海外与大类周报：美国流动性环境的表观与体感差异

港股市场：关注经济修复的持续性与力度 1)港股震荡趋弱，多数板块有所调整。回顾3月，港股市场在经历了前期一轮明显的情绪修复行情后转为震荡，反映投资者将注意力逐渐从估值修复转移至经济整固，指数的乐观预期尚需更多超预期的经济数据与之配合。3月25日至29日，恒生科技小幅上涨0.63%，高股息风格跌幅较大为-1.58%；行业层面，原材料与资讯科技板块逆势亮眼，分别上涨4.52%、2.72%，工业(-2.09%)与公用事业(-3.33%)领跌市场； 2)港股的基本面定价将聚焦于后续经济修复的力度与持续性，若复苏韧性得到更多确认，恒指有望进一步打开向上空间。近期公布的经济数据可圈可点，但需要注意，仅凭单月数据的变化并据此线性外推会有失偏颇。当前我们依旧面临着较弱的融资需求，社融与信贷数据相对平淡，与企业生产经营更相关的M1增速仍然维持低位，一定程度上压制着库存周期从去库向补库过渡，短期内经济或难有大幅改观。 往后看，我们认为若相关领域的局部风险得到有效遏制，相关经济主体的融资与生产积极性都有可能得到提振，扭转企业信贷脉冲的偏弱状态，届时港股有望凝聚更多共识并打开向上空间； 3)配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：金融条件指数仍处宽松区间 1)美股窄幅震荡，价值与小盘风格表现占优。关键经济数据空窗期内，美国市场延续前期动能保持上行，整体波动幅度有限，VIX与MOVE指数继续下行；3月25日至29日，标普500上涨0.39%再创历史新高，纳指小幅回调0.3%；风格层面，价值风格普遍录得上涨，其中标普500纯价值涨幅显著达2.82%，成长指数略有下跌； 行业层面，公用事业(+2.82%)、房地产(+2.23%)、能源(+2.21%)板块涨幅居前，仅科技行业如通信服务(-0.75%)、信息技术(-1.26%)录得负增； 2)货币政策效果具有滞后性，前期累积的紧缩影响或边际缓和。联邦基金目标利率的变化较美国M1同比、制造业PMI分别具有约6个月与18个月的领先性，考虑到2023年7月后美联储不再进一步加息，因此政策紧缩的累积影响或将出现边际缓和，货币供应与生产活动或将先后企稳反弹； 3)当前美国通胀问题依旧严峻，若美联储提前大幅降息或增加二次通胀风险，金融条件指数有望在经济基本面支撑以及流动性改善背景下延续宽松。当前非周期性通胀已回落至疫情前的平均水平，但周期性通胀仍处于40年来的高位，两年来的加息操作对其影响甚微。此外，美国闲置生产力水平也处于偏紧状态，提前大幅降息或对需求端产生刺激，加剧通胀二次回升的风险，美国经济有概率同步向上修正； 4)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但鉴于当前部分技术指标存在过热迹象，长期基本面逻辑仍需等待较好的盈亏比机会来进行介入，短期内可保持适当谨慎。行业配置上，一是若后续制造业转为PMI上行，以能源、原材料为代表的周期板块或优于防御风格，二是市场仍保留年内降息预期，关注医疗保健等利率敏感型板块；三是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：关注经济修复的持续性与力度 港股震荡趋弱，多数板块有所调整。回顾3月，港股市场在经历了前期一轮明显的情绪修复行情后转为震荡，反映投资者将注意力逐渐从估值修复转移至经济整固，指数的乐观预期尚需更多超预期的经济数据与之配合。3月25日至29日，恒生科技小幅上涨0.63%，高股息风格跌幅较大为-1.58%；行业层面，原材料与资讯科技板块逆势亮眼，分别上涨4.52%、2.72%，工业(-2.09%)与公用事业(-3.33%)领跌市场。 图1：港股主要风格指数涨跌幅(3.25-3.29) 图2：恒生综合行业指数涨跌幅(3.25-3.29) 港股的基本面定价将聚焦于后续经济修复的力度与持续性，若复苏韧性得到更多确认，恒指有望进一步打开向上空间。近期公布的经济数据可圈可点，国内1-2月固定资产投资完成额累计同比增长4.2%，较2023年全年提升1.2%，制造业、基建等投资分项也有不同程度的提速迹象，3月制造业PMI时隔5月重回荣枯线上方。但需要注意，仅凭单月数据的变化并据此线性外推会有失偏颇，且以上数据的环比改善也存在基数效应的逻辑瑕疵。当前我们依旧面临着较弱的融资需求，社融与信贷数据相对平淡，与企业生产经营更相关的M1增速仍然维持低位，一定程度上压制着库存周期从去库向补库过渡，短期内经济或难有大幅改观。往后看，我们认为若相关领域的局部风险得到有效遏制，相关经济主体的融资与生产积极性都有可能得到提振，扭转企业信贷脉冲的偏弱状态，届时港股有望凝聚更多共识并打开向上空间。 图3：恒指与制造业PMI(6MA)高度相关 图4：M1增速领先产成品库存增速约1年 配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：金融条件指数仍处宽松区间 美股窄幅震荡，价值与小盘风格表现占优。关键经济数据空窗期内，美国市场延续前期动能保持上行，整体波动幅度有限，VIX与MOVE指数继续下行。3月28日，美联储理事沃勒发表“不急于降息”的偏鹰演讲，认为当前经济状况强劲为美联储评估数据提供了空间，未来需要在通胀方面取得更多进展才能支持降息，言论后FedWatch显示6月联邦基金目标利率维持5.25-5.50%区间概率从29.9%上升至39.6%，反映市场降息预期有所收缩。3月25日至29日，标普500上涨0.39%再创历史新高，纳指小幅回调0.3%；风格层面，价值风格普遍录得上涨，其中标普500纯价值涨幅显著达2.82%，成长指数略有下跌；行业层面，公用事业(+2.82%)、房地产(+2.23%)、能源(+2.21%)板块涨幅居前，仅科技行业如通信服务(-0.75%)、信息技术(-1.26%)录得负增。 图5：美股主要风格指数涨跌幅(3.25-3.29) 图6：标普500一级行业指数涨跌幅(3.25-3.29) 2022年初美联储开启了一轮快速的加息周期，从2022年3月首次加息直至2023年7月最近一次加息操作，联邦基金目标利率上限从0.25%抬升至5.50%，节奏之快、幅度之大，均超出市场投资者预期。值得注意的是，美国经济与资本市场的表现并未如美联储加息操作一般保持高度的单调性，例如实际GDP环比折年率于2021年4季度达到阶段性高点7%，但此后两个季度均落入负增区间，并又在2022年三季度后维持2%以上的正增长，2023年 三、四季度更是分别实现4.9%、3.4%，NBER定义的衰退区间也迟迟未能确定。同样地，美国三大股指在2022年遭遇大幅下挫，而在同年底纷纷企稳并一路上涨至今；联邦基金目标利率已在高位悬停半年之久，但债券与衍生品市场均较早开启一定程度的降息预期定价。 为了理解货币政策、经济状况以及资本市场的运行差异，我们从流动性的视角出发，考察三种流动性环境的变化及其相互之间的领先/滞后影响，具体表现为货币条件、借贷条件以及金融条件。 图7：纽约联储经济衰退概率预测 图8：联邦基金目标利率上限与1年期SOFR隔夜掉期指数 货币政策效果具有滞后性，前期累积的紧缩影响或边际缓和。所谓滞后效应，是指当下的宏观经济表现只是前期货币政策的集中反映，而市场着急等待的降息落地，也只在更远的未来对经济产生刺激效果。如何评估前期紧缩政策带来的累积影响？我们认为利率的变化比点位更重要，逻辑上当局通过调整货币政策，进而改变广义货币供应量等中间目标，最后作用至经济增长等最终目标，这在数据上也能得到佐证。经验表明，联邦基金目标利率的变化较美国M1同比、制造业PMI分别具有约6个月与18个月的领先性，考虑到2023年7月后美联储不再进一步加息，因此政策紧缩的累积影响或将出现边际缓和，我们有理由相信货币供应与生产活动或将先后企稳反弹，当然M1同比值自2023年8月触及低点-10.7%以来一直延续上行，已经透露些许积极迹象。 图9：联邦基金目标利率变化领先美国M1同比约6个月 图10：联邦基金目标利率变化领先美国制造业PMI约18个月 银行借贷条件近期不再进一步收紧，企业贷款增速有望回暖。尽管美国的消费与投资活动并不完全同步，但银行对消费者与工商企业的贷款标准变化基本保持一致，反映银行更多是对整体经济状况具有一致性评估，据此协同调整贷款标准。2021年二季度，银行系统对实体经济的支持力度处于历史极度宽松水平，此后伴随美国信用利差阔开、经济逐渐走弱，贷款标准开始步步收紧。直到2023下半年，信贷条件指数连续两个季度环比转向宽松，反映银行的经营风险偏好得到一定程度改善，我们认为“贷款标准放松→信用利差收窄→投资规模提高→经济状况改善→贷款标准放松”的正循环或将形成。 图11：美国消费与投资的贷款标准变化长期保持同步 图12：美国银行贷款标准变化领先工商业贷款额同比约2个月 图13：美国高收益公司债信用利差与贷款标准较为同步 图14：美国实际GDP增速与贷款标准较为同步 金融条件指数用于刻画特定国家、地区的流动性情况，在美国使用较为广泛、频率也相对较高的金融条件指数常由美联储、地方联储、高盛、彭博等机构编制，虽然各指数幅度有所差异但变化方向大体一致。以彭博美国金融条件指数(BFCIUS)为例，其从货币市场、债券市场、股票市场中选取具有代表性的9项指标，运用z-score加权平均得到，指标上升反映整体金融条件宽松，反之则为收紧。 金融条件指数作为广谱资产价格的综合指标，既代表金融市场状况，也映射宏观经济走势。 图像上看，彭博金融条件指数与标普500变化节奏基本一致，不存在领先或滞后关系，自身便是大类资产价格的平均表现。值得注意的是，1990年以来的四轮衰退周期中，联储降息、经济衰退、流动性恶化基本同时发生，与部分投资者们认为降息将改善流动性条件的认知相悖，主要原因是美联储降息多以应对衰退为主，但当下盈利预期的恶化会对信用利差、信贷水平等广义造成冲击，导致金融条件指数被迫落入收缩区间。 图15：美联储与彭博金融条件指数 图16：金融条件指数是资产价格的同步反映 图17：美国金融条件指数常在衰退周期内走高 图18：22Q3以来彭博金融条件指数与美国GDP增速同步上行 当前美国通胀问题依旧严峻，若美联储提前大幅降息或增加二次通胀风险，金融条件指数有望在经济基本面支撑以及流动性改善背景下延续宽松。旧金山联储将核心PCE通胀分为周期性与非周期性两个部分，周期性通胀由对联邦基金利率最为敏感的部分组成，而非周期性通胀则由剩余不敏感部分构成。虽然非周期性通胀已回落至疫情前的平均水平，但周期性通胀仍处于40年来的高位，两年来的加息操作对其影响甚微。此外，美国闲置生产力水平也处于偏紧状态，提前大幅降息或对需求端产生刺激，加剧通胀二次回升的风险，美国经济有概率同步向上修正，金融条件指数有望在经济基本面支撑以及流动性改善背景下延续宽松。 图19：核心PCE周期性通胀仍远高于疫情前水平 图20：美国闲置劳动力水平处于偏紧状态 投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但鉴于当前部分技术指标存在过热迹象，长期基本面逻辑仍需等待较好的盈亏比机会来进行介入，短期内可保持适当谨慎。行业