海外与大类周报：港元套息交易视角下的港股走势研判

港股市场：港元套息交易或抑制港股流动性 海外资金流入中国香港市场的迹象尚不明显。2023年中国香港市场资本流出压力得到释放，外储增速回升并接近回到正值，银行总结余规模虽然仍处于历史相对低位但近一年来也不再进一步减少，似乎表面外资有回流势头，但注意到3个月期的美港利差已扩开至0.8%，鉴于联系汇率制下港元汇率的波动相对较小，因此拆借港币、买入美元并抛售远期港币的套息交易仍有利可图，外资愿意在负利差背景下流入中国香港市场的可能性或偏低。 港元资金面的宽松状态更多是需求走弱的结果。考虑到中国香港银行体系总结余处于历史相对低位，资金面在流动性供给受限背景下依旧保持宽松，说明港元需求疲弱或是主因。从经济活动看，港元贷款仍处在负增水平，接近2022年的前期低点，贷存比自2022年10月阶段性见顶后至今延续回落。分行业看，制造业与零售业的贷款增速缓慢回升，外贸融资增速迅速回升或与外需较为坚挺相关。 港元的流入性升值有待美联储降息使美元低于港元拆借利率。联系汇率制度下，中国香港金管局采用被动与主动两种方式调节银行总结余水平，进而影响拆借利率，使港元汇率在承诺区间内波动，其中主动调控方式更为常用，举例来说，当市场汇率转强至7.75港元兑1美元的强方兑换保证水平时，金管局将向持牌银行从本地结算账户中卖出港元、买入美元，造成总结余上升及港元利率下降，使港元脱离强保，反之亦然。由于当前美港利差仍处在相对高位，拆入港元的套息交易具备一定吸引力，金管局或被迫收紧流动性以提高HIBOR，此时港元呈现的是金管局干预下的紧缩性升值，而非流入性升值，虽然汇率端压力得到一定缓解，但压力将会向权益端转移，使得港股整体承压。若后续美联储进行实质降息，使得美元拆借利率低于港元，一方面汇率的贬值压力得以释放，另一方面低息美元的流入也能使得市场流动性相对宽裕。 国内经济的稳步复苏也将有助于资产价格预期修复。一定程度上，远端汇率也反映了市场对于某一国家或地区资产的预期，从近两年的资产价格表现看，港元12个月的掉期较恒生指数具有一定领先性，贴水幅度加深表示远期升值预期更强，事实上港股也常在远期汇率升值时走出上涨行情。需要注意的是，8月份以来在美港利差走阔的背景下，港元汇率依旧强势，这类组合在历史上较为少见，异常值的修复方式为即期或远期汇率出现贬值，若是前一种情况，则会将汇率压力转移至金管局，再进一步通过流动性收缩传导至港股，而后一种情况则是远期预期不足。若后续国内经济能实现稳健复苏，相关资产的未来回报预期或得到有效提振，外资预期将实现改善，对港股形成促进作用。 美股市场：美股或仍处于高波动区间 日元套息交易逆转压力或已解除。8月5日，美股与日股均遭遇显著调整，其他国家股指也同步出现波动，美日利差快速收窄导致的日元套息交易逆转被认为是本轮全球市场震荡的主要原因，而之后标普500与日经225均开启流畅的反弹升势，前者已接近历史高点，全球投资者的担忧得到一定缓解。站在当前时点，日元套息交易再度反转的可能性或偏低，一是美日长债利差较月初底部有所反弹，美国经济衰退与日本央行加息的叙事在短期内或难以再次掀起波澜；二是CFTC日元非商业合约净头寸已转为多头，表明做空日元并买入美股的套息策略被抑制；三是以波动率控制为目标的策略已经大幅降低杠杆，做空力量的出清较为充分；四是近期日本金融条件指数大幅走高，一定程度上代替了日本央行的“加息”操作，不利于形成国内可持续的通胀水平，金融当局短期内或保持谨慎。 在宏观环境不确定性逐渐增加的背景下，美股波动性或有所放大。历史上当美债利率曲线平坦化，或长短利差倒挂收窄的过程中，美股波动率（VIX）也常常同步放大，底层逻辑是美联储紧缩周期尾声与经济衰退大体对应。当下市场对于9月美联储强烈的降息预期以及经济数据边际走弱使得市场定价较为极端，若后续美国经济韧性难以得到验证，美股波动率的放大过程或出现加速，但考虑到目前市场仍处在预期推演阶段，标普500远期EPS环比变化也尚未出现大幅恶化迹象，因此市场将对近期公布的经济数据具有更高的敏感性，在此阶段美股或呈现震荡特征。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：港元套息交易或抑制港股流动性 在全球配置框架中，套息交易是重要的投资策略，其主要思想是拆入低息货币并投向高回报资产，这种资产之间出现的利差关系也将作用于汇率、权益等大类资产上，形成联动关系。《日元套息交易展望及国内权益影响》（2024.08.09）指出，日股与日元汇率之间具有较高的负相关性，具体原因一是日本的海外投资占GDP比重逐年上升，日元贬值有助于提升海外企业以日元计价的盈利表现，二是美日利差扩开对日元汇率造成贬值压力，国际投资者也乐于拆入不断贬值的日元负债并投资日股，享受双重收益。而在中国香港市场上，港元汇率与恒指之间并无稳定的相关性，2015年前港币维持强方保证水平（1美元兑换7.75港币），港股持续上涨；而2016-2017年间，港币贬值与港股上涨并行发生，2023年则出现港币走强但港股趋弱的情形。 本文试图回答当下港股的交易资金中，来自海外或本地资金的可能性各有多大，同时在何种流动性组合下港股能迎来趋势性的上涨机会。 图1：日股与日元汇率具有较高的负相关性 图2：港股与港元汇率的相关性并不稳定 1.1.1.海外资金流入中国香港市场的迹象尚不明显 海外资金流入中国香港通常有以下几种观察方法，一是剔除流动性较低的“直接投资”科目后的非储备金融账户净值，反映海外资金流入中国香港市场的规模；二是中国香港外汇储备，由外汇基金统一管理，用于吸收过多的海外流动性；三是中国香港银行总结余，指设于金管局的结算户口结余总额，类似超额准备金，当外资流入时，港币买盘增加，推动中国香港银行间同业拆借利率（HIBOR）上行，金管局或注入港元来缓解流动性压力。 海外资金流入中国香港市场的迹象尚不明显。2023年中国香港市场资本流出压力得到释放，外储增速回升并接近回到正值，银行总结余规模虽然仍处于历史相对低位但近一年来也不再进一步减少，似乎表面外资有回流势头，但注意到3个月期的美港利差已扩开至0.8%，鉴于联系汇率制下港元汇率的波动相对较小，因此拆借港币、买入美元并抛售远期港币的套息交易仍有利可图，外资愿意在负利差背景下流入中国香港市场的可能性或偏低。 图3：中国香港非储备金融账户流出压力逐渐减少 图4：中国香港外储增速接近回到正值 图5：中国香港银行总结余规模维持历史相对低位 图6：3个月期美港利差升至近一年来相对高位 中国香港银行体系内的外币存款较港币存款增速更高。今年以来，以港元M1衡量的基础货币增速保持稳定，通过货币乘数形成的港元M3也略有增加，而对比之下，中国香港银行体系内的外币M3快速上升，从2023年1月的低点-0.6%持续升至今年5月14.1%水平，尽管近两个月有所回落但绝对水平仍然较高，表明中国香港资金正将存款逐渐转移至外汇存款，以获取更高的利率回报。 图7：港币M3增速略有回升 图8：外币M3增速仍在10%以上 1.1.2.港元供给仍相对过剩 目前港元的资金利率处在宽松水平。7月中旬，1个月与3个月期HIBOR均处于4.6%左右水平，到8月份已分别最低降至4.03%、4.28%，表明银行体系的融资成本不断下降。港元1个月与3个月掉期下滑也同样反映了资金面的宽松状态。 图9：近期中国香港银行间拆借利率快速回落 图10：港元掉期隐含资金面偏向宽松 港元资金面的宽松状态更多是需求走弱的结果。考虑到中国香港银行体系总结余处于历史相对低位，资金面在流动性供给受限背景下依旧保持宽松，说明港元需求疲弱或是主因。 从经济活动看，港元贷款仍处在负增水平，接近2022年的前期低点，贷存比自2022年10月阶段性见顶后至今延续回落。分行业看，制造业与零售业的贷款增速缓慢回升，外贸融资增速迅速回升或与外需较为坚挺相关。 图11：中国香港贷款增速尚处负增区间 图12：中国香港分行业的贷款需求缓慢回升 从资产价格角度看，房地产价格回落以及海外高利率或抑制本地资产需求。中国香港房价在2018年达到峰值，并震荡运行至2021年，随后出现些许回落，资产价格预期较弱使流动性积压在银行体系内。此外中国香港银行业的资产配置方向也逐渐偏向海外资产，5月港元资产增速小幅下滑至-2.7%，外币资产增速则来到6.3%。 图13：中国香港房价水平有所回落 图14：中国香港银行业资产配置逐渐偏向海外资产 1.1.3.港股上涨的关键在于资产预期回报提升或美联储实质降息 外资流入与否或在一定程度决定港股与港汇的相关性。从历史经验看，当外资流入带来充裕的银行间流动性时，常出现的资产组合为港元升值、美港利差为负，港元套息交易被抑制，港股受益于外资流入与相对低廉的港元而出现上涨；当外资流出时，美港利差走阔对港元汇率造成贬值压力，港元套息交易使得港元利率维持低位，对港股仍有提振作用，而当港汇贬值幅度加深时，监管局将被迫收缩流动性使美港利差收窄来稳汇，此时汇率端压力将传导至港股，后者因流动性收缩而遭遇回撤。 图15：美港利差为负时中国香港银行总结余多数上升 图16：中国香港银行间流动性充裕时，港汇也常常走强 港元的流入性升值有待美联储降息使美元低于港元拆借利率。联系汇率制度下，中国香港金管局采用被动与主动两种方式调节银行总结余水平，进而影响拆借利率，使港元汇率在承诺区间内波动，其中主动调控方式更为常用，举例来说，当市场汇率转强至7.75港元兑1美元的强方兑换保证水平时，金管局将向持牌银行从本地结算账户中卖出港元、买入美元，造成总结余上升及港元利率下降，使港元脱离强保，反之亦然。由于当前美港利差仍处在相对高位，拆入港元的套息交易具备一定吸引力，金管局或被迫收紧流动性以提高HIBOR，此时港元呈现的是金管局干预下的紧缩性升值，而非流入性升值，使港股承压。 若后续美联储进行实质降息，使美元拆借利率低于港元，一方面汇率的贬值压力得以释放，另一方面低息美元的流入也能使得市场流动性相对宽裕。 图17：港元汇率与美港利差高度正相关 图18：中国香港金管局的联系汇率制操作路径 国内经济的稳步复苏也将有助于资产价格预期修复。一定程度上，远端汇率也反映了市场对于某一国家或地区资产的预期，从近两年的资产价格表现看，港元12个月的掉期较恒生指数具有一定领先性，贴水幅度加深表示远期升值预期更强，事实上港股也常在远期汇率升值时走出上涨行情。需要注意的是，8月份以来在美港利差走阔的背景下，港元汇率依旧强势，这类组合在历史上较为少见，异常值的修复方式为即期或远期汇率出现贬值，若是前一种情况，则会将汇率压力转移至金管局，再进一步通过流动性收缩传导至港股，而后一种情况则是远期预期不足。若后续国内经济能实现稳健复苏，相关资产的未来回报预期或得到有效提振，外资预期将实现改善，对港股形成促进作用。 图19：港元12个月掉期对恒生指数具有一定指引性 图20：港元即期与远期均走强的状况在历史上较为少见 1.2.美股市场：美股或仍处于高波动区间 日元套息交易逆转压力或已解除。8月5日，美股与日股均遭遇显著调整，其他国家股指也同步出现波动，美日利差快速收窄导致的日元套息交易逆转被认为是本轮全球市场震荡的主要原因，而之后标普500与日经225均开启流畅的反弹升势，前者已接近历史高点，全球投资者的担忧得到一定缓解。站在当前时点，日元套息交易再度反转的可能性或偏低，一是美日长债利差较月初底部有所反弹，美国经济衰退与日本央行加息的叙事在短期内或难以再次掀起波澜；二是CFTC日元非商业合约净头寸已转为多头，表明做空日元并买入美股的套息策略被抑制；三是以波动率控制为目标的策略已经大幅降低杠杆，做空力量的出清较为充分；四是近期日本金融条件指数大幅走高，一定程度上代替了日本央行的“加息”操作，不利于形成国内可持续的通胀水平，金融当局短期内或保持谨慎。 图21：美日长端利差近期较低点有所修复 图22：CFTC日元非商