2023年2月境内地产债运行情况报告：地产债发行结构未见改善 信用风险得到阶段性控制

——2023年2月境内地产债运行情况报告 分析师唐晓琳、闫骏 地产债发行结构未见改善信用风险得到阶段性控制 核心观点： 2月地产债发行规模回升，但发行结构失衡仍是当前地产债发行端存在的主要问题，受民营企业发行量较低的影响，地产债净融资额仍处负值区间。 2月地产债信用利差持续修复，但民营企业地产债利差走势出现分化；2月楼市出现回暖迹象，叠加房企信用风险事件的减少，二级市场价格异动持续减少，交易活跃度趋于稳定。 2月无新增违约、展期主体，且新增违约、展期规模有显著下降，表明此前供给端的一系列政策效果得以显现，信用风险蔓延态势得到有效控制，但考虑到楼市回暖信号尚不明朗，房企是否已回归安全边界尚未可知。 展望后市，“防风险”仍是2023年房地产行业的主旋律。这次的政府工作报告再次将房地产行业列入有效防范化解重大风险的部分，并在报告中强调“房地产市场风险隐患较多”，对此我们认为，下一步政策面的重点之一就是引导房地产行业尽快实现软着陆，其中带动商品房销量企稳回升是政策的重中之重。高频数据显示，2月30大中城市商品房成交套数为3627套，同比增长32.59%，环比增长19.84%。对此，我们认为，一方面对比的基数均为春节月，缺乏比较意义，从绝对水平来看，当前的销量与行业下行周期前仍存在较大差距；另一方面，2月销量的回升主要源于积压需求的释放，其可持续性存在较大不确定性。整体来看，当前市场仍处于较为脆弱的阶段，拐点能否形成还有待数据的进一步印证。 报告正文： 一、2月地产债发行规模回升，但发行结构失衡仍是当前地产债发行端存在的主要问题，受民营企业发行量较低的影响，地产债净融资额仍处负值区间。 2月，共计16家房地产企业发行境内地产债20只，发行规模为238.7亿元。与去年同期相比，发行人数量、债券数量和发行规模分别增长6.67%、11.11%和7.43%。2月境内地产债到期规模达320.89亿元，净融资额为-82.19亿元。 因春节错期，2月地产债发行规模回升。我们对比了2018年以来各年度2月份地产债的发行情况，结果显示，受季节性因素影响，2月发行规模一般处于年内最低水平，2023年春节假期提前对2月信用债发行规模回升形成利好，2月地产债发行规模为2018年以来的较高水平（仅次于2020年）。 图表1-2：2018年以来地产债发行规模（左图，单位：亿元）；2022年-2023年2月地产债发行和到期情况（右图） 数据来源：Wind，东方金诚 地产债发行结构失衡的问题在2月仍然突出。数据显示，2月仅1家民营企业发行地产债，发行 规模为4亿元，由中债增进公司提供担保，民企发行规模仍处于历史较低水平，房地产融资仍未恢复到原有的市场化水平。我们认为，房企融资端的恢复一方面需要政策的持续引导，另一方面有赖于楼市回暖带来市场信心的修复。 图表3-4：2022年-2023年2月地产债发行结构（左图，单位：亿元）和净融资额（右图，单位：亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 净融资额连续2个月落入负值区间。从净融资额来看，2月地产债到期规模为320.89亿元，净融 资额为-82.19亿元，已连续2个月落入负值区间。具体看，国有企业、民营企业的到期规模分别为206.69亿元和114.2亿元，净融资额分别为28.01亿元和-110.2亿元，可见，2月净融资额为负主要受民营企业发行量较低所累。 3年期AAA级地产债加权平均融资利率显著下降。2月地产债的主力品种为3年期AAA级地产债，共计8只，加权平均利率为4.19%，较上月下降41bp，与信用债整体发行利率走势保持一致，2月信用债整体发行利率较1月下降17bp。但我们也关注到，2月地产债发行只数较少，民企地产债发行数量进一步下降一定程度上带动了平均发行成本的下降。 图表52023年2月境内地产债加权平均融资利率1及同比、环比数据 期限 2023年2月 2023年1月 2022年2月 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 1Y 1 4.00 4 4.50 - - - - - - - - 1 3.55 - - - - 2Y - - - - - - 1 3.79 1 3.57 1 5.17 2 6.25 - - - - 3Y 8 4.19 3 4.08 1 3.89 5 4.60 3 4.22 3 4.50 9 3.21 1 3.60 1 3.29 5Y 2 3.82 - - - - - - - - - - 3 3.65 - - - - 数据来源：Wind，东方金诚 二、2月地产债信用利差持续修复，但民营企业地产债利差走势出现分化；2月楼市出现回暖迹象，叠加房企信用风险事件的减少，二级市场价格异动持续减少，交易活跃度趋于稳定。 2月地产债整体信用利差显著收窄，但民营企业信用利差走势出现分化。具体看，2月末地产债信用利差248.19bp，较月初下降44.01bp，与产业债利差走势相同。其中，国有房企地产债信用利差走势与行业整体利差保持一致，由月初的158.96bp降至125.86bp，降幅超33bp；民营地产债信用利差在2月上旬出现一轮震荡，信用利差由2月3日的1226.23bp上行至2月7日的1313.13bp，前后3个交易日内利差上行幅度超过80bp。2月8日后，民企地产债信用利差基本表现为小幅下行，月末利差降至1295.97bp。整体来说，2月地产债信用利差保持了1月的修复态势，但碧桂园、旭辉集团等民营房企因风险舆情事件引发主体利差大幅波动导致民企地产债整体利差走势发生逆转，整体利差水平再次升高。 1平均融资利率采用加权平均法计算，权重为发行量，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。 图表6：2023年2月地产债利差变化趋势（单位：bp） 2月，地产债二级市场交易活跃度较上月有小幅提升。或受春节错期的影响，当月成交额为572.69亿元，环比提升13.81%。整体来看，地产债成交量进入较为平稳的区间。 图表7：2022年-2023年2月地产债二级市场成交额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 2月，地产债二级市场单日价格偏离幅度超10%的债券共计30只，涉及11家房企。2从波动的频次 来看，当月地产债价格偏离幅度超10%的情况共计发生85次，较上月减少19次，价格异动以下跌为主。 具体看，单日跌幅超10%的频次为56次，其中跌幅超30%的频次为32次，涉及5家房企，分别为碧桂园集团、阳光城集团、融创集团、上海宝龙实业和奥园集团。我们认为，2月商品房销量回升，且开年以来房企信用风险事件有所减少，在一定程度上有助于市场信心的稳定，从而减少了债券价格的异动。 2本部分数据来源于iFind，价格偏离幅度=（交易日期的最高净价或最低净价-交易日期的昨日收盘净价）/交易日期的昨日收盘净价，后文所述“跌幅超过10%、30%”等数据源与此相同，分别为价格偏离幅度低于-10%和-30%的债券。 图表82023年2月地产债二级市场价格异动情况统计 月份 偏离幅度超10% 跌幅超10% 跌幅超30% 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 涉及主体明细 1月 104 41 15 40 26 10 13 10 5 阳光城\碧桂园\上海宝龙实业\旭辉\佳源创盛 2月 85 30 11 56 23 10 23 6 5 阳光城\碧桂园\上海宝龙实业\融创\奥园 数据来源：iFind，东方金诚 三、2月无新增违约、展期主体，且新增违约、展期规模有显著下降，表明此前供给端的一系列政策效果得以显现，信用风险蔓延态势得到有效控制，但考虑到楼市回暖信号尚不明朗，房企是否已回归安全边界尚未可知。 2月，地产债违约规模有所下降，新增违约债券和展期债券各1只，无境内评级机构下调房地产企 业级别。具体看，2月新增违约债券规模为9亿元，新增展期规模为5亿元，涉及违约主体为金科地产集团，展期主体为佳源创盛控股集团，两者非新增违约、展期主体。 我们认为，2月违约规模的下降表明此前供给端的一系列政策效果得以显现，信用风险蔓延的态势得到有效控制，但考虑到楼市回暖信号尚不明朗，是否可以认定房企已回归安全边界尚未可知。3月5日，第十四届全国人民代表大会第一次会议中对房地产工作进行了部署，其中提出“要有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”，表明2023年政策仍将重点支持头部房企，相较之下，中小型房企则处于高危状态。但归根结底，楼市的回暖进程才是决定整个行业信用风险走向的根本因素。 图表9境内地产债2021年至今新增违约及展期情况统计3 日期 新增违约主体数量 新增违约主体数量 新增违约规 模（亿元）4 新增展期主体数量 新增展期主体名单 新增展期规模（亿元） 2021年1月 - - - - - - 2021年2月 - - 26.77 - - - 2021年3月 2 华夏幸福、重庆协信远创实业 133.87 - - 58.00 2021年4月 - - - - - 20.00 2021年5月 - - 20.61 - - 40.00 2021年6月 1.30 20.00 2021年7月 1 四川蓝光 116.92 1 泛海控股 5.50 2021年8月 1 泛海控股 39.50 - - 2021年9月 - - 17.90 - 13.00 3本报告对同一母公司的违约、展期主体进行了合并统计，例如2022年2月福建阳光和阳光城集团相继违约，计为1家新增违约主体。 4新增违约规模和新增展期规模为违约日债券余额。 2021年10月 - - 40.00 1 新力地产 10.42 2021年11月 - - 14.55 2 阳光城集团、花样年集团 29.10 2021年12月 - - 8.00 1 北京鸿坤伟业 19.93 2022年1月 - - 4.00 1 恒大地产 59.00 2022年2月 2 福建阳光、广西万 通 77.75 - - 5.80 2022年3月 - - 19.60 2 深圳龙光、正荣地产 38.30 2022年4月 - - 26.80 2 融创集团、富力地产 156.50 2022年5月 - - 21.00 2 世茂股份、金科地产 273.51 2022年6月 1 北京鸿坤伟业 41.59 1 融侨集团 81.53 2022年7月 - - 7.31 6 奥园集团、融信集团、冠城大通、佳源创盛、 宝龙实业、厦门禹州 224.78 2022年8月 - - 4 中天金融、石家庄泰勒、佳兆业、当代节能置业 167.74 2022年9月 - - 5.82 1 广州时代控股 175.90 2022年10月 1 金科地产 19.20 1 俊发 51.69 2022年11月 - - 1 鑫苑置业 53.16 2022年12月 - - 1 荣盛 82.18 2023年1月 1 荣盛 25.26 - - 62.00 2023年2月 - - 9.00 - - 16.80 合计 9 - 676.75 27 - 1664.84 数据来源：Wind，东方金诚整理 展望后市，“防风险”仍是2023年房地产行业的主旋律。这次的政府工作报告再次将房地产行业列入有效防范化解重大风险的部分，并在报告中强调“房地产市场风险隐患较多”，对此我们认为，下一步政策面的重点之一就是引导房地产行业尽快实现软着陆，其中带动商品房销量企稳回升是政策的重中之重。高频数据显示，2月30大中城市商品房成交套数为3627套，同比增长32.59%，环比增长19.84%。对此，我们认为，一方面对比的基