海外与大类周报：港股内外部流动性趋势推演

港股市场：港股内外部流动性支持或较为有限 1)港股震荡收涨，公用事业板块表现突出。6月3日至7日，港股在遭遇连续两周调整后，出现阶段性企稳迹象，主要宽基指数均出现不同程度反弹，恒生指数与恒生科技分别上涨1.6%、2.2%。风格层面，低波与质量因子领涨市场，仅小盘风格录得负收益；策略层面，多因子组合优于风险调控与沪深港通AH精明指数；行业层面，公用事业、资讯科技均实现超3%上涨，电讯、必选消费与能源行业小幅调整； 2)内部流动性方面，港元受制于美港利差或难以提供显著资金增量。当港元触及弱方保证时，联系汇率制下香港金管局将被动收紧港元流动性，使Libor与Hibor差值无法继续扩张，汇率端的压力将转移至权益资产上，因此港股常在港元达到弱保后进一步回落。因此就短端利率而言，考虑到距离美联储降息操作仍有一段时间，3个月期Libor快速回落的概率或不大，因此美港利差仍将维持在正值水平，港元受制于此或难以对港股提供显著的资金增量； 3)外部流动性方面，美国经济能否实现软着陆或是影响港股外部金融条件的关键因素。在1990年以来的前3轮降息周期中，美国信贷标准处于边际宽松或历史相对宽松区间，金融条件指数也对应保持低位，外部流动性改善对港股估值形成支撑； 对比之下，近3轮降息周期均呈现应对式特征，即美国经济出现衰退压力后美联储才进行降息应对，此时前期累积的加息压力已传导至信用端，带动流动性环境收紧，对港股估值形成挤压。若后续美国经济保持韧性，美联储开启预防式降息进程，港股的外部金融条件状况或有望得到更多改善； 4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：市场情绪再次回到中性偏低水平 1)美股重拾涨势，科技与成长风格反弹显著。6月3日至7日，5月ISM制造业录得48.7，低于预期49.6与前值49.2，而5月非农就业人数增加27.2万人，远超市场预期的18万人，多空交织下美股有所震荡但整体收涨。观察区间内，三大股指集体上涨，纳指再创历史新高；风格层面，动量与成长因子表现居前，小盘与高股息风格相对落后；策略层面，风格轮动优于多因子与GARP策略；行业层面，信息技术板块显著反弹3.8%，公用事业与能源高位回落，均跌超3%； 2)美国劳动力供需压力有所缓解，周期性通胀或趋于回落。我们认为家庭调查描述的劳动力状况或更为准确，实际就业情况或并不如非农数据一样表观强劲，劳动力供需压力或有所缓解。若这一趋势得以延续，美国单位劳动力成本或进一步降低，其领先性也指引PCE的周期性通胀将保持下行趋势，但降幅仍取决于通胀粘性程度； 3)美股交易情绪缓和，利空反应出现钝化。尽管近期宏微观因素催化较为频繁，但标普500与纳斯达克100指数的波动率与偏度均出现回落，表明投资者并未因疲软的经济数据或是延迟的降息时点出现恐慌，市场预期保持平稳。此外，5月中下旬以来美股的震荡调整使得市场宽度再次来到历史相对低位，利空情绪消化已较为充分，后续美股或有望延续升势； 4)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，同时市场短期情绪再次来到中性偏低水平，美股或具备一定配置性价比。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：港股内外部流动性支持或较为有限 港股震荡收涨，公用事业板块表现突出。6月3日至7日，港股在遭遇连续两周调整后，出现阶段性企稳迹象，主要宽基指数均出现不同程度反弹，恒生指数与恒生科技分别上涨1.6%、2.2%。风格层面，低波与质量因子领涨市场，仅小盘风格录得负收益；策略层面，多因子组合优于风险调控与沪深港通AH精明指数；行业层面，公用事业、资讯科技与工业板块均实现超3%上涨，电讯、必选消费与能源行业小幅调整。 图1：港股主要行业指数涨跌幅(6.3-6.7) 图2：港股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅(5.27-5.31) 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 今年以来港股走势多为流动性因素所主导。一方面，在4月中下旬开启的反弹行情中，远期EPS并未跟随显著上修，季度环比增速仍处于负增区间；另一方面，从指数涨跌幅的贡献分解看，估值在每个月份中均具备较强的解释力，年度视角下尽管盈利贡献有所拖累，但恒指依旧录得超7%的收益表现，整体反映年初至今港股受流动性因子影响较大。 图5：恒生指数远期EPS季度变化仍为负值 图6：估值对恒指回报具有较大解释力 内部流动性方面，港元受制于美港利差或难以提供显著资金增量。Hibor指代香港银行间拆借利率，是资金供需相对变化的价格反映，Hibor下行代表港元供大于需，对港股流动性形成支撑作用。当港元触及弱方保证时，联系汇率制下香港金管局将被动收紧港元流动性，使Libor与Hibor差值无法继续扩张，汇率端的压力将转移至权益资产上，因此港股常在港元达到弱保后进一步回落。因此就短端利率而言，考虑到距离美联储降息操作仍有一段时间，3个月期Libor快速回落的概率或不大，因此美港利差仍将维持在正值水平，港元受制于此或难以对港股提供显著的资金增量。 图7：美港利差收窄时港股多数承压 图8：港元汇率与美港利差高度相关 外部流动性方面，美国经济能否实现软着陆或是影响港股外部金融条件的关键因素。在1990年以来的6次降息周期中，复盘恒指从首次降息到降息完毕内的区间表现，显示恒指仅在前3次降息周期中录得上涨，而21世纪以来的3次降息周期中均遭遇不同程度调整。 究其原因，联邦基金目标利率仅仅是金融条件的一个因子，整体流动性状况需要结合长端利率、汇率等因素做进一步评估，其中美联储降息过程是否伴随经济状况的恶化将对金融条件产生重要影响。在前3轮降息周期中，美国信贷标准处于边际宽松或历史相对宽松区间，金融条件指数也对应保持低位，外部流动性改善对港股估值形成支撑；对比之下，近3轮降息周期均呈现应对式特征，即美国经济出现衰退压力后美联储才进行降息应对，此时前期累积的加息压力已传导至信用端，带动流动性环境收紧，对港股估值形成挤压。4月以来美国经济数据出现反复，美元指数多次触及104关键点位但均未能向下突破，使得外部流动性压力仍在高位悬停。若后续美国经济保持韧性，美联储开启预防式降息进程，港股的外部金融条件状况或有望得到更多改善。 图9：近三轮降息周期中恒指均遭遇一定调整 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。 配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：市场情绪再次回到中性偏低水平 美股重拾涨势，科技与成长风格反弹显著。6月3日至7日，美国经济数据出现冷热交错，5月ISM制造业录得48.7，低于预期49.6与前值49.2，而5月非农就业人数增加27.2万人，远超市场预期的18万人，多空交织下美股有所震荡但整体收涨。观察区间内，三大股指集体上涨，纳指再创历史新高；风格层面，动量与成长因子表现居前，小盘与高股息风格相对落后；策略层面，风格轮动优于多因子与GAR P策略；行业层面，信息技术板块显著反弹3.8%，公用事业与能源高位回落，均跌超3%。 图10：美股主要行业指数涨跌幅(6.3-6.7) 图11：美股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅(6.3-6.7) 图13：美股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 美国劳动力供需压力有所缓解，周期性通胀或趋于回落。5月家庭调查与机构调查的就业人数差异进一步放大，处于近四年来的偏高水平，我们认为家庭调查描述的劳动力状况或更为准确，一是劳工部的出生、死亡净人数调整模型创造了较为可观的就业岗位，但实际情况或存在偏颇，二是过去一年中兼职工作增加约150万个岗位，而全职工作减少约110万个岗位，表明实际就业情况或并不如非农数据一样表观强劲，劳动力供需压力或有所缓解。若这一趋势得以延续，美国单位劳动力成本或进一步降低，其领先性也指引PCE的周期性通胀将保持下行趋势，但降幅仍取决于通胀粘性程度。 图14：家庭调查与机构调查就业差异进一步放大 图15：PCE周期性通胀或趋于回落 美股交易情绪缓和，利空反应出现钝化。尽管近期宏微观因素催化较为频繁，但标普500与纳斯达克100指数的波动率与偏度均出现回落，表明投资者并未因疲软的经济数据或是延迟的降息时点出现恐慌，市场预期保持平稳。此外，5月中下旬以来美股的震荡调整使得市场宽度再次来到历史相对低位，利空情绪消化已较为充分，后续美股或有望延续升势。 图16：标普500与纳斯达克100指数偏度出现回落 图17：标普500市场宽度再次来到历史偏低水平 投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，同时市场短期情绪再次来到中性偏低水平，美股或具备一定配置性价比。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图18：全球股票市场指数涨跌幅(6.3-6.7) 图19：全球股票市场指数涨跌幅(年初至今) 2.1.1.港股市场 图20：恒生风格指数估值与历史分位 图21：恒生行业指数估值与历史分位 图22：港股通单周净买入规模(6.3-6.7) 图23：恒生行业指数单周港股通净流入(6.3-6.7) 图24：恒指成交额(20日移动平均) 图25：港股卖空成交额与市场成交额比值 图26：恒指波动率指数 图27：恒生指数6日RSI指数 图28：恒指远期市盈率 图29：恒生中国企业指数远期市盈率 图30：恒指远期EPS 图31：恒生中国企业指数远期EPS 表1：恒生行业指数宽度 图32：恒生指数宽度 图33：恒生科技宽度 2.1.2.美股市场 图34：美股风格指数估值与历史分位 图35：标普500行业指数估值与历史分位 图36：标普500远期市盈率 图37：纳斯达克指数远期市盈率 图38：标普500远期EPS 图39：纳斯达克指数远期EPS 图40：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值 图41：美股主动投资仓位指数 图42：VIX与MOVE指数 图43：CBOE偏度指数 图44：标普500离散性与相关性指数 图45：CBOE权益看跌/看涨比率 表2：标普500一级行业指数宽度 图46：标普500指数宽度 图47：纳斯达克指数宽度 3.风险提示 海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。