2022年8月地产债运行情况报告：8月地产债发行规模回落 信用风险有向国企蔓延迹象

——2022年8月地产债运行情况报告分析师唐晓琳、赵怡畅、闫骏 8月地产债发行规模回落信用风险有向国企蔓延迹象 核心观点： 8月境内地产债发行规模较上月大幅下降，同比仍为负增，净融资额继续处于负值区间；发行主体中，民企发行规模较上月有所回落，国企仍占主流。 8月地产债二级市场交易活跃度持续回落；价格跌幅超过10%的频次较上月增加16次，其中，远洋集团、金地集团等国有相对控股房企债券价格继续大幅度波动，绿城、龙湖等更多稳健型房企也开始出现价格震荡。 美元债方面，8月中资房企一级发行情况未见好转，净融资规模环比增加，主要源于年内集中到期高峰已过；考虑到当前房企境内外融资环境未现回暖，流动性风险仍在持续发酵。 8月新增展期主体增加，受楼市低迷制约，房企仍面临较高的信用风险。 展望后市，楼市出现回暖势头仍待政策加力，在此之前，房企信用风险将维持高位。高频数据显示，8月30大中城市日均商品房成交套数为3639套,同比下降20.72%，环比下降5.19%，显示当前楼市继续处于震荡筑底阶段，回暖势头尚不明显。进入9月，销售端进一步下滑，9月1-12日 30大中城市日均成交套数回落至2607套。除去中秋节错期因素外，也表明8月降息对楼市提振效果较为有限，后续稳楼市政策有望进一步加码，其中5年期LPR报价还有下调空间。 报告正文： 一、8月境内地产债发行规模较上月大幅下降，同比仍为负增，净融资额继续处于负值区间；发行主体中，民企发行规模较上月有所回落，国企仍占主流。 8月，共计24家房地产企业发行境内信用债30只，合计发行规模为278.50亿元，净融资额为 -290.87亿元。具体看： 一是发行规模环比大幅下降，同比仍为负增，且净融资额为负。8月房地产行业共计发行境内信用债30只，与去年同期持平，但较上月减少17只。从规模来看，8月境内地产债发行规模为278.50亿元，环比下降38.68%，同比下降9.08%。从占比来看，8月房地产行业债券发行数量和发行规模占全 市场的比重分别为0.72%和0.52%，较上月显著下降。从净融资额来看，8月地产债到期规模较大，净融资额仍处负值区间，为-290.87亿元。 图表1：2021年-2022年8月房地产行业国内信用债发行和到期情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 二是发行主体中民企发行规模较上月大幅下降，国企仍占主流。8月共计24家房地产企业发行境内信用债，其中4家为民营主体，分别为万科、龙湖、滨江集团和美地置业，其中龙湖发行的“22龙湖拓展MTN001”由中债信增提供全额无条件不可撤销连带责任担保。从发行规模来看，8月民营企业合计发行规模为54.4亿元，同比下降50.41%，环比下降46.70%；从占比来看，8月民企发行规模占发行总量19.53%，较上月占比下降2.94个百分点。 三是8月地产债发行期限以3年期为主，发行利率与上月基本持平，远低于去年同期。从期限分布来看，8月地产债的发行期限以3年期居多；从融资成本来看，排除样本量过低带来的影响，我们主要对比了3年期AAA级债券的融资利率，结果显示8月3年期AAA级债券平均融资利率较上月下降1bp,较去年同期下降25bp。 图表22022年8月房地产行业信用债平均融资利率1及同比、环比数据 期限 2022年8月 2022年7月 2021年8月 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 1平均融资利率采用算数平均法计算，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。 1Y - - - - - - 1 3.90 - - 1 3.18 - - - - 1 8.50 2Y 3 4.77 1 3.8 - - - - - - - - 4 3.95 1 7.75 1 8.80 3Y 14 3.29 3 4.00 3 4.65 24 3.30 - - 3 3.43 8 3.54 1 3.52 3 5.71 5Y 2 3.30 - - - - 5 3.41 - - - - 3 3.53 - - - - 数据来源：Wind，东方金诚 二、8月地产债二级市场交易活跃度持续回落；价格跌幅超过10%的频次较上月增加16次，其中，远洋集团、金地集团等国有相对控股房企债券价格继续大幅度波动，绿城、龙湖等更多稳健型房企也开始出现价格震荡。 地产债二级市场交易活跃度持续回落，当月成交额约为846.03亿元，环比下降25.77%。 图表3：2021年-2022年8月地产债二级市场成交额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 8月，地产债二级市场单日价格跌幅超10%的债券共计76只，涉及20家房企。2从波动的频次来看， 8月地产债价格跌幅超10%的情况共计发生120次，较7月增加了16次，其中单日跌幅超过30%的债券 共计21只，涉及11家房企，分别为金地集团、上海宝龙实业、远洋控股、碧桂园集团、融创集团、阳光城集团、金科地产集团、富力地产、石家庄勒泰、中天金融集团和深圳龙光。 图表42022年1-8月地产债二级市场价格异动情况统计 月份 跌幅超过10% 跌幅超过20% 跌幅超过30% 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 涉及主体明细 2本部分数据来源于iFind，价格偏离幅度=（交易日期的最高净价或最低净价-交易日期的昨日收盘净价）/交易日期的昨日收盘净价，后文所述“跌幅超过20%、30%”等数据源与此相同，分别为价格偏离幅度低于-20%和-30%的债券。 1月 75 46 20 26 22 12 12 10 7 阳光城\奥园\合景控股\番禺雅居乐\世茂股份\世茂建设\四 川蓝光 2月 65 41 14 31 21 9 5 5 5 世茂建设\龙光\泰禾\阳光城\正荣 3月 142 64 19 63 38 15 26 19 10 融创\世茂股份\龙光\番禺雅居乐\金科\阳光城\富力\合景控 股\石家庄勒泰\宝龙实业 4月 69 44 18 23 18 11 5 5 4 世茂建设/龙光/融创/四川蓝光 5月 64 38 14 21 15 7 11 10 6 金科/中南建设/融创/融信/龙光/阳光城 6月 78 47 15 27 24 10 14 13 7 金科/宝龙实业/阳光城/碧桂园/广州市时代控股/荣盛/远洋 7月 104 69 19 45 36 12 24 18 8 金地/宝龙实业/远洋/碧桂园/融创/阳光城/金科/龙光 8月 120 76 20 51 38 16 27 21 11 远洋/金地/宝龙实业/碧桂园/金科/融创/富力/阳光城/龙光/ 石家庄勒泰/中天金融 数据来源：iFind，东方金诚 8月远洋集团、金地集团等国有相对控股企业债券价格仍维持较大幅度波动，绿城、龙湖等更多稳健型房企也开始出现价格震荡，信用风险持续蔓延。我们关注到，远洋控股集团(中国)有限公司（下称“远洋集团”）8月地产债二级市场价格不论波动幅度或是波动频次均较大，出现20次债券价格单日跌幅超过10%的情况。其实，早在今年3月份远洋集团债券价格就已出现异动，截至8月单日跌幅超过10%的频次高达42次，其中单日最大跌幅为51.81%。 据了解，今年以来穆迪已多次对远洋集团进行级别调整。4月，穆迪宣布维持远洋集团“Baa3”长期发行人评级，将评级展望由“稳定”调整为“负面”，穆迪认为远洋集团未来12-18个月的物业销 售将出现下滑；6月，穆迪将远洋集团的“Baa3”发行人评级列入下调观察名单，预计该公司未来12-18个月的债务杠杆率（收入/调整后债务）将从2021年的68%降至60%左右，同期利息覆盖率（调整后EBIT/利息）将从2021年的3.0倍下滑至2.5倍-2.7倍；8月，穆迪撤销了对远洋的“Baa3”发行人评级，且将远洋集团及其子公司的评级展望从处于“评级观察名单”调整为“负面”。穆迪认为由于地产行业的高波动性可能削弱其对中国人寿（远洋集团大股东）的财务及战略重要性，中国人寿对远洋集团的支持力度或将逐步降低。展望“负面”反映了远洋集团的独立信用状况正逐步削弱，主要表现为在严峻经营环境下的合同销售额下滑、低利润率所导致的定价灵活性偏弱以及财务指标恶化。 从穆迪对远洋集团的调级理由来看，级别频繁下调的主要原因有三个，即销售下滑、大股东支持力度减弱和财务指标恶化。近期，远洋集团披露了2022年中期报告，我们以此为依据进一步跟踪了远洋集团的经营和财务情况，具体如下： 经营方面，房地产行业环境恶化叠加汇兑风险，企业上半年出现较大亏损。受国内整体房地产市场低迷及新冠肺炎疫情持续的影响，2022年上半年远洋集团毛利为43.11亿元，较去年同期下降7%， 毛利率为18%，较去年同期下降4个百分点。截至2022年6月30日，本公司拥有人应占亏损为10.87 亿元，其中8.94亿元为人民币兑美元的贬值造成的汇兑亏损（2021年上半年：汇兑收益2.19亿元），其他主要为分占合营企业溢利下降和国内整体房地产市场低迷及新冠肺炎疫情持续导致毛利率下降等原因带来的影响。 财务方面，据远洋集团公告披露，2022年6月30日远洋集团净借贷比率3约105%（2021年12月31日：85%）,净借贷比率上升主要是由于今年上半年持续受到国内房地产市场低迷的影响，整体销售额显著下降，行业融资环境严峻等极端因素叠加的影响，导致资金回笼速度仍然较慢，加上人民币兑美元贬值幅度较大，使净借贷比率短暂上升。截至2022年6月30日，公司现金资源总额（包括现金 及现金等价物，以及受限制银行存款）约196.42亿元，现金资源总额较年初下降74.37亿元，且196.42 亿元中有约50亿元为受限制的银行存款。 融资方面，受行业环境影响，远洋集团年内仅发行2只债券，一只为3月在境内发行的定向工具， 发行规模为20亿元人民币；另一只为4月在境外市场发行的美元债，发行规模为2亿美元。今年以来，为缓解流动性紧张问题，远洋集团已多次出售资产。4月，远洋集团将位于北京朝阳区酒仙桥商圈的颐堤港一期项目股权变更，引入进入两家股东，分别是国寿置业投资管理有限公司和国寿启航壹期（天津）股权投资基金合伙企业，合作金额约30亿元。6月，远洋集团将位于北京市丰台区丽泽商务区的远洋锐中心项目出售，交易金额为50.15亿元，接盘者为项目合作方中国平安人寿保险股份有限公司。 7月，远洋集团拟抵押所持的成都远洋太古里项目50%股权部分，向远洋大股东中国人寿保险筹资约40 亿元。这笔抵押周期预计3年，期间远洋所持50%股权的分红将交给债权人。回购条款包括3年后赎回，以及如果远洋无法赎回，拥有项目另外50%股权的太古地产将拥有优先收购权。上述三笔资金如果全部落地，可为远洋集团筹集约120亿元资金。 我们关注到，远洋集团旗下平台远洋资本于9月8日发布公告称“20远资01”2022年第一次债券持有人会议上通过了该债券的兑付调整方案，撤销了本次回售安排，远洋集团的流动性问题已逐渐显现。我们认为，远洋集团的流动性风险主要归因于销售下滑叠加汇兑风险，长期偿债能力仍有赖于房地产行业出现实质性回暖。具体看，远洋集团今年以来的销售额同比虽下降显著，但仍好于同业平均水平。据中指研究院数据显示，远洋集团今年1-8月全口径销售额611亿元，同比下降16.53%，优于 百强房企同比下降46.2%的平均水平，且据克而瑞排行榜显示，远洋集团1-8月销售额排名第19位， 3净借贷比率=（贷款总额-现金资源总额）/权益总额 同比提升21个名次。另一方面，今年上半年远洋集团仅购入5宗地块，购地面积出现大幅下降，但从 整体土储情况来看，预估其消化周期