建筑行业2023年报及2024年一季报总结：整体基本面承压，关注海外工程和工业建筑产业链景气回升

建筑行业：整体增长降速，工业建筑回暖，海外工程复苏。2023年建筑业实现总产值同比+5.8%，新签合同额同比-2.9%。受地产行业景气度下行和地方财政化债影响，2023年建筑业订单和产值增速同步下降。2023年全国狭义基建投资同比+5.9%，广义基建投资同比+8.2%，保持较快增长。2023年制造业投资同比+6.5%，12月提速0.2pct。2023年对外承包工程新签合同2645亿美元，同比+4.5%，业务完成额1609亿美元，同比+3.8%，二者均实现2020年以来最高增速，其中业务完成额首次实现增速回正。 盈利能力：收入降速，盈利能力略有回升。2023年，SW建筑装饰板块上市公司合计实现营业收入9.09万亿元，同比+7.3%，略高于建筑业总产值增速（+5.8%）。2023年SW建筑板块上市公司毛利率为10.85%，较上年提升0.11个百分点，期间费用率为6.16%，较上年上升0.05个百分点，近五年期间费用率波动较小，整体略有下降。减值规模同比+11.0%，减值与营收的比值为1.15%，较上年增加0.04个百分点。营业收入保持增长，毛利率回升，推动建筑板块归母净利润延续双位数增速。 资产结构：扩表节奏未见放缓，资产周转效率持续降低。截至2023年末，SW建筑装饰板块应收票据及应收账款余额17572亿元，较上年末+12.0%，合同资产余额21817亿元，较上年末+17.8%，长期应收款余额8131亿元，较上年末+15.1%，其他非流动资产13961亿元，较上年末+17.5%。以上四类资产合计余额61481亿元，较上年末+15.6%，显著高于营业收入增速，四类资产合计周转率由上年的1.59下滑至1.48。截至2023年末，建筑装饰板块资产负债率75.54%，较上年末增加0.57个百分点。短期借款余额6042亿元，较上年末+22.2%，长期借款余额21799亿元，较上年末+12.7%，行业整体债务再次呈现债务短期化趋势。 现金流：收付现比同步下滑，现金净增加额显著减少。2023年，SW建筑装饰板块实现经营活动产生的现金流量净额1617亿元，同比-21.2%，与归母净利润的比值为80.9%，虽然经营性现金流净额较上年有所下滑，但仍保持在相对健康水平。不过需要注意的是，2023年建筑装饰板块收现比和付现比分别为96.3%和94.1%，较上年下降2.3和1.9个百分点。收付现比同步下滑反映建筑企业收付款账期拉长，虽然二者稳定的差额保障了正向的现金流入，但付现比相对更具刚性，未来建筑企业或面临更大的现金流压力。2023年SW建筑装饰板块构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（主要为构建PPP等项目资产的资本开支）为3213亿元，同比+12.1%。经营性现金流下滑叠加资本开支增加，2023年现金及现金等价物净增加356.9亿元，同比-79.1%。 年初至今：开工低迷，投资降速。尽管4月开工合同额环比有所回升，但前4月合计开工合同额约18.88万亿元，同比仍然下降26.1%，受到“12省暂停基建”影响，新开工明显弱于前两年。专项债发行节奏整体偏慢，前四个月专项债累计新增发行7224.48亿元，同比-55.4%，仅完成全年新增目标的18.5%，5月起明显提速，单月新增专项债4383亿元，单月同比+59.1%。1-4月广义基建投资同比增长7.78%，环比降速1.0pct。狭义基建同比增长6.0%，环比降速0.5pct。 一季度建筑企业经营情况持稳，央企市占率继续提升。2024年第一季度，建筑业新签合同额6.73万亿元，同比-2.9%，建筑业实现产值5.67万亿元，同比+3.4%。受“地方政府化债”政策影响，新增基建项目投资额明显缩减，建筑业新签订单保持下滑趋势，存量项目持续转化推动建筑业产值维持小幅增长。2024年一季度，八大建筑央企新签建筑合同额合计3.92亿元，同比+6.7%，显著高于建筑业整体-2.9%的增速，八大建筑央企以新签合同额衡量的市占率由上年同期的53.0%继续提升至58.2%。建筑央企在获取重大工程项目方面具有更强的品牌优势和更低的融资成本，在行业需求整体下滑的环境下仍能维持新签合同稳健增长。 风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；重大项目审批进度不及预期的风险。 投资建议：建筑央企在承接重大项目上具有优势，融资成本低于行业均值，有望保持订单和业绩稳健增长；随着海外订单持续回暖，建议关注国际工程龙头企业业绩兑现；工业建筑受地产和地方政府债务影响较小，也是当前政策支持的投资方向，随着库存周期拐点临近，产业链上钢结构、专业工程板块有望迎来估值修复，尤其是部分重大晶圆厂项目有望年内落地，建议关注洁净厂房建设机会。重点推荐中国中铁、中国铁建、太极实业、中材国际、鸿路钢构。 建筑行业2023年回顾与年报综述 建筑行业：整体增长降速，工业建筑回暖，海外工程复苏 建筑业总产值增长降速，新订单小幅下滑。2023年建筑业实现总产值31.59万亿元，同比+5.8%，2023年全年建筑业新签合同额35.60万亿元，同比-2.9%。2024Q1建筑业实现总产值5.67万亿元，同比+6.9%，实现新签合同额6.73万亿元，同比-0.03%。建筑业产值指一定时期内建筑业企业生产的建筑产品和服务的总和，与建筑企业总营收高度相关，受地产行业景气度下行和地方财政化债影响，2023年建筑业订单和产值增速同步下降。 图1：建筑业总产值及增速（单位：万亿元，%） 图2：建筑业新签合同额及增速（单位：万亿元，%） 建筑业新开工面积持续下行，竣工端相对更具韧性。2023年全国建筑业新开工面积40.40亿平方米，同比-7.9%，自2018年以来保持持续下行趋势，5年CAGR为-6.3%，2023年新开工面积仅为2018年的72%。相对新开工而言，竣工端更具韧性，2023年全国建筑业竣工面积38.56亿平方米，同比-4.9%，保持小幅下行趋势，近五年CAGR为-1.4%。 图3：建筑业新开工面积及增速（单位：亿平方米，%） 图4：建筑业竣工面积及增速（单位：亿平方米，%） 基建投资保持较快增长，交通基建投资走强。2023年全国狭义基建投资同比+5.9%，广义基建投资同比+8.2%，保持较快增长。细分领域看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比+23%，继续维持高增长，交通运输、仓储和邮政业投资同比+10.5%，且在下半年持续走强，水利、环境和公共设施投资同比+0.1%。 图5：广义/狭义基建投资增速（单位：%） 图6：分领域基建投资增速（单位：%） 制造业投资回升，工业建筑回暖可期。2023年1-12月，制造业投资同比+6.5%，12月提速0.2pct，主要源于通用设备制造提速1.4pct，汽车制造提速1.5pct，计算机、通信、电子设备制造小幅提速0.1pct。半导体制造业投资增速于7月触底，而后持续回升，汽车和半导体销售增速在Q1出现拐点信号，在年末实现明显回暖，未来资本开支存在上升预期。 图7：制造业投资累计同比增速（单位：%） 图8：汽车和计算机、通信、电子投资增速（单位：%） 图9：汽车和半导体销售额单月同比增速（单位：%） 图10：工业建筑板块估值与制造业投资增速背离（单位：%，x） 海外工程订单和营收持续复苏。2023年对外承包工程新签合同2645亿美元，同比+4.5%，业务完成额1609亿美元，同比+3.8%，二者均实现2020年以来最高增速，其中业务完成额首次实现增速回正。2023年随着疫情管控正常化，海外商务活动重回正轨，工程存量订单加速履约，推动国际工程企业新签订单和收入业绩持续复苏。 图11：对外承包工程新签合同额及增速（单位：亿美元，%） 图12：对外承包工程完成额及增速（单位：亿美元，%） 产业转移有望持续带动新兴市场国家基础设施投资需求。由于中国国内去库存压力相对较大，人力成本持续上升，企业对外投资快速增长，2023年中国非金融类对外直接投资1301亿美元，同比+11.4%。一带一路沿线部分国家同时具备地理交通优势和劳动力成本优势，有望承接中国的产能溢出。产能转移将带动承接国经济增长，释放基础设施建设需求。 图13：中国非金融对外直接投资及增速（单位：亿美元，%） 图14：部分国家劳动和资源密集型产业出口额（单位：亿美元） 盈利能力：收入降速，盈利能力略有回升 上市建筑公司收入增长降速，国际工程明显回暖。2023年，SW建筑装饰板块上市公司合计实现营业收入9.09万亿元，同比+7.3%，略高于建筑业总产值增速（+5.8%）。SW建筑装饰细分子板块中，基建市政工程/房屋建设/其他专业工程/化学工程/国际工程/钢结构/装修装饰/工程咨询服务/园林工程分别实现营业收入增速+6.1%/+7.6%/+6.5%/+13.0%/+31.4%/+20.0%/+6.5%/+13.0%/+1.4%，国际工程板块收入明显改善，钢结构板块保持较高增速。 图15：SW建筑装饰板块营业收入及增速（单位：万亿元，%） 图16：SW建筑装饰主要子板块近五年营收增速（单位：%） 毛利率略有改善，细分子版块毛利率变动分化。2023年SW建筑板块上市公司毛利率为10.85%，较上年提升0.11个百分点，从细分子版块看，市政基建工程毛利率11.48%，较上年提升0.42个百分点，国际工程毛利率14.53%，较上年提升0.25个百分点，主要受益于国内基建投资发力和海外工程市场回暖；房屋建设毛利率9.56%，较上年下降0.36个百分点，钢结构毛利率11.77%，较上年下降1.38个百分点，主要受房地产投资快速萎缩，制造业步入产能消化阶段，市场竞争加剧影响。 图17：SW建筑装饰板块毛利率变化（单位：%） 图18：SW建筑装饰主要子板块毛利率变化（单位：%） 费用率整体稳定，管理费用压降或接近尾声。2023年SW建筑装饰板块期间费用率为6.16%，较上年上升0.05个百分点，近五年期间费用率波动较小，整体略有下降。从各项费用率看，2023年SW建筑装饰板块管理/销售/研发/财务费用率分别为2.30%/0.46%/2.66%/0.75%，较上年-0.01/+0.02/+0.05/-0.01pct，财务费用率有所回升，但仍处于较低水平，管理费用率继续压降但降幅边际收窄，建筑企业“降本”或接近尾声。 图19：SW建筑装饰板块期间费用率变化（单位：%） 图20：SW建筑装饰板块各项费用率变化（单位：%） 减值规模维持高位，潜在减值风险或仍需时间消化。2023年SW建筑装饰板块集体信用减值损失755亿元，计提资产减值损失288亿元，两项合计1043亿元，减值规模同比+11.0%，减值与营收的比值为1.15%，较上年增加0.04个百分点。2021年以来建筑企业减值规模大幅提升并连续三年维持高位，考虑到下游地产和基建客户仍然面临较大的财务压力，后续减值或仍将维持高位。 图22：SW建筑装饰板块减值损失与其占营收的比例（单位：亿元，%） 图21：SW建筑装饰板块信用与资产减值损失（单位：亿元） 净利率略有回升，归母净利维持双位数增长。2023年SW建筑装饰板块实现净利率2.75%，较上年上升0.06个百分点，实现归母净利润1999亿元，同比+10.6%。 营业收入保持增长，毛利率回升，推动建筑板块归母净利润延续双位数增速。 图23：SW建筑装饰板块净利率变化（单位：%） 图24：SW建筑装饰板块归母净利及增速（单位：亿元，%） 资产结构：扩表节奏未见放缓，资产周转效率持续降低 建筑企业表内各类资产规模增长速度较高，周转率持续下降。截至2023年末，SW建筑装饰板块应收票据及应收账款余额17572亿元，较上年末+12.0%，合同资产余额21817亿元，较上年末+17.8%，长期应收款余额8131亿元，较上年末+15.1%，其他非流动资产13961亿元，较上年末+17.5%。以上四类资产合计余额61481亿元，较上年末+15.6%，显著高于营业收入增速，四类资产合计周转