六月可转债量化月报：可转债正股退市风险加大

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2024年06月11日 可转债正股退市风险加大——六月可转债量化月报 可转债正股退市风险加大。自�月中下旬以来小盘股显著承压，其中由于市场担心低价股的价格类退市风险，其股价进一步走低。当前转债正股价 格低于2元的转债个数为11只，转债余额为144亿元，处于历史上最高水平。从评级分布上来看，高退市风险转债的评级不一定很差，也存在一些AA+及以上评级转债具有高退市风险。当正股退市时转债也会相应退市，因此投资者需谨防低价股下跌所引起的转债退市风险。 可转债市场复盘：转债市场先扬后抑。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：可转债市场自2024年5月以来先涨后跌。对于中 证转债来说，债底贡献了0.63%的收益，而正股与估值变化不大。由于小盘股表现较弱，等权指数表现弱于中证转债。2）转债分域：由于偏股转债成分股表现较强，同时转债估值获得了正收益，因此偏股转债本月表现优于平衡与偏债转债。3）转债行业：金融与稳定类转债本月表现最强，其中纺服、交运、建材等行业转债表现较好。而有色、轻工、计算机行业转债表现较弱。 转债市场估值处于震荡阶段。我们可以观察到转债市场：1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权 益市场承压，绝大部分转债已经跌成了偏债转债，权益所引起风险有限。当前YTM差值位于2018年起的28.28%分位数的较低水平。2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债期权估值极低时，预期未来会获得转债估值与正股同时反弹的“戴维斯双击”的收益。当前CCBA定价偏离度位于2018年起的43.70%分位数的中低水平。 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将YTM差值与CCBA定价偏离度计算zscore，并形 成择时综合打分，月度调整转债与国债间的权重，构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.43%的年化收益，波动与回撤也有明显的降低。2022年至今也能实现5.91%的年化收益。当前转债市场处于低价、中低估值区间，可见转债性价比高，转债配置仓位为100.0%，相对于等权基准显著超配。 可转债策略跟踪。转今年表现较强的策略为：低估值高换手策略本年获得3.5%的绝对收益，低估值强动量策略本年获得2.0%的绝对收益，平衡偏债增强策略本年获得2.0%的绝对收益。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面大幅弱化 2024-06-09 2、《量化分析报告：行业景气选股策略今年绝对收益 13%——基本面量化系列研究之三十二》2024-06-06 3、《量化点评报告：六月配置建议：寻找具有微观优势的品种》2024-06-04 4、《量化周报：市场反弹力度偏弱》2024-06-02 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面好转，估值面弱化》2024-06-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、可转债正股退市风险加大3 二、市场复盘：转债市场先扬后抑4 三、可转债策略跟踪7 附录：最新选券结果13 风险提示16 图表目录 图表1：可转债正股股价分别低于2元与3元的数量（2024/6/7）3 图表2：可转债正股股价分别低于2元与3元的转债余额（2024/6/7）3 图表3：可转债正股股价分别低于2元与3元的转债评级分布（2024/6/7）3 图表4：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/6/7）4 图表5：中证转债累计收益分解（2024/5/6-2024/6/7）4 图表6：近一个月转债累计收益分解（2024/5/6-2024/6/7，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）4 图表7：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2024/5/6-2024/6/7，其中统计转债池为3亿以上且AA- 及以上转债等权）5 图表8：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/6/7）5 图表9：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/6/7）6 图表10：转债&国债择时策略净值（2024/6/7）6 图表11：转债&国债择时策略统计（2024/6/7）6 图表12：低估值策略净值（2024/6/7）7 图表13：低估值策略统计（2024/6/7）7 图表14：低估值+强动量策略净值（2024/6/7）8 图表15：低估值+强动量策略统计（2024/6/7）8 图表16：低估值+高换手策略净值（2024/6/7）8 图表17：低估值+高换手策略统计（2024/6/7）9 图表18：平衡增强策略（2024/6/7）9 图表19：平衡增强策略统计（2024/6/7）9 图表20：平衡偏债增强策略（2024/6/7）10 图表21：平衡偏债增强策略统计（2024/6/7）10 图表22：信用债替代策略净值（2024/6/7）11 图表23：信用债替代策略统计（2024/6/7）11 图表24：波动率控制策略净值（2024/6/7）11 图表25：波动率控制策略统计（2024/6/7）12 图表26：低估值策略最新选券结果（2024/6/7）13 图表27：低估值+强动量策略最新选券结果（2024/6/7）13 图表28：低估值+高换手策略最新选券结果（2024/6/7）14 图表29：平衡增强策略最新选券结果（2024/6/7）14 图表30：平衡偏债增强策略选券结果（2024/6/7）15 图表31：信用债替代策略最新选券结果（2024/6/7）15 图表32：波动率控制策略最新选券结果（2024/6/7）16 一、可转债正股退市风险加大 自�月中下旬以来小盘股显著承压，其中由于市场担心低价股的价格类退市风险，其股价进一步走低。对于转债市场来说，当前正股价格低于3元的转债个数为26只，转债余 额为398亿元。而正股价格低于2元的转债个数为11只，转债余额为144亿元，处于历史上最高水平。从评级分布上来看，高退市风险转债的评级不一定很差，也存在一些 AA+及以上评级转债具有高退市风险。当正股退市时转债也会相应退市，因此投资者需谨防低价股下跌所引起的转债退市风险。 图表1：可转债正股股价分别低于2元与3元的数量（2024/6/7）图表2：可转债正股股价分别低于2元与3元的转债余额（2024/6/7） 35转债个数(正股价低于2元) 转债个数(正股价低于3元) 30 25 20 15 10 5 转债余额(亿元,正股价低于2元) 600转债余额(亿元,正股价低于3元) 500 400 300 200 100 00 22018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：可转债正股股价分别低于2元与3元的转债评级分布（2024/6/7） 9转债个数(正股价低于2元)转债个数(正股价低于3元) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 AAAAA+AAAA-A+AA-BBB- 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、市场复盘：转债市场先扬后抑 可转债市场复盘：转债市场先扬后抑。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到： 中证转债指数表现：可转债市场自2024年5月以来先涨后跌。对于中证转债来说，债底贡献了0.63%的收益，而正股与估值变化不大。由于小盘股表现较弱，等权指数表现弱于中证转债。 转债分域表现：由于偏股转债成分股表现较强，同时转债估值获得了正收益，因此偏股转债本月表现优于平衡与偏债转债。 转债行业表现：金融与稳定类转债本月表现最强，其中纺服、交运、建材等行业转债表现较好。而有色、轻工、计算机行业转债表现较弱。 图表4：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/6/7）图表5：中证转债累计收益分解（2024/5/6-2024/6/7） 50% 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型) 3.0% 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型) 40% 30% 2.0% 20%1.0% 10% 0% 0.0% -10% 2018201920202021202220232024 -1.0% 2024/5/62024/5/132024/5/202024/5/272024/6/3 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：近一个月转债累计收益分解（2024/5/6-2024/6/7，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权） 1.5% 1.0% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 斜体数字为近一个月指数真实累计收益 1.08% 0.46% 0.58% 0.30% 0.03% -0.28% 0.71% -0.03% -0.10% -0.63% -0.40% -0.04% -0.45% 0.13% 0.50% 0.63% 0.90% 1.04% 0.5% 0.0% -0.5% -0.15% -1.0% 中证转债等权指数偏债等权平衡等权偏股等权 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2024/5/6-2024/6/7，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权） 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 ( ( ( ( ( 服运 设及 牧 饮行 化 金制机 装输 备公 渔 料金 工 属造 及用 融 新事能业源 金稳成消周融定长费期 . . . . . 风风风风风格格格格格 ) ) ) ) ) 中中中中中信信信信信 纺交建电织通材力 电电银农力子行林 家食非 电品银 医机建基汽药械筑础车 钢有轻计铁色工算 资料来源：Wind，国盛证券研究所 转债市场估值处于震荡阶段。我们基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》，使用了以下两个指标来观察转债市场当前情绪反弹的水平与配置价值： 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此 时买入转债，转债期权的𝑑𝑒𝑙𝑡�较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-1.26%，位于2018年起28.28%的分位数，处于历史较低水平，相较上月有所下降。 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债 估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-0.79%，位于2018年起43.70%的分位数水平，相较上月有所上升。 图表8