建筑行业2024年中期投资策略：基建景气承压，板块基本面分化，看好国际工程和洁净室工程

证券研究报告|2024年06月11日 核心观点行业研究·行业投资策略 建筑行业2024年中期投资策略 基建景气承压，板块基本面分化，看好国际工程和洁净室工程 中性 上半年回顾：新开工低迷，基建放缓。2024年前5月项目开工总投资额同比 -33.5%。受到“12省暂停基建”影响，新开工明显弱于前两年，5月新开工投资额同比和环比均大幅下降。专项债发行整体偏慢，5月专项债发行提速后，年内累计已新增专项债约1.2万亿元，同比-36.7%，完成全年目标的30.8%。地方新增融资监管持续收紧，城投债前五个月净融资累计为负。 建筑企业：周转效率降低，经营压力增大。2023年SW建筑装饰板块上市公司合计实现营业收入9.09万亿元，同比+7.3%，略高于建筑业总产值增速 （+5.8%）。2023年减值规模同比+11.0%，2021年以来建筑企业减值规模大幅提升并连续三年维持高位，考虑到下游地产和基建客户仍然面临较大的财务压力，后续减值或仍将维持高位。2023年末应收票据及应收账款、合同资产、长期应收款、其他非流动资产四类资产合计余额61481亿元，较上年末 +15.6%，显著高于营业收入增速，四类资产合计周转率由上年的1.59下滑至1.48，反映企业整体扩表节奏未见放缓，资产周转效率持续降低；短期借款余额较上年末+22.2%，长期借款余额较上年末+12.7%，行业整体债务再次呈现债务短期化趋势。经营性现金流保持较好水平，但收付现比同步下滑，付现比相对更具刚性，未来建筑企业普遍或面临更大的现金流压力。 国际工程持续回暖，持续看好“建筑出海”。2023年对外承包工程新签合同2645亿美元，同比+4.5%，业务完成额1609亿美元，同比+3.8%，二者均 实现2020年以来最高增速，其中业务完成额首次实现增速回正。一带一路沿线部分国家同时具备地理交通优势和劳动力成本优势，有望承接中国的产能溢出，而产能转移将带动承接国经济增长，释放基础设施建设需求。2023年国际工程板块营业收入同比+31.6%，归母净利润同比+29.8%。合同负债小幅下降结合国际工程公司2023年新签订单普遍迎来高增长，可以判断国际工程公司新签订单快速累积为合同负债，同时在手订单或正处于加速结转阶段。 工业建筑景气回升，核心看好半导体洁净工程。相对基础设施投资，工业及制造业投资有清晰的回报机制，民间资本参与度高，能够在扩大投资的同时避免地方债务压力继续增大，预计将得到更多的政策支持。工业企业各项指标回暖反映工业库存周期逐渐由被动去库存转向主动补库存，而后随着扩产需求释放，资本开支有望进入上行周期。其中，洁净室工程是高标准厂房的核心环节，相关技术工艺复杂。尽管芯片制造商对产能扩张后的价格下跌已有充分预期，但仍然需要保持较大的扩产力度，加强规模效应以降低成本和抢占市场份额，同时政策支持加码，地方政府资金大量流入，这部分投资对初期亏损容忍度高，能够持续推动资本开支上行，洁净室工程服务商有望持续受益。 投资建议:建筑央企在承接重大项目上具有优势，融资成本低于行业均值，有望保持订单和业绩稳健增长；随着海外订单持续回暖，建议关注国际工程龙头企业业绩兑现；工业建筑受地产和地方政府债务影响较小，也是当前政策支持的投资方向，相关板块有望迎来估值修复，半导体行业资本开支有望维持高位，部分重大晶圆厂项目有望年内落地，建议关注洁净厂房建设机会。重点推荐中国中铁、中国铁建、太极实业、中国海诚、中材国际、鸿路钢构。 建筑装饰中性·下调 证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《建筑行业周观点-新基建政策利好频出，5月专项债发行明显提速》——2024-06-02 《建筑行业2023年报及2024年一季报总结-整体基本面承压， 关注海外工程和工业建筑产业链景气回升》——2024-05-29 《统计局2024年1-4月基建数据点评-基建投资增长略显压力， 水利管理与铁路运输投资提速》——2024-05-19 《建筑行业5月投资策略-基建总体承压，聚焦国际工程和工业 建筑》——2024-05-09 《建筑行业周观点-一季度建筑企业经营情况持稳，央企集中度继续提升》——2024-05-07 风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；重大项目进度不及预期的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2024E 2025E 2024E 2025E 601390.SH 中国中铁 优于大市 6.68 1,542 1.53 1.70 4.37 3.93 601186.SH 中国铁建 优于大市 8.68 1,105 2.13 2.27 4.08 3.82 600667.SH 太极实业 优于大市 5.86 123 0.47 0.53 12.47 11.06 002116.SZ 中国海诚 优于大市 9.59 45 0.72 0.76 13.32 12.62 600970.SH 中材国际 优于大市 12.41 328 1.26 1.49 9.85 8.33 002541.SZ 鸿路钢构 优于大市 18.03 124 1.74 1.97 10.36 9.15 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告 内容目录 上半年回顾：新开工低迷，基建放缓7 新开工低迷，5月专项债发行提速7 基建投资增长放缓，水利与交通基建景气度相对上行8 建筑企业：周转效率降低，经营压力增大11 盈利能力：收入降速，盈利能力略有回升11 资产结构：扩表节奏未见放缓，资产周转效率持续降低13 现金流：收付现比同步下滑，现金净增加额显著减少15 国际工程持续回暖，持续看好“建筑出海”17 海外基建需求上行，工程订单和营收同步回暖17 国际工程：受益于行业景气度改善，量价齐升17 重点推荐：中材国际19 工业建筑景气回升，核心看好半导体洁净工程21 政策趋势与库存周期共振，看好工业建筑产业链21 洁净工程：芯片制造的刚需，工艺复杂，要求严格22 大基金三期落地，看好半导体资本开支持续增长25 重点推荐：太极实业27 投资建议30 风险提示30 图表目录 图1：2022-2024年项目开工合同额单月值（单位：亿元）7 图2：2022-2024年项目开工合同额年内累计值（单位：亿元）7 图3：专项债单月新增发行额及同比增速（单位：亿元）7 图4：专项债发行额和净新增规模（单位：亿元）7 图5：城投债发行规模和净融资规模（单位：亿元）8 图6：2022-2024年单月城投债净融资规模（单位：亿元）8 图7：固定资产投资完成额累计值及同比增速8 图8：固定资产投资完成额构成（单位：%）8 图9：广义/狭义基建投资增速（单位：%）9 图10：分领域基建投资增速（单位：%）9 图11：水利、环境和公共设施管理业投资增速（单位：%）9 图12：水利、环境和公共设施管理业细分领域对增速拉动9 图13：交通运输、仓储、邮政业投资增速（单位：%）10 图14：交通运输、仓储、邮政业细分领域对增速拉动10 图15：SW建筑装饰板块营业收入及增速（单位：万亿元，%）11 图16：SW建筑装饰主要子板块近五年营收增速（单位：%）11 图17：SW建筑装饰板块毛利率变化（单位：%）11 图18：SW建筑装饰主要子板块毛利率变化（单位：%）11 图19：SW建筑装饰板块期间费用率变化（单位：%）12 图20：SW建筑装饰板块各项费用率变化（单位：%）12 图21：SW建筑装饰板块信用与资产减值损失（单位：亿元）12 图22：SW建筑装饰板块减值损失与其占营收的比例（单位：亿元，%）12 图23：SW建筑装饰板块净利率变化（单位：%）13 图24：SW建筑装饰板块归母净利及增速（单位：亿元，%）13 图25：SW建筑装饰板块应收票据及应收账款余额（单位：亿元）13 图26：SW建筑装饰板块合同资产余额（单位：亿元）13 图27：SW建筑装饰板块长期应收款余额（单位：亿元）14 图28：SW建筑装饰板块其他非流动资产余额（单位：亿元）14 图29：SW建筑装饰板块四类资产余额及周转率（单位：亿元）14 图30：SW建筑装饰板块总资产及总资产周转率（单位：亿元）14 图31：SW建筑装饰板块资产负债率变化（单位：%）15 图32：SW建筑装饰板块短期借款和长期借款余额（单位：亿元）15 图33：SW建筑装饰板块带息债务余额（单位：亿元）15 图34：SW建筑装饰板块利息费用及融资成本（单位：亿元，%）15 图35：SW建筑装饰板块经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）16 图36：SW建筑装饰板块收现比和付现比（单位：%）16 图37：SW建筑装饰板块资本开支支付的现金（单位：亿元）16 图38：SW建筑装饰板块现金及现金等价物净增加额（单位：亿元）16 图39：对外承包工程新签合同额及增速（单位：亿美元，%）17 图40：对外承包工程完成额及增速（单位：亿美元，%）17 图41：中国非金融对外直接投资及增速（单位：亿美元，%）17 图42：部分国家劳动和资源密集型产业出口额（单位：亿美元）17 图43：国际工程板块营业收入及增速（单位：亿元，%）18 图44：国际工程板块归母净利润及增速（单位：亿元，%）18 图45：国际工程公司毛利率变化（单位：%）18 图46：国际工程公司期间费用率变化（单位：%）18 图47：国际工程板块合同负债余额变化（单位：亿元）18 图48：四家国际工程公司合同负债余额变化（单位：亿元）18 图49：国际工程板块经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）19 图50：四家国际工程公司过去五年经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）19 图51：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）20 图52：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）20 图53：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）20 图54：公司毛利率与净利率（单位：%）20 图55：制造业投资累计同比增速（单位：%）21 图56：汽车和计算机、通信、电子投资增速（单位：%）21 图57：汽车和半导体销售额单月同比增速（单位：%）21 图58：工业建筑板块估值与制造业投资增速背离（单位：%，x）21 图59：工业企业产成品存货和PPI同比（单位：%）22 图60：工业企业利润增速和利润率变化（单位：%）22 图61：各行业对洁净室洁净等级的要求22 图62：2019年中国洁净室工程行业下游需求占比（单位：%）22 图63：洁净厂房主要组成示意图24 图64：电子洁净厂房立面构造示意图24 图65：洁净室工程行业竞争格局24 图66：洁净室产业链梳理25 图67：中国芯片自给率尚有提升空间（单位：十亿美元，%）25 图68：全球成熟制程产能占比70%以上（单位：%）25 图69：A股集成电路制造板块单季度毛利率变化（单位：%）26 图70：A股集成电路制造板块资本开支变化（单位：亿元）26 图71：全球半导体行业销售额及增速（单位：亿美元，%）26 图72：全球和中国半导体销售额单月同比增速（单位：%）26 图73：中芯国际资本开支与销售价格变化趋势（单位：亿美元，美元/片）27 图74：华虹半导体资本开支与销售价格变化趋势（单位：亿美元，美元/片）27 图75：公司工程业务营收及增速（单位：亿元，%）28 图76：公司工程新签和在手订单规模（单位：亿元）28 图77：公司设计和总包业务收入及增速（单位：亿元，%）28 图78：公司工程业务毛利率变化（单位：%）28 图79：近年来一季度公司营收及同比增速（单位：亿元，%）29 图80：近年来一季度公司收付现比（单位：%）29 图81：近年来一季度预收账款和合同负债较上年末