海外与大类周报：多资产视角的美股走势推演

港股市场：等待更多积极因素催化 1)港股先扬后抑、整体收涨，顺周期板块延续强势。观察区间内，期初恒指在乐观情绪带动下展开连续上涨，但之后公布的国内3月经济金融数据反映基本面修复仍有波折，港股反弹动力不足，多数板块出现显著调整。4月8日至12日，恒生指数点位与前期基本持平，恒生科技上涨0.7%；风格层面，小盘与中盘因子收益突出，港股通高股息、国有企业风格也有所表现；策略层面，沪深港通AH股精明指数录得1.1%涨幅，风险调控指数略微收跌；行业层面，以原材料与能源为代表的顺周期板块延续强势，分别上涨6.5%、1.8%，综合企业(-3.0%)与地产建筑(-2.2%)领跌市场； 2)社会融资意愿尚未明显修复，企业信贷脉冲对港股的支持力度有待提升。采用中长期信贷增量变化占名义GDP比重来衡量企业信贷脉冲，自2023年5月见顶以来至今延续下行趋势，同期恒指也缺少较为亮眼的行情。我们判断后续市场的关注点仍要聚焦于政策组合拳的力度与持续性上，在经济内生修复动力较为温和的背景下，政府或需要通过有效的政策刺激来改善居民与企业的资产负债表与现金流量状况，提振相关主体的盈利预期以及生产积极性，扭转信贷增速的偏弱状态； 3)配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未完全缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：短期股指或仍将承压 1)美股延续下跌趋势，小盘与价值风格调整较多。3月CPI同比增3.5%，高于市场预期3.4%与前值3.2%，数据公布后，十年期美债收益率一度跳升至4.57%，FedWatch工具显示年内降息时点从6月推迟至7月，美股连续几个交易日出现显著调整。4月8日至12日，纳指相对抗跌为-0.5%，道指显著回调2.4%；风格层面，价值、小盘以及高利率敏感因子跌幅居前，均下跌3%左右，成长与质量风格相对收益较高； 策略层面，风格轮动、风险控制策略优于GARP；行业层面，以信息技术与通信服务为代表的科技板块小幅调整，金融、医疗保健、原材料等板块跌超3%； 2)长端利率上行或带动市场宽度收窄。2022年以来，标普500内价格站上250日均线以上个股占比与十年期美债收益率呈现较好的负相关性，表明随着利率的提高，大部分股票的上涨动能会逐渐放缓。考虑到2023年以来美股的主要涨幅均为科技“七巨头”所贡献，一旦美债收益率再次大幅上升，若大部分股票相应回落，支撑美股保持坚挺的重担又将落在限有的几只大型科技股中，市场或暴露更多的脆弱性； 3)非美国家股市受美元指数走强压制，后续美股或与全球同频回落。大部分时间内，标普500与全球股指的市场宽度指标具有较好的同步性，但今年以来美股涨幅遥遥领先，而其他国家股指普遍承压，很大程度上或是美元指数走势偏强所致。我们认为当前美股持续显著的超额收益并非常态，后续或向全球主要股指同频回归； 4)若通胀预期进一步抬高，美股可能出现大幅波动。目前VIX指数与五年期通胀预期的相关性升至历史高位区间，当两者之间的正相关性加速时，往往是股市面临较大下行压力的时候。原油价格是通胀预期较好的代理变量，虽然美国经济的需求韧性为油价提供了有力支撑，但随时可能发生的地缘冲突将会放大油价的短期波动，带动通胀预期抬升，届时美股或存在一定调整压力； 5)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在技术面过热以及大类资产背离迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：等待更多积极因素催化 港股先扬后抑、整体收涨，顺周期板块延续强势。观察区间内，期初恒指在乐观情绪带动下展开连续上涨，但之后公布的国内3月通胀、金融与进出口数据反映经济基本面修复仍有波折，港股反弹动力不足，多数板块出现显著调整。4月8日至12日，恒生指数点位与前期基本持平，恒生科技上涨0.7%；风格层面，小盘与中盘因子收益突出，港股通高股息、国有企业风格也有所表现；策略层面，沪深港通AH股精明指数录得1.1%涨幅，风险调控指数略微收跌；行业层面，以原材料与能源为代表的顺周期板块延续强势，分别上涨6.5%、1.8%，综合企业(-3.0%)与地产建筑(-2.2%)领跌市场。 图1：港股主要行业指数涨跌幅(4.8-4.12) 图2：港股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅(4.8-4.12) 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 社会融资意愿尚未明显修复，企业信贷脉冲对港股的支持力度有待提升。3月国内社融存量增速录得8.7%，较上月回落0.3pct，其中居民与企业新增信贷较去年同期相比，在总量与结构方面均出现不同程度的少增，反映融资需求仍然偏弱。采用中长期信贷增量变化占名义GDP比重来衡量企业信贷脉冲，自2023年5月见顶以来至今延续下行趋势，同期恒指也缺少较为亮眼的行情。我们判断后续市场的关注点仍要聚焦于政策组合拳的力度与持续性上，在经济内生修复动力较为温和的背景下，政府或需要通过有效的政策刺激来改善居民与企业的资产负债表与现金流量状况，提振相关主体的盈利预期以及生产积极性，扭转信贷增速的偏弱状态。 图5：2024年3月居民与企业新增贷款较去年同期有所回落 图6：企业信用脉冲延续下行趋势 基本面因子在港股的定价权或逐渐提升。长期来看，恒生指数与国内经济增长高频因子具有较好的拟合效果，表明港股很好地反映了基本面的边际变化。1月底至3月初期间，恒指迎来一轮较为明显的技术性反弹行情，与增长因子的持续回落形成背离，主要原因系资金流出压力不断缓解以及市场的两会政策预期共同带动情绪回暖。此后至今，港股与增长因子大体呈现上行状态，基本面的定价效力得到提高，若后续经济复苏得到更多积极信号确认，届时港股有望进一步打开上行空间。 图7：恒指与经济增长因子走势较为吻合 图8：经济增长因子下行阶段高股息指数具有相对收益 配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未完全缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益 。 1.2.美股市场：短期股指或仍将承压 美股延续下跌趋势，小盘与价值风格调整较多。近期美国通胀成为主导市场走势的核心变量，3月CPI同比增3.5%，高于市场预期3.4%与前值3.2%，核心CPI同比增3.8%也同样高于市场预期3.7%。数据公布后，十年期美债收益率一度跳升至4.57%，FedWatch工具显示年内降息时点从6月推迟至7月，美股连续几个交易日出现显著调整。4月8日至12日，纳指相对抗跌为-0.5%，道指显著回调2.4%；风格层面，价值、小盘以及高利率敏感因子跌幅居前，均下跌3%左右，成长与质量风格相对收益较高；策略层面，风格轮动、风险控制策略优于GARP；行业层面，以信息技术与通信服务为代表的科技板块小幅调整，金融、医疗保健、原材料等板块跌超3%。 图9：美股主要行业指数涨跌幅(4.8-4.12) 图10：美股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图11：美股主要风格与策略指数涨跌幅(4.8-4.12) 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 美国通胀数据依旧顽固。3月CPI同比3.5%，高于预期3.4%，同时也高于前值3.2%，其中能源结束对通胀连续12个月的负贡献并升至0. 15%，今年以来油价的大幅上升是主要推手，核心CPI同比下行趋势受阻，与前期持平为3.8%，同时三个月的变动折年率依旧保持上升趋势，录得4.5%，为2023年6月以来最大涨幅。《美国流动性环境的表观与体感差异》(2024. 04.01)指出，尽管联邦基金目标利率仍处于高位，但银行贷款标准与金融条件指数却保持宽松状态，对美国经济增长形成支撑，使通胀去化的道路充满崎岖。 图13：能源与核心服务分项对美国3月CPI的贡献上升 图14：核心CPI三个月与六个月变动折年率持续上升 在此前的报告中，我们更多是通过推导美国经济与通胀的变化来预测美股可能的运行方向，但基本面的逻辑演绎需要依赖一些特定的前提假设，这往往会陷入千人千面的争辩中。鉴于大类资产之间具有一定的关联性，引入其他资产的观察视角可以帮助我们提升认知的立体感，增加投资决策的稳定性。今年以来，持续上涨的石油与黄金价格，使全球投资者置于高通胀预期与不确定性的环境中，若后续通胀与利率持续上升，短期内又会对美股造成怎样的影响，下文将进行讨论。 长端利率上行或带动市场宽度收窄。2022年以来，标普500内价格站上250日均线以上个股占比与十年期美债收益率呈现较好的负相关性，表明随着利率的提高，大部分股票的上涨动能会逐渐放缓。考虑到2023年以来美股的主要涨幅均为科技“七巨头”所贡献，一旦美债收益率再次大幅上升，若大部分股票相应回落，支撑美股保持坚挺的重担又将落在限有的几只大型科技股中，市场或暴露更多的脆弱性。 图15：美债长端收益率上升时标普500宽度多数回落 图16：美股科技“七巨头”市场表现持续优于其他股票 非美国家股市受美元指数走强压制，后续美股或与全球同频回落。从全球配置角度观察美股与其他国家股指的相对变化，参考样本来自MSCI ACWI(All Count ries World Index)，其涵盖了23个发达市场与24个新兴市场。大部分时间内，标普500与全球股指的市场宽度指标具有较好的同步性，但今年以来美股涨幅遥遥领先，而其他国家股指普遍承压，很大程度上或是美元指数走势偏强所致。渣打非美货币风险偏好指数衡量了投资者对美元的偏好程度，2月初至今该指数逐渐向负值运行，反映美元需求上升，同区间内国际股市走势边际回落。我们认为当前美股持续显著的超额收益并非常态，后续或向全球主要股指同频回归。 图17：今年以来美股在全球主要股指中表现突出 图18：非美国家股指承压或受美元需求提升所致 若通胀预期进一步抬高，美股可能出现大幅波动。目前VIX指数与五年期通胀预期的相关性升至历史高位区间，录得0. 67。同样在90年代，当股票市场与通胀预期之间的正相关性加速时，往往是股市面临较大下行压力的时候。原油价格是通胀预期较好的代理变量，虽然美国经济的需求韧性为油价提供了有力支撑，但随时可能发生的地缘冲突将会放大油价的短期波动，带动通胀预期抬升，届时美股或存在一定调整压力。 图19：VIX与5年期通胀预期滚动相关系数升至历史高位区间 图20：原油价格与5年期通胀预期正相关 投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在技术面过热以及大类资产背离迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图21：全球股票市场指数涨跌幅(4.8-4.12) 图22：全球股票市场指数涨跌幅(年初至今) 表1：全球主要国家股市ETF净流入额(百万美元) 2.1.1.港股市场 图23：恒生风格指数估值与历史分位 图24：恒生行业指数估值与历史分位 图25：港股通单周净买入规模(4.8-4.12) 图26：恒生行业指数单周港股通净流入(4.8-4.12)