2022年11月境内地产债运行情况报告：融资支持政策密集出台 带动地产债二级市场价格大幅回升

——2022年11月境内地产债运行情况报告 分析师唐晓琳、闫骏 融资支持政策密集出台带动地产债二级市场价格大幅回升 核心观点： 11月境内地产债发行规模持续下降，净融资额已连续5个月处于负值区间；当月民营房企融资情况未现明显好转，仅龙湖和滨江两家房企成功发债；11月以来融资支持政策对融资成本产生积极影响，当月地产债发行利率有所下降。 11月以来利好政策密集出台，头部房企违约风险缓和，带动地产债二级市场价格大幅回升。当月碧桂园债券价格异动频次较高，其中下跌多发生于上半月，系行业层面、企业基本面和外资评级机构频繁调级等多重因素共同作用的结果；中下旬债券价格迎来两轮回升，其一是11月8-14日 政策利好因素提振市场情绪，其二是11月24-25日受碧桂园获三大行综合授信的利好消息流出影响。 境内地产债方面，11月仅新增1家展期主体，但整体违约规模有所提升。 展望后市，供给端出台的多项支持政策将为部分优质房企成功“续命”，但房企回归良性循环仍有赖行业需求端持续回暖。12月1-4日，30大中城市日均成交套数为3035套，去年12月日均为 5404套，就第一周数据来看并未现年底冲刺的势头。如趋势性回暖步伐拖延时间过长，房企信用风险则无法得到根本性改善。一方面供给端政策的惠及范围较为有限，目前仅集中于部分优质房企，对于多数房企来说，融资难的窘境并未得到实质性改善，资金压力仍维持较高水平；另一方面，融资支持虽然可以缓解部分房企当前阶段的资金压力，但销售端如长时间无法得到改善，将加重房企对融资端的依赖，唯有楼市回暖才是房企回归良性循环的长久之计。 报告正文： 一、11月境内地产债发行规模持续下降，净融资额已连续5个月处于负值区间；当月民营房企融资情况未现明显好转，仅龙湖和滨江两家房企成功发债；11月以来融资支持政策对融资成本产生积极影响，当月地产债发行利率有所下降。 1-11月累计发行规模为3872.51亿元，净融资额为-454.67亿元，去年同期分别为4669.31亿元 和-1605.64亿元。其中，11月共计15家房地产企业发行境内信用债26只，合计发行规模为254.64 亿元，净融资额为-51.26亿元。具体看： 一是境内地产债发行规模持续下降，净融资额已连续5个月为负。11月房地产行业共计发行境内信用债26只，较上月和去年同期分别多增1只和2只。从规模来看，当月境内地产债发行规模为254.64亿元，环比下降21.56%，同比下降19.74%；从占比来看，地产债发行规模占信用债的比重为0.79%，占比较上月有小幅下降；从净融资额来看，当月地产债到期规模环比下降27.38%，净融资额为-51.26亿元，已连续5个月为负。整体来看，11月监管层出台了多项融资支持政策，但对当月地产债发行规模并无显著影响，政策效果还需进一步观察。 图表1：2021年-2022年11月房地产行业国内信用债发行和到期情况（单位：亿元） 据来源：Wind，东方金诚 二是龙湖集团完成200亿元中票注册并通过中债增进担保发债20亿元，但11月仅2家民营房企 成功发债，民企发债规模并无提升。11月共计15家房地产企业发行境内信用债，其中仅包含2家民 营房企，为滨江集团和龙湖集团，其中龙湖集团已于11月中旬完成200亿元中期票据注册，本次通过 中债增进担保发债20亿元。从发行规模来看，民营企业合计发行规模为28亿元，环比下降9.68%，同比增长9.46%；从发行结构来看，民企发行规模仅占发行总量的11%。地产债发行仍以国有企业为主，民企发行规模仍处历史低位。 三是受融资支持政策等利好因素影响，主要期限地产债发行利率有所下降。11月，地产债发行期限以3年期居多，排除样本量过低带来的影响，我们主要对比了3年期AAA级债券的融资利率，结果 显示，11月3年期AAA级债券平均发行利率为3.18%，较上月下降31个百分点。这一方面是由于11月超AAA优质房企（3年期债券发行利率低于3%）的发债数量和规模明显高于10月，由此拉低了3年期AAA级债券平均发行利率；另一方面，11月以来相继出台了多项融资支持政策，一定程度上改善了市场的悲观预期，房企融资环境得到部分改善。 图表22022年11月房地产行业信用债平均融资利率1及同比、环比数据 期限 2022年11月 2022年10月 2021年11月 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 1Y - - - - - - - - - - - - - - - - - - 2Y 1 5.80 - - - - 1 4.8 - - - - 1 4.98 - - 1 4.27 3Y 7 3.18 2 5.25 - - 12 3.49 3 3.56 1 3.80 7 3.53 2 4.37 1 4.60 5Y 3 2.85 - - - - 2 2.99 - - - - 6 3.88 - - - - 数据来源：Wind，东方金诚 二、11月以来利好政策密集出台，头部房企违约风险缓和，带动地产债二级市场价格大幅回升。当月碧桂园债券价格异动频次较高，其中下跌多发生于上半月，系行业层面、企业基本面和外资评级机构频繁调级等多重因素共同作用的结果；中下旬债券价格迎来两轮回升，其一是11月8-14日政策利好 因素提振市场情绪，其二是11月24-25日受碧桂园获三大行综合授信的利好消息影响。 11月地产债二级市场交易活跃度有小幅提升。当月成交额约为1398.15亿元，环比提升9.03%。 图表3：2021年-2022年11月地产债二级市场成交额（单位：亿元） 1平均融资利率采用算数平均法计算，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。 数据来源：Wind，东方金诚 11月，政策利好消息频频发布，带动当月二级市场债券价格大幅回升。具体看，当月地产债二级 市场单日价格波动超过10%的次数为628次，较10月增加438次，其中上涨次数为410次，下跌次数 为218次，债券价格显著回升。2我们还关注到11月单日跌幅超过30%的主体共15家，分别为重庆龙湖、上海宝龙实业、阳光城集团、碧桂园地产集团、金地集团、金科地产集团、旭辉集团、广州市时代控股集团、华夏幸福基业、绿城房地产集团、融创房地产集团、上海世茂股份、祥生地产集团、远洋控股集团和中天金融集团。我们认为，11月以来出台了“第二支箭”“第三支箭”“金融十六条”“保函置换预售监管资金”等多项供给端支持政策，提振了市场信心，带动地产债二级市场价格大幅回升，尤其是龙湖、碧桂园等已获得融资支持的房企，债券价格回升显著。以碧桂园为例，当月碧桂园二级市场债券价格异动较为频繁，单日价格波动超过10%的次数高达94次，其中上涨次数为69次，下跌次数为25次，单日最大涨幅超154%，最大跌幅超63%。 具体看，上半月碧桂园债券价格下跌频次高于下半月，我们认为碧桂园债券价格下跌是多重因素共同作用的结果。从行业层面来看，今年房地产销售端和投资端持续大幅下行，“金九银十”楼市未现回暖迹象，叠加房企信用风险持续暴露，尤其是10月旭辉集团美元债违约风险爆出，导致市场悲观预期加深；从企业基本面来看，碧桂园盈利能力出现大幅下滑。今年前三季度，碧桂园地产集团净利润为98亿元，2021年同期为260亿元，同比下降62.5%；此外，三大境外评级机构对碧桂园的级别调整也是引发碧桂园债券价格异动的主要因素之一，这也是碧桂园撤销境外评级的原因之一。当月，碧桂园债券价格有两轮明显回升，其一是11月8日-14日，受近期融资支持政策影响，市场信心得以提 振，地产债价格纷纷回升，碧桂园债券价格亦迎来强势回升；其二是11月24-25日，因碧桂园获得三 大行综合授信超1500亿元，短期内信用风险下降。 整体来看，大行综合授信支持有助于缓解碧桂园短期资金压力，但当前政策着力点仍以供给侧为主，以保交楼为重心，碧桂园信用风险根本改善仍有赖于房地产行业回暖。碧桂园物业虽稳居行业龙头地位，但前三季度碧桂园收入和利润出现不同程度的下滑，体现出其经营情况并不乐观。且碧桂园物业项目多集中于三四线城市，在当前的行业环境下，低能级城市面临更高的去化压力，意味着碧桂园销售及利润空间短期内仍将收缩。若行业回暖时间延后，碧桂园的经营压力及资金压力则面临进一步恶化的风险。 2本部分数据来源于iFind，价格偏离幅度=（交易日期的最高净价或最低净价-交易日期的昨日收盘净价）/交易日期的昨日收盘净价，后文所述“跌幅超过20%、30%”等数据源与此相同，分别为价格偏离幅度低于-20%和-30%的债券。 图表42022年1-11月地产债二级市场价格异动情况统计 月份 跌幅超过10% 跌幅超过20% 跌幅超过30% 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 涉及主体明细 1月 75 46 20 26 22 12 12 10 7 阳光城\奥园\合景控股\番禺雅居乐\世茂股份\世茂建设 \四川蓝光 2月 65 41 14 31 21 9 5 5 5 世茂建设\龙光\泰禾\阳光城\正荣 3月 142 64 19 63 38 15 26 19 10 融创\世茂股份\龙光\番禺雅居乐\金科\阳光城\富力\合 景控股\石家庄勒泰\宝龙实业 4月 69 44 18 23 18 11 5 5 4 世茂建设/龙光/融创/四川蓝光 5月 64 38 14 21 15 7 11 10 6 金科/中南建设/融创/融信/龙光/阳光城 6月 78 47 15 27 24 10 14 13 7 金科/宝龙实业/阳光城/碧桂园/广州市时代控股/荣盛/ 远洋 7月 104 69 19 45 36 12 24 18 8 金地/宝龙实业/远洋/碧桂园/融创/阳光城/金科/龙光 8月 120 76 20 51 38 16 27 21 11 远洋/金地/宝龙实业/碧桂园/金科/融创/富力/阳光城/ 龙光/石家庄勒泰/中天金融 9月 90 59 25 35 24 18 24 15 12 宝龙实业/荣盛/世茂股份/旭辉/奥园/碧桂园/石家庄勒泰/中骏/世茂建设/阳光城/远洋/中天金融 10月 136 83 21 61 50 15 44 35 13 金地、碧桂园、龙光、阳光城、世茂建设、龙湖、融创、 中骏、旭辉、远洋、华夏幸福、荣盛、宝龙实业 11月 217 105 19 120 65 18 91 50 15 龙湖、宝龙实业、阳光城、碧桂园、金地、金科、旭辉、广州市时代控股、华夏幸福、绿城、融创、世茂股份、 祥生、远洋、中天金融 数据来源：iFind，东方金诚 三、境内地产债方面，11月仅新增1家展期主体，但整体违约规模有所提升。 11月，无境内评级机构下调房地产企业级别；房地产行业新增违约债券13只3。从风险主体来看，共涉及11家房企，其中鑫苑(中国)置业有限公司为新增展期主体。从违约规模来看，11月新增违约规模合计115.97亿元4，较10月提升79.85%。 图表6境内地产债2021年至今违约及展期情况统计 日期 新增违约主体数量 新增违约主体数量 新增展期主体数量 新增展期主体名单 新增违约规模 （亿元） 2021年1月 - - - - 0.13 2021年2月 1 华夏幸福 1 福建福晟集团 35.94 2021年3月 1 重庆协信远创实业 - - 169.54 2021年4月 - - - - 28.83 3新增违约债券13只，其中1只为本息违约，12只为展期。 4本报告所述“违约规模”包含展期。 2021年5月 - - - - 65.05 2021年7月 1 四川蓝光 - - 140.10 2