2024年5月地产债运行情况报告：楼市新政密集出台，行业信用风险趋于平稳

——2024年5月地产债运行情况报告 分析师唐晓琳、闫骏 楼市新政密集出台行业信用风险趋于平稳 核心观点： 受“补年报”效应影响，5月地产债发行规模季节性回落，净融资缺口显著扩大。具体看，国企和民企地产债发行量同比均有所下降，且民企发债对担保的依赖度仍然较高。受前期无风险利率中枢下移、“资产荒”延续等因素影响，5月地产债发行利率持续下行。 5月地产政策密集出台，利好楼市回暖，行业整体信用风险趋于平稳，民企、国企地产债利差出现不同程度的下行，二级市场交易活跃度略有下降，价格异动频次环比持续减少。 5月2家香港房企发行境外债，合计规模为0.77亿美元，境外债净融资缺口未现明显改善。 5月新增境外债违约主体1家，无新增境内债违约及展期主体。 自5月17日央行发布楼市新政后，全国多地出台跟进调整政策，然而从高频数据来看，政策效果尚未显现。我们认为，政策密集调整但楼市未现起色的一个重要原因是，政策力度更多倾向于降低首付比例、下调公积金贷款利率等方面，对购房成本影响最大的房贷利率下调节奏仍没有明显加快，下调幅度普遍仅为0.3至0.4个百分点，尚不足以提振楼市、扭转市场预期。我们分析，这或与当前银行净息差处于历史低位，且已低于1.8%的“警戒水平”有关。为解决这一矛盾，接下来监管层或将有效发挥存款利率市场化调节机制的作用，通过政策性降息、引导LPR报价下调等方式，推动存款利率较快下行。这是当前推动房贷利率较快下行的一个有效措施。此外，必要情况下监管层也可能强化对商业银行房贷利率的窗口指导。 报告正文： 一、受“补年报”效应影响，5月地产债发行规模季节性回落，净融资缺口显著扩大。具体看，国企和民企地产债发行量同比均有所下降，且民企发债对担保的依赖度仍然较高。受前期无风险利率中枢下移、“资产荒”延续等因素影响，5月地产债发行利率持续下行。 地产债发行规模季节性回落，当月净融资额大幅负增。5月共计14家房企发行地产债22只，合 计发行规模为198.7亿元，同比来看，发债企业数量和发行债券数量与去年同期持平，发债规模同比下降8.9%；环比来看，发债企业数量、发债数量和发债规模均为上月的50%左右。我们认为，5月地产 1 2 债发行规模大幅回落在一定程度上受“补年报”效应影响；净融资方面，当月到期规模同比下降22.8% 至340.9亿元，仍存在142.3亿元净融资缺口。 图表1-2：境内地产债发行规模及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东方金诚整理 国企净融资额由正转负，民企发债大多附有担保条件。5月国企发行规模为155.7亿元，同比下降10.1%；到期规模为252.1亿元，同比增长88.5%，国企净融资额由正转负，净融资缺口为96.4亿元；民企发行规模为43.0亿元，同比下降4.6%，到期规模为88.8亿元，同比大幅下降71.2%，仍存在45.8亿元净融资缺口。具体看，当月共计4家民企发行地产债，具体为新希望五新实业、万科、新城控股和滨江集团，除滨江集团发行的短期融资券外，其余债券均附有担保条件。 图表3-4：境内地产债发行结构（左图，单位：亿元）和融资利率（右图，3年期AAA级，单位：%） 数据来源：Wind，东方金诚整理 地产债发行利率持续下降。5月，3年期AAA级地产债仅发行5只，加权平均利率为2.89%，较上月进一步下行6bp，主要受前期无风险利率中枢下移，“资产荒”延续等因素影响。 图表55月境内地产债加权平均融资利率1及同比、环比数据 期限 2024年5月 2024年4月 2023年5月 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 1Y 1 3.60 - - - - 1 3.55 1 5.00 - - - - - - - - 2Y - - - - - - 4 3.86 - - - - 2 3.88 1 3.90 - - -3Y 5 2.89 - - - - 13 2.95 3 3.81 2 3.24 7 3.31 2 4.06 3 3.20 5Y 2 3.46 - - - - 2 2.71 - - - - 1 3.59 - - - - 数据来源：Wind，东方金诚整理 二、5月地产政策密集出台，利好楼市回暖，行业整体信用风险趋于平稳，民企、国企地产债利差出现不同程度的下行，二级市场交易活跃度略有下降，价格异动频次环比持续减少。 5月国企利差和民企利差走势趋同，行业利差整体震荡下行。具体看，5月行业利差由月初122.25bp大幅下行至月末96.85bp，合计下行幅度为25.40bp，主要系5月地产政策密集出台，利好楼市回暖，行业整体信用风险趋于平稳；国企利差与民企利差走势趋同，出现不同程度的下行。其中国企利差由月初73.39bp下行至60.74bp,月内下行12.65bp;民企利差由4330.01bp下行37.79bp至4292.22bp。 图表6：境内地产债利差走势（单位：bp） 数据来源：大智慧，东方金诚整理 1平均融资利率采用加权平均法计算，权重为发行量，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。 3 2图表中文字部分为当月债券价格跌幅超30%的主体名单。 4 5月，地产债二级市场交易活跃度趋于稳定。当月地产债成交只数和成交额分别为884只和1738.85亿元，成交债券数量与上月基本持平，成交总额环比小幅下降6.4%。 图表7：境内地产债二级市场交易额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东方金诚整理 5月地产债价格异动频次较上月进一步减少，信用风险趋于平稳。5月，债券单日价格偏离幅度超 10%的频次为80次，较上月减少42次，涉及11家房企、33只债券。具体看，单日价格跌幅超过10% 的频次为39次，上月为59次；跌幅超过30%的频次由上月的32次显著下降至9次，涉及5家主体， 分别为碧桂园、万科股份、金科地产、阳光城集团和深圳益田；月内单日价格涨幅超10%的频次为41 次，涨幅超30%的频次为8次，涉及5家房企，分别为碧桂园、金科地产、万科股份、阳光城集团和奥园集团。 图表8地产债二级市场价格异动频次统计（单位：次）2 5 数据来源：iFind，东方金诚整理 三、5月2家香港房企发行境外债，合计规模为0.77亿美元，境外债净融资缺口未现明显改善。 5月共计发行2只境外地产债，合计规模为0.77亿美元3。当月到期规模为21.39亿美元，净融资 缺口为20.63亿美元。具体看，当月发行境外债的主体为太古股份和香港置地，均为香港地区房地产开发企业。 图表9境外地产债发行明细 穿透债务主体 债券简称 起息日 币种 实际发行金额(亿) 期限（年） 到期日 太古股份 太古股份公司A4.4%N20290502 2024/5/2 HKD 3.00 5 2029/5/2 香港置地 香港置地4.68%B20340528 2024/5/28 HKD 3.00 10 2034/5/28 数据来源：Wind，东方金诚整理 图表10：境外地产债净融资额（单位：亿美元） 数据来源：Wind，东方金诚整理 四、5月新增境外债违约主体1家，无新增境内债违约及展期主体。 境内债方面，5月共计新增2只展期债券，涉及债券余额为30.73亿元，展期主体为远洋控股和世 贸股份；月内无新增违约债券。境外债方面，共计新增2只违约债券，涉及债券余额6.93亿美元，违约主体为弘阳地产和雅居乐集团，其中雅居乐为首次发生境外债违约。 3本报告对境外债的统计均以发行或到期当月平均汇率为基础计算，汇率数据来源为中国外汇交易中心网站。 图表11:境内外地产债新增违约及展期主体数量统计4 日期 境内债 境外债 境内外合并口径新增信用风险主体数量 违约 展期 违约 展期 数量 明细 数量 明细 数量 明细 数量 明细 2021-07 1 蓝光 1 泛海 1 四川蓝光 - - 1 2021-08 1 泛海 - - 1 阳光100中国 - - 1 2021-10 - - 1 新力 4 中国地产\当代置业\花样年\新力 - - 4 2021-11 - - 2 花样年\阳光城 2 恒大\福建阳光 - - 2 2021-12 - - 1 鸿坤伟业 - - - - 1 2022-01 - - 1 恒大 4 奥园\大发\禹洲\祥生 - - 4 2022-02 2 福建阳光\ 广西万通 - - 1 国瑞健康 - - 1 2022-03 - - 2 正荣\龙光 2 景瑞\正荣 - - 3 2022-04 - - 2 富力\融创 1 鸿坤伟业 - - 2 2022-05 - - 2 金科\世茂 3 融创\佳源\中梁 - - 4 2022-06 1 鸿坤伟业 1 融侨 5 大唐\领地\中南建设\天誉\鑫苑 - - 6 2022-07 - - 6 奥园\融信\宝龙\冠 城大通\佳源\禹洲 7 融信\俊发\三盛\世茂\宝龙\上坤\方圆 1 富力 7 2022-08 - - 4 中天金融\节能置业\佳兆业\泰勒 2 弘阳\龙光 - - 3 2022-09 - - 1 广州时代控股 1 力高 - - 2 2022-10 1 金科 1 俊发 1 旭辉 - - 1 2022-11 - - 1 鑫苑 2 海伦堡\粤港湾 - - 2 2022-12 - - 1 荣盛 2 德信中国\金科 - - 2 2023-01 1 荣盛 - - 2 汇景控股\时代中国 - - 1 2023-03 1 恒大 - - 1 银城国际 - - 1 2023-05 1 世茂 2 旭辉\景瑞 1 合景泰富 - - 1 2023-06 - - - - 1 建业地产 - - 1 2023-07 1 佳源 - - 1 绿地 1 宝龙 1 2023-08 - - - - 1 远洋 - - 1 4本图表展示了房企境内外债券违约情况，其中“境内外合并口径新增信用风险主体数量”统计规则为：1.同一主体多次发生境内外债券展期、违约，计为新增1家；2.对同一母公司的违约、展期主体合并统计，例如福建阳光和阳光城计为同一主体；本图表中“境内债”“境外债”列所示统计结果是对境内外债券违约及展期情况的分别统计，统计规则为：1.在统计境内债违约主体数量时，对于已发生境外债违约或展期的主体仍认定为新增境内债违约（或展期）主体。对境外债的统计同理；2.同一主体先展期后违约属于信用风险的进一步暴露，分别计入新增展期和新增违约；同一主体先违约后展期只记为新增违约。另，本图表中标红处为最后一列的明细项。 6 2023-09 - - 3 益田\远洋\碧桂园 1 正商集团 - - 3 2023-10 - - - - 2 中骏\碧桂园 1 绿地 1 2023-11 - - 1 中南建设 - - 1 万达 1 2023-12 - - - - - - 1 华南城 1 2024-01 - - 1 绿地 - - - - - 2024-02 1 宝龙实业 - - 1 华南城 - - - 2024-03 1 新力 1 天建 1 金辉 - - 2 2024-04 1 重庆迪马 1 方圆 - - - - 2 2024-05 - - - - 1 雅居乐 - - 1 合计 13 - 36 - 52 - 5 - 63 7 数据来源：DM，Wind，东方金诚整理 自5月17日央行发布楼市新政后，全国多地出台跟进调整政策，然而从高频数据来看，政策效果 尚未显现。5月1-31日30城日均商品房成交套数为2330套，与4月基本持平，6月1-6日进一步下 行至2121套。我们认为，政策密集调整但楼市未现起色的一个重要原因是，政策力度更多倾向于降低首付比例、下调公积金贷款利率等方面，对购房成