量化专题报告：可转债退市风险的量化与应用

量化专题报告 可转债退市风险的量化与应用 市场逐渐重视可转债的退市风险。尽管历史上因为正股退市的转债数量较少，但在趋向严格的正股退市新规下，转债投资者对当下与未来退市的风险愈加重视。近期较多的低价转债由于投资者担心退市风险，产生了巨大的回撤，因此对可转债退市风险研究的重要性显而易见。本文主要着眼于 转债的退市风险，有以下研究成果。 可转债正股ST风险打分。在历史上，有多只股票因为财务类原因退市，因此我们基于全A股票的财务等指标构建了基础排雷池与财务风险分数，从而生成具有较高基本面风险的风险个股池。在转债市场中，风险个股对应的风险转债占比约为15%，并且在偏债转债中，风险转债回撤显著高于基准。对于低估或低价类转债策略，去除风险转债能够降低一定的回撤与尾部风险，在退市风险逐渐加大的市场中十分重要。 包含股价类退市风险的转债定价。由于小盘股自�月中旬以来连续下跌，部分转债正股价已接近1元退市线，转债价格远低于面值，隐含了较高的退市预期。因此我们构建了能够同时体现退市风险与赎回条款的𝑐𝑐𝑏𝑜𝑢�定 价模型，该模型有着以下的优点与特征： 模型能够体现退市风险。模型由多个障碍期权的价格所组成，能够体现当股价濒临退市时的尾部风险，以及负gamma、负vega等诸多特征。当前偏债转债估值极低、YTM极高现象的原因便是隐含了较大的退市风险。 提升偏债转债策略效果。在偏债转债中，𝑐𝑐𝑏𝑜𝑢�定价偏离度的因子IC与超额收益均优于其他定价模型，同时在2021年与今年初有着更小的回撤。 模型运算效率高。𝑐𝑐𝑏𝑜𝑢�可以由解析解所组成，因此有极高的运算效率。 低风险类转债投资策略。上述两类方法属于尾部排雷、或是对退市风险较大的转债进行更合理的定价。然而很多投资者的风险偏好更低，因此我们构建了两种低风险的转债绝对收益策略： 银行转债策略。由于银行转债的尾部风险相对较低，因此在低估时左侧配置较为安全。同时银行转债基本没有赎回博弈，在高估时可以进行低配。由此我们可以构建银行转债策略，该策略能够获得6.7%的年化收益，波动与回撤分别为4.3%与5.3%。 高股息转债策略。由于银行转债数量相对较少，因此我们可以扩展转债池从而构建高估息转债策略，配置高评级、大余额、低估值的高股息转债，从而获得稳定的绝对收益。该策略能够获得7.8%年化收益，波动与回撤 分别为3.6%与5.1%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 证券研究报告|金融工程研究 2024年07月10日 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场将继续震荡筑底》2024-07-07 2、《量化分析报告：行业配置模型上半年相对wind全A超额9.7%——基本面量化系列研究之三十三》2024-07-07 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面与情绪面恢复》2024-07-06 4、《量化点评报告：七月配置建议：超配大盘质量》 2024-07-01 5、《量化周报：市场短期可以期待小幅反弹》2024-06- 30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、引言：可转债退市风险的研究价值4 二、可转债正股ST风险打分6 2.1风险个股池构建6 2.2风险转债池与偏债低估策略10 三、包含股价类退市风险的转债定价13 3.1接近价格类退市时转债的走势特征13 3.2包含股价类退市风险的转债定价模型14 3.3同时包含赎回条款与退市风险的转债定价模型17 3.4基于退市风险模型的偏债增强策略19 四、低风险类转债投资策略22 4.1银行转债策略22 4.2高股息转债策略24 总结26 附录27 附录一27 附录二28 参考文献30 风险提示30 图表目录 图表1：财务类与交易类退市主要修订概览，股票退市标准更加严格4 图表2：转债低价策略今年以来回撤显著，已接近或超过2021年初的回撤幅度5 图表3：基础排雷池指标内容（剔除当前已ST的股票）6 图表4：基础排雷池个股数量、未来三年内ST股数量、预测正确个股数量（剔除当前已ST的股票）7 图表5：财务质量风险指标统计（剔除当前已ST的股票、基础排雷池、银行股）7 图表6：财报信息质量风险指标统计（剔除当前已ST的股票、基础排雷池、银行股）8 图表7：财务造假风险指标统计（剔除当前已ST的股票、基础排雷池、银行股）8 图表8：不同风险打分下的目标命中率与指标识别率9 图表9：不同风险打分下最新一期筛选出的个股数9 图表10：风险个股数量、未来三年内ST股数量、预测正确个股数量（剔除当前已ST的股票）9 图表11：风险个股池稳定跑输于等权基准10 图表12：转债全市场中风险转债的个数与占比10 图表13：当前风险转债的评级分布11 图表14：偏债的风险转债在2021年与2024年显著跑输于偏债基准11 图表15：去除风险转债池与仅使用风险转债池的偏债低估策略净值12 图表16：去除风险转债池与仅使用风险转债池的偏债低估策略统计12 图表17：蓝盾转债接近退市时走势（目前已退市）13 图表18：搜特转债接近退市时走势（目前已退市）13 图表19：鸿达转债接近退市时走势（目前已退市）14 图表20：东时转债近期走势（目前尚未退市）14 图表21：模型参数与释义14 图表22：包含股价类退市风险的转债对应的不同平价路径15 图表23：包含股价类退市风险的转债定价模型示例16 图表24：定价示例一17 图表25：定价示例二17 图表26：有赎回条款、退市风险的定价模型比较18 图表27：偏债转债定价偏离度（余额3个亿以上，评级AA-及以上，正股价2元以上，等权）18 图表28：偏债转债YTM（余额3个亿以上，评级AA-及以上，正股价2元以上，等权）19 图表29：ccb与ccb_out定价偏离度因子IC19 图表30：不同定价模型的偏债低估策略净值20 图表31：不同定价模型的偏债低估策略超额比价20 图表32：不同定价模型的偏债低估策略统计20 图表33：不同定价模型的偏债低估+正股动量策略净值21 图表34：不同定价模型的偏债低估+正股动量策略超额比价21 图表35：不同定价模型的偏债低估+正股动量策略统计21 图表36：银行转债等权ccb_out定价偏离度22 图表37：银行转债策略净值23 图表38：银行转债策略仓位与持有个数23 图表39：银行转债策略统计24 图表40：高股息转债策略净值24 图表41：高股息转债策略仓位与持有个数25 图表42：高股息转债策略统计25 图表43：高股息转债策略收益分解累计收益（累加）25 图表44：高股息转债收益分解统计（累加）26 图表45：不同退市线下的delta弹性，剩余期限为3年29 图表46：不同剩余期限下的delta弹性，平价退市线为529 图表47：不同退市线下的gamma弹性，剩余期限为3年29 图表48：不同剩余期限下的gamma弹性，平价退市线为529 图表49：不同退市线下的vega弹性，剩余期限为3年30 图表50：不同剩余期限下的vega弹性，平价退市线为530 一、引言：可转债退市风险的研究价值 股票退市标准更加严格。我们在报告《新“国九条”下个股ST风险的评定变化》中介绍了新“国九条”对退市规则的修订与更新，相较于之前的退市规定，新“国九条”在财务类退市、交易类退市等规则上均更加严格，同时增加了由于分红不达标而实施ST 的规定，目前新“国九条”主要实施退市的原因与类型有以下几种： 财务类退市：若公司盈利指标不达标、期末净资产为负、年报被出具无法表示意见或否定意见的审计报告，以及若年报存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，股票通常会首先被实施退市风险警示（ST*）。若公司未在规定时间内改正，则股票会被退市，因此财务类退市一般会有一定的缓冲期。 交易类退市：规定从股价、成交量、股东数量、总市值这四个角度对股票做出限制，若任一要求不达标，则股票直接退市。因此交易类退市不像财务类退市那样存在缓冲期，股票满足交易类退市的要求后便会直接退市。 规范类退市：若财报存在重大会计差错或虚假记载、未及时披露半年报或年报等规范类问题时，通常也会先被实施退市风险警示（ST*）。若公司未在规定时间内改正，则股票会被退市。 重大违法类退市：若公司有严重损害证券市场秩序等重大违法行为，则会被直接终止上市。 图表1：财务类与交易类退市主要修订概览，股票退市标准更加严格 交易类退市： 主板 •连续20日收盘总市值低于3亿元改为低于5亿元。财务类退市： •利润要求从扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负改为利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值。 •营收要求由1亿元改为3亿元。 交易类退市： 创业板、科创板 •较旧规则无显著变动。财务类退市： •利润要求从扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负改为利润总 额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值。 •营收要求仍为1亿元。 交易类退市： 北交所 •新增连续120个交易日股票成交量低于100万股。财务类退市： •利润要求从扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负改为利润总 额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值。 •营收要求仍为5000万元。 资料来源：上交所、深交所、北交所、国盛证券研究所 退市风险逐渐受到转债投资者重视。随着小盘股自�月中旬以来的连续下跌，很多低价转债对应的正股价格逐渐接近一元的交易类退市线。同时随着股价下跌，一些资质较 弱的转债未来转股概率渺茫，市场开始担心这些转债在未来是否能够偿还面值，因此低价转债回撤较大。 我们可以对余额3亿以上的转债进行等权双周度调仓的转债低价策略，由下图可见，转债价低于100与110的低价转债策略今年最大回撤分别为23.20%与11.06%，已接近甚至超过2021年（市场由于信用风险所引起的快速下跌）的回撤水平，可见投资者对于近期退市风险的重视程度。（其中后文数据均截止至2024年7月5日） 图表2：转债低价策略今年以来回撤显著，已接近或超过2021年初的回撤幅度 2转债低价策略(转债价低于100)转债低价策略(转债价低于110) 近期正股退市风险加大，转债低价策略回撤显著。 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 由上可见，尽管历史上因为正股退市的转债数量较少（仅3只），但在趋向严格的正股退市新规下，转债投资者对当下与未来退市的风险愈加重视，对可转债退市风险研究的重要性显而易见。因此本篇的目的在于从财务基本面指标与定价模型两个角度，分别刻画财务类退市风险与交易类退市风险对转债的影响。本篇主要引出并回答以下几个问题： 如何通过财务指标对转债正股的退市风险进行判断与规避，从而降低转债策略的回撤？ 如何在转债定价中体现价格类退市的风险，在考虑退市风险后策略表现是否有明显提升？ 上述两类方法属于尾部排雷、或是对退市风险较大的转债进行更合理的定价。然而很多投资者的风险偏好更低，因此我们也对如何构建低风险的转债绝对收益策略进行了探索。 二、可转债正股ST风险打分 本节的主要目的在于从通过正股财务等指标刻画其未来会被特殊处理（ST）的风险，尽管股票被ST后未来并不一定会退市，但仍蕴含着较大的风险。此处我们的目标为预测个股在未来三年内是否被ST、ST*或退市，取三年时间相对较长，主要因为部分隐含的财务风险可能不会在短期爆出。在本节我们以全A作为研究的股票池，使用以下两个指标衡量信号预