海外与大类周报：关注美国流动性工具收缩对美股的扰动

港股市场：短期市场情绪压缩至低位水平 1)港股主要指数悉数回落，国企风格超额收益显著。观察区间内，海外主要权益市场均出现不同程度调整，港股受全球避险情绪影响也遭遇波及，此外在国内经济数据较为温和的背景下，行情也缺乏更多结构性亮点。4月15日至19日，恒生指数与恒生科技分别下跌3.0%与5.7%；风格层面，国有企业逆势上涨1.0%，港股通高股息指数小幅回调0.2%；策略层面，沪深港通AH精明指数录得1.0%涨幅，风险调控策略下跌2.6%；行业层面，以原材料板块为代表的“再通胀”交易有所降温，电讯行业领涨市场为+1.2%，医疗保健(-6.5%)与非必需性消费(-5.7%)跌幅居前； 2)近期海外流动性转向收紧以及地缘政治冲突对港股形成压制。长期来看，当外部金融条件趋于紧缩的状况下，港股难有突出表现，观察到彭博美国金融条件指数自3月中旬见顶后开始缓慢回落，反映美国较为宽松的流动性环境出现边际收紧迹象，同期恒指维持震荡偏弱格局。此外，当前全球地缘政治风险指数(滚动20日均值)触及170以上高点，远高于历史平均水平，中东局势不断发酵导致全球避险情绪蔓延，港股作为外资参与度较高的市场也不可避免地受到一定冲击； 3)短期外生冲击使市场情绪降至相对低位，后续港股的反弹概率或有提升。过去一周内，恒指10日均线以上个股占比最低跌破10%水平，尽管截至4月19日该值已略微上行至19.5%，但在近一年中也处于76%的偏低分位，此外恒指6日RSI指标也停留在相对底部区间。历史上当二者同时处于低位时，反映市场情绪已被压缩至偏低水平，这也常是股指的短期见底信号，后续恒指的反弹概率或有一定增加； 4)配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未完全缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：关注美国流动性工具收缩的影响 1)美股延续调整，科技板块跌幅显著。十年期美债收益率于4.6%高位盘整运行，叠加美联储官员密集释放鹰派信号，降息预期再度延后，受此影响美股情绪再度受到抑制并保持下行趋势。4月15日至19日，标普500与纳指连续5日下跌，区间内分别回落3.0%、5.5%，道指基本持平；风格层面，动量、成长、高海外盈利因子跌幅居前，均调整4%以上，高股息低波与纯价值风格相对收益较高；策略层面，多因子组合优于GARP与风格轮动；行业层面，以信息技术与通信服务为代表的科技板块显著回落，公用事业(+1.9%)与日常消费(+1.4%)领涨市场； 2)隔夜逆回购协议(RRP)使用规模持续萎缩将对存款准备金规模形成挤压。一旦RRP枯竭，银行仍需要动用其准备金来帮助财政部发行债务，迫使流动性从金融体系的其他部分转移至美联储与财政部，同时也不得不收紧消费者与企业贷款标准来填补资金漏洞，届时或对后续生产消费活动造成负面影响； 3)当美联储存款准备金规模出现下滑或加速下滑时，美股或存在一定调整压力。 今年以来美联储存款准备金与标普500走势出现了持续性的背离，但预计背离或不会维持更长时间。此外存款准备金的二阶导所衡量的脉冲力度也正在减弱，与近期美股的逆风具有一定正相关性。若后续隔夜逆回购协议耗尽压力传导至存款准备金规模上，美股也或将存在调整影响； 4)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在流动性环境趋紧以及大类资产背离迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：短期市场情绪压缩至低位水平 港股主要指数悉数回落，国企风格超额收益显著。观察区间内，海外主要权益市场均出现不同程度调整，港股受全球避险情绪影响也遭遇波及，此外在国内经济数据较为温和的背景下，行情也缺乏更多结构性亮点。4月15日至19日，恒生指数与恒生科技分别下跌3.0%与5.7%；风格层面，国有企业逆势上涨1.0%，港股通高股息指数小幅回调0.2%；策略层面，沪深港通AH精明指数录得1.0%涨幅，风险调控策略下跌2.6%；行业层面，以原材料板块为代表的“再通胀”交易有所降温，电讯行业领涨市场为+1.2%，医疗保健(-6.5%)与非必需性消费(-5.7%)跌幅居前。 图1：港股主要行业指数涨跌幅(4.15-4.19) 图2：港股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅(4.15-4.19) 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 近期海外流动性转向收紧以及地缘政治冲突对港股形成压制。长期来看，当外部金融条件趋于紧缩的状况下，港股难有突出表现，观察到彭博美国金融条件指数自3月中旬见顶后开始缓慢回落，分项中标普500回落以及VIX指数跳升是主要推动原因，反映美国较为宽松的流动性环境出现边际收紧迹象，同期恒指维持震荡偏弱格局。此外，当前全球地缘政治风险指数(滚动20日均值)触及170以上高点，远高于历史平均水平，近五年内仅次于2022年2月俄乌冲突与2023年10月巴以冲突峰值，中东局势不断发酵导致全球避险情绪蔓延，港股作为外资参与度较高的市场也不可避免地受到一定冲击。 图5：外部金融条件趋紧时港股大多承压 图6：当前全球地缘政治风险指数触及高位区间 短期外生冲击使市场情绪降至相对低位，后续港股的反弹概率或有提升。过去一周内，恒指10日均线以上个股占比最低跌破10%水平，尽管截至4月19日该值已略微上行至19.5%，但在近一年中也处于76%的偏低分位，此外代表市场相对强弱的恒指6日RSI指标也停留在相对底部区间。历史上当二者同时处于低位时，反映市场情绪已被压缩至偏低水平，这也常是股指的短期见底信号，后续恒指的反弹概率或有一定增加，但中长期维度下恒指能否摆脱当前的底部区间仍将取决于经济修复的持续性与力度，可在右侧等待更多积极信号后逐渐开始关注港股相关机会。 图7：恒指市场宽度指标落入底部区间 图8：恒指6日RSI值达近三个月内低点 配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未完全缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益 。 1.2.美股市场：关注美国流动性工具收缩的影响 美股延续调整，科技板块跌幅显著。十年期美债收益率于4.6%高位盘整运行，叠加美联储官员密集释放鹰派信号，降息预期再度延后，截至4月20日FedWatch工具显示年内降息时点从7月推迟至9月，受此影响美股情绪再度受到抑制并保持下行趋势。4月15日至19日，标普500与纳指连续5日下跌，区间内分别回落3.0%、5.5%，道指基本持平；风格层面，动量、成长、高海外盈利因子跌幅居前，均调整4%以上，高股息低波与纯价值风格相对收益较高；策略层面，多因子组合优于GAR P与风格轮动；行业层面，以信息技术与通信服务为代表的科技板块显著回落，公用事业(+1.9%)与日常消费(+1.4%)领涨市场。 图9：美股主要行业指数涨跌幅(4.15-4.19) 图10：美股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图11：美股主要风格与策略指数涨跌幅(4.15-4.19) 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 3月以来，随着美国CPI与PMI数据的相继确认，二次通胀与制造业回升的趋势开始在市场中得到更多共识，十年期美债收益率从4.1%一路跃升至4.6%水平，金融条件指数也在3月见顶转为收紧，美股也出现了阶段性调整。但在经济基本面之外，流动性因素也可能对利率环境造成一定影响。4月15日，美联储隔夜逆回购协议(RRP)规模一度降至3270亿美元水平，继续刷新近两年以来的新低水平，若后续RRP枯竭将会对股市造成多大影响，本文将给出一个较为直观的理解。 隔夜逆回购协议是一种以证券作为抵押的贷款，美联储回购操作是通过质押证券从一级交易商、银行、货币市场基金以及政府注资企业获取资金，实现回收过剩流动性的目的。疫情期间，美联储实施量化宽松政策将大量流动性注入金融体系，由于银行并未将所有流动性都用于发放贷款或购买资产，于是多余的流动性被迫投资于货币市场，使得短端收益率面临一定的下行压力。随着疫情的结束，货币政策开始逐渐正常化，美联储需要提高联邦基金利率来对抗通胀，但过剩的流动性会使政策利率的传导出现一定困难，在此时刻RRP发挥了极为重要的作用。在2022年末的高峰时期，RRP规模一度超过2. 5万亿美元，此后开启稳步下降通道。 隔夜逆回购协议使用规模持续萎缩将对存款准备金规模形成挤压。从2022年6月美联储开启量化紧缩计划以来，美联储资产负债表规模已下降1.4万亿美元，与之相反的是银行准备金仍多出3500亿美元。去年美国财政部需要通过超额流动性为其迅速增长的债务提供资金，而一旦RRP枯竭，银行仍需要动用其准备金来帮助财政部发行债务，迫使流动性从金融体系的其他部分转移至美联储与财政部，同时也不得不收紧消费者与企业贷款标准来填补资金漏洞，届时或对后续生产消费活动造成负面影响。 图13：美联储隔夜逆回购协议规模仍在下降 图14：美联储存款准备规模仍高于2022年QT开始时段 当美联储存款准备金规模出现下滑或加速下滑时，美股或存在一定调整压力。今年以来美联储存款准备金与标普500走势出现了持续性的背离，其原因或是由A I浪潮引发的科技革命定价所致，但这一市场风格的稳定性需要得到更多科技公司的业绩支持，因此背离或不会维持更长时间。此外存款准备金的二阶导所衡量的脉冲力度也正在减弱，与近期美股的逆风具有一定正相关性。若后续隔夜逆回购协议耗尽压力传导至存款准备金规模上，美股也或将存在调整影响。 图15：当前美股与美联储存款准备规模出现一定背离 图16：美联储存款准备金脉冲与美股边际变化正相关 投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在流动性环境趋紧以及大类资产背离迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图17：全球股票市场指数涨跌幅(4.15-4.19) 图18：全球股票市场指数涨跌幅(年初至今) 表1：全球主要国家或地区股市ETF净流入额(百万美元) 2.1.1.港股市场 图19：恒生风格指数估值与历史分位 图20：恒生行业指数估值与历史分位 图21：港股通单周净买入规模(4.15-4.19) 图22：恒生行业指数单周港股通净流入(4.15-4.19) 图23：恒指成交额(20日移动平均) 图24：港股卖空成交额与市场成交额比值 图25：恒指波动率指数 图26：恒生指数6日RSI指数 图27：恒指远期市盈率 图28：恒生中国企业指数远期市盈率 图29：恒指远期EPS 图30：恒生中国企业指数远期EPS 表2：恒生行业指数宽度 图31：恒生指数宽度 图32：恒生科技宽度 2.1.2.美股市场 图33：美股风格指数估值与历史分位 图34：标普500行业指数估值与历史分位 图35：标普500远期市盈率 图36：纳斯达克指数远期市盈率 图37：标普500远期EPS 图38：纳斯达克指数远期EPS 图39：标普500成分股创近一个月新高