六月可转债量化月报：偏股转债步入高估区间

量化点评报告 偏股转债步入高估区间——六月可转债量化月报 证券研究报告|金融工程研究 2023年06月05日 可转债市场复盘：权益市场回撤，偏股转债估值上升。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：中证转债近一个月累计收益为-0.62%，转债等权指数累计收益-0.59%，在上个月中大盘与小盘转债表现相近。权益市场继续震荡下跌，转债估值提供负收益。2）转债分域：不同分域转债收益相近，其中偏股型转债的股票端收益回撤显著，而转债估值的正向收益对偏股转债表现有一定的弥补。3）转债行业：行业中纺服、计算机、汽 车正股表现强劲，转债获得显著正向收益。而建材、食品饮料、医药转债受到股票回撤与估值压缩的影响较大，表现较弱。 可转债市场收益预期：平衡转债的长期配置价值较高。我们基于权益与债券市场的观点，带入转债定价模型便可得到转债市场未来一年预期收益：1）中证转债正股预期收益20.7%，债底预期收益2.9%，模型可得中证转债指数预期收益为7.9%。尽管转债正股有较高预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。2）尽管中长期权益资产预期收益较高，利好弹性足的偏股转债，但偏股转债较高的估值与波动降低了其长期配置价值。因此当前配置价值排序与预期夏普率分别为：平衡（0.82）>偏股（0.54）>偏债（0.43）。 可转债市场估值水平：偏股转债步入高估区间。1）当前市场估值仍然处于历史上的极高水平，主要原因在于当前转债价格隐含了较长的赎回保护期。2）近一个月偏股型转债对应正股回撤较大，但转债估值不降反升，使得当前偏股转债已经位于高估区间。因此基于分域择时模型来看，当前偏股转债相对较热，模型建议低配偏股型转债。3）当前汽车与纺服行业转债的估值水平分别达到历史97%、93%分位数，需警惕转债市场过热的风险。而建材、轻工、非银、银行转债的估值水平仍处于极低位置。 相对收益策略跟踪。我们基于多因子框架构建了两种相对收益策略：1）低估值策略：策略通过配置CCB定价偏离度低的低估值转债获得稳定的相对收益，今年以来实现了5.7%的绝对收益与0.2%的超额收益。2）低估值 +强动量策略：策略选择了估值低同时正股强动量的转债进行配置，使得策略的弹性更强，今年以来实现了6.8%的绝对收益与1.3%的超额收益。 绝对收益策略跟踪。1）信用债替代策略：基于YTM选择高性价比的偏债型转债替代信用债仓位进行配置，从而实现下行风险较小且上行仍有弹性的策略。策略自2018年以来实现了8.1%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。2）波动率控制策略：基于波动率控制方法对偏债增强、平衡增强、偏股增强、信用债进行权重配置从而实现绝对收益目标。策略自2018年以来实现了10.9%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：短期市场可以乐观些》2023-06-04 2、《量化分析报告：基本面量化系列研究之二十》2023- 06-04 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面与资金面有所恢复》2023-06-03 4、《量化点评报告：六月配置建议：现在的成长与2020年的价值——资产配置思考系列之四十二》2023-05-30 5、《量化周报：上证指数确认日线级别下跌》2023-05- 28 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、可转债市场回顾与观点3 二、可转债策略跟踪8 附录：最新选券结果11 风险提示12 图表目录 图表1：中证转债累计收益分解（2023/6/2）3 图表2：近一个月转债累计收益分解(2023/5/4-2023/6/2，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权)3 图表3：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/5/4-2023/6/2，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权)4 图表4：中证转债正股未来一年预期收益20.7%（2023/5/26）4 图表5：中证转债债底未来一年预期收益2.9%（2023/5/26）4 图表6：中证转债未来一年预期收益7.9%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2023/5/26）5 图表7：不同分域转债未来一年预期收益，以及预期夏普率（2023/5/26）5 图表8：市场定价偏离度（2023/6/2）6 图表9：平均隐含赎回保护期（2023/6/2）6 图表10：不同分域的定价偏离度（2023/6/2）6 图表11：债性分域超额与相对估值（2023/6/2）6 图表12：平衡分域超额与相对估值（2023/6/2）7 图表13：股性分域超额与相对估值（2023/6/2）7 图表14：中信一级行业（以及风格大类）中转债的相对估值水平（2023/6/2）7 图表15：低估值策略净值（2023/6/2）8 图表16：低估值策略统计（2023/6/2）8 图表17：低估值+强动量策略净值（2023/6/2）9 图表18：低估值+强动量策略统计（2023/6/2）9 图表19：信用债替代策略净值（2023/6/2）9 图表20：信用债替代策略统计（2023/6/2）10 图表21：波动率控制策略净值（2023/6/2）10 图表22：波动率控制策略统计（2023/6/2）10 图表23：低估值策略最新选券结果（2023/6/2）11 图表24：低估值+强动量策略最新选券结果（2023/6/2）11 图表25：信用债替代策略最新选券结果（2023/6/2）12 图表26：波动率控制策略最新选券结果（2023/6/2）12 一、可转债市场回顾与观点 ①可转债市场复盘：权益市场回撤，偏股转债估值上升。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表1-3我们可以观察到： 中证转债指数表现：中证转债近一个月累计收益为-0.62%，转债等权指数累计收益 -0.59%，在上个月中大盘与小盘转债表现相近。权益市场继续震荡下跌，转债估值提供负收益。 转债分域表现：不同分域转债收益相近，其中偏股型转债的股票端收益回撤显著，而转债估值的正向收益对偏股转债的表现有一定的弥补。 转债行业表现：行业中纺服、计算机、汽车正股表现强劲，转债获得显著正向收益。而建材、食品饮料、医药转债受到股票回撤与估值压缩的影响较大，表现较弱。 图表1：中证转债累计收益分解（2023/6/2） 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 50%股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型) 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：近一个月转债累计收益分解(2023/5/4-2023/6/2，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权) 债底收益股票拉动收益转债估值收益 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% -0.76% -0.46% -0.25% -0.25% -0.54% -1.23% -0.69% -2.29% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 斜体数字为近一个月指数真实累计收益 -0.48% -0.62% -0.59% 0.18% -0.56% 1.43% 0.38% 0.39% 0.55% 0.36% 0.11% -0.72% 中证转债等权指数偏债等权平衡等权偏股等权 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/5/4-2023/6/2，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权) 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 ( ( ( ( ( 成金周消稳长融期费定 . . . . . 风风风风风格格格格格 ) ) ) ) ) 中中中中中信信信信信 纺计汽电家机织算车子电械服机 装 电非银电力银行力及行设 公金备 用融及 事新 业能 源 基钢有轻础铁色工化金制 工属造 农交建医食建林通筑药品材牧运饮 渔输料 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债市场收益预期。对于中证转债指数未来一年的配置价值，根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中介绍的收益预测方法，我们基于《六月配置建议：现在的成长与2020年的价值——资产配置思考系列之四十二》中权益与债 券市场的观点，带入转债CCB定价模型中便可得到对中证转债未来一年的预期收益： 正股收益：最新一期信贷脉冲有所回升，模型上调中证500未来一年盈利增速预期。当前权益市场的ERP仍然处于低位，未来预期估值仍有扩张空间。综合来看，我们对中证转债正股的未来一年预期收益为20.7%。 债底收益：由于近一个月利率快速下行，债券长期配置性价比降低。基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债的债底收益仅为2.9%。 以2023年5月26日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年中证转债预期收益为7.9%。尽管转债正股有较高的预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 图表4：中证转债正股未来一年预期收益20.7%（2023/5/26）图表5：中证转债债底未来一年预期收益2.9%（2023/5/26） 60% 中证转债正股未来一年真实收益 中证转债正股未来一年预期收益 16% 中证转债债底未来一年真实收益中证转债债底未来一年预期收益 40%12% 20%8% 0%4% -20%0% -40%-4% -60% 201520162017201820192020202120222023 -8% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：中证转债未来一年预期收益7.9%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2023/5/26） 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 平衡转债的长期配置价值较高。从偏债、平衡、偏股不同分域市场来看，由于预期权益市场未来有正向收益，因此我们对转债不同分域未来一年的预期收益为：偏股（12.2%）>平衡（9.9%）>偏债（4.3%），从收益角度来看偏股转债较优。然而偏股与偏债本身波 动特征差距较大，因此我们使用预期夏普率衡量转债不同分域的配置价值。尽管中长期权益资产预期收益较高，利好弹性足的偏股转债，但偏股转债较高的估值与波动降低了其长期配置价值。因此当前配置价值排序与预期夏普率分别为：平衡（0.82）>偏股（0.54）>偏债（0.43）。 图表7：不同分域转债未来一年预期收益，以及预期夏普率（2023/5/26） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 未来一年预期收益预期夏普率(右轴) 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0% 中证转债偏债 平衡偏股 0.00 资料来源：Wind，国盛证