海外与大类周报：美国降息预期下港股交易逻辑有何变化

港股市场：赛点临近，等待市场波动率放大过程 美元流动性对港股的支持力度仍将取决于降息的幅度与持续性。中国香港银行总结余扩张的一个必要条件是港美利差迅速收窄或甚至出现转正，由于HIBOR同时受联系汇率制与当地融资需求两方面因素影响，于是下一阶段流动性的主要关注点是美联储的降息速度与中国香港的经济复苏状况。我们在《港元套息交易视角下的港股走势研判》（2024.08.21）中提到，美国货币政策重心或将从通胀转移至就业，因此9月议息会议前的最后一次非农就业数据（9月6日公布）会显得更为重要。 若美国劳动力状况迅速恶化，美联储或采取应对式降息措施，美元利率迅速回落至港元利率下方，套息交易推动外资流入并使金管局增加港元供给，港股受益于流动性扩张迎来上涨；反之，若美国就业数据保持韧性，美联储或延续“数据依赖”措辞来进行预防式降息，这种情况下美元短端利率的回落节奏将略显拖沓，同时金管局的谨慎性操作也会导致货币基础规模变动有限，难以扭转利差倒挂的格局。 尽管如此，今年以来各期限HIBOR均保持宽松状态，短期内即使没有外资增量流入，港元自身较为充裕的流动性也能为港股提供潜在支持，而资金是否会充分表达流入股市的意愿，将更多取决于基本面或政策面的转机。 经济数据的显著好转或是扭转资产价格预期的重要因素。7月国内工业企业利润总额累计同比增速录得3.6%，连续两月实现环比提升，年初至今均保持正增水平； 产成品库存增速也于去年11月见底后逐月回升，并于7月录得5.2%，两个数据的综合显示企业或已出现主动补库迹象，但资产价格对于经济修复的力度却表达了较低的预期。年初之时，花旗中国经济意外指数持续回升，表明投资者对已公布的经济数据表达了超预期观点，直至4月中旬阶段性见顶后，指数便开启平稳回落趋势，侧面反映经济基本面依然存在较大的上修空间，同期伴随10年期中债利率一度降至2.12%的相对低位。对市场而言，尽管经济数据已经透露阶段性企稳复苏迹象，但持续性与力度或是投资者考虑的更为长远的核心因子，若后续经济基本面确认筑底并开启稳健修复势头，资产价格预期或将得到一定提振。 内外不确定性的消退有助于提升市场风险偏好。从中国经济不确定性指数与恒生指数的滚动相关性看，8月末二者相关系数录得-0.54，处近10年相对低位水平，表明港股对经济政策的变动更为敏感，强有力的刺激措施或将显著改善港股的投资胜率。此外中国主权CDS反映了外资对于中国潜在风险的定价，与港股走势呈明显负相关性，近期该指标出现一定程度回落，透露外资对国内地产、地方政府债务等关键问题的担忧出现缓解。因此无论内因或外因，当不确定性因素被进一步消退时，市场风险偏好或实现修复，对应港股将给予积极反馈。 港股阶段性走出情绪低迷区间，下一步等待波动率放大过程。我们在《低波动与低成交状态下的港股应对》（2024.07.01）中指出，波动率反映分歧程度，成交额代表交易情绪，因此当市场处于波动率与成交额双低状态时，投资者悲观情绪常反映的更为明显，股指受其压制而缺少亮眼行情。8月30日，随着恒指成交额的放量，模型确认港股投资情绪得到改善并发出做多信号，后续若国内外政策出现重要转机，部分乐观情绪将放大市场分歧，股指波动率有望放大，港股有望在波动率与成交额双升环境实现上涨。 投资策略上，等待市场迎接波动率放大阶段，重视上涨弹性更高的恒生互联网。长期而言宏观环境的大幅转变需要依赖右侧信号的逐一确认，在此期间具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，“耐心资产”仍有一定的配置价值。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：赛点临近，等待市场波动率放大过程 8月23日，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表鸽派讲话，表示“政策调整的时机已经到来”“劳动力市场状况降温是毫无疑问的，不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”。鲍威尔的讲话既表达了对通胀去化进度的信心，同时也关注到了劳动力市场可能面临的下行风险，政策重心已逐渐向就业偏移。Fed Watch工具显示，当前市场已完全计入9月份的降息预期，25bp的目标基金下调概率达59%，下调50bp的概率则是41%。假定美国于本月正式开启降息周期，我们需要考虑港股能否迎来一轮基于外资流入的估值扩张行情。 以2005年港元联系汇率制落实优化措施作为分界点，在2007年与2019年美联储进行首次降息后，中国香港金管局才“后瞻性”地吸收美元、释放港元，为银行间市场注入了充裕的流动性。根据金管局表述，货币基础（Mo netar y base）的任何变动必须由外汇储备的相应变动配合，汇率稳定机制的具体的路径表现为，当资金净流入时金管局会被动出售港元、买入美元，货币基础因而扩张。注意到港股并未立即跟随港元流动性上升，而是同样出现了一定的滞后性，这也符合“先有流动性，后有资产价格变化”的逻辑。 图1：中国香港银行总结余规模上升滞后于美联储降息操作 图2：港股在流动性扩张后呈现升势 美元流动性对港股的支持力度仍将取决于降息的幅度与持续性。中国香港银行总结余扩张的一个必要条件是港美利差迅速收窄或甚至出现转正，由于HIBOR同时受联系汇率制与当地融资需求两方面因素影响，于是下一阶段流动性的主要关注点是美联储的降息速度与中国香港的经济复苏状况。我们在《港元套息交易视角下的港股走势研判》（2024.08.21）中提到，美国货币政策重心或将从通胀转移至就业，因此9月议息会议前的最后一次非农就业数据（9月6日公布）会显得更为重要。若美国劳动力状况迅速恶化，美联储或采取应对式降息，美元利率将迅速回落至港元利率下方，套息交易推动外资流入并使金管局增加港元供给，港股受益于流动性扩张迎来上涨；反之，若美国就业数据保持韧性，美联储或延续“数据依赖”措辞来进行预防式降息，这种情况下美元短端利率的回落节奏将略显拖沓，同时金管局的谨慎性操作也会导致货币基础规模变动有限，难以扭转利差倒挂的格局。 而从中国香港的经济条件看，我们在《港元套息交易视角下的港股走势研判》（2024.08.21）中指出，港元贷款增速仍处在负增水平，接近2022年的前期低点，贷存比自2022年10月阶段性见顶后至今延续回落，制造业与零售业的贷款增速缓慢回升但维持负值。一个重要原因在于无论是中国香港的房贷利率还是一般贷款利率均处于4%以上高位，对需求形成抑制作用。因此在经济进入复苏通道前，HIBOR或仍被需求拖累而呈现高位回落特征，港元整体利率水平低于美元，难以形成外资流入基础。 尽管如此，今年以来各期限HIBOR均保持宽松状态，短期内即使没有外资增量流入，港元自身较为充裕的流动性也能为港股提供潜在支持，而资金是否会充分表达流入股市的意愿，将更多取决于基本面或政策面的转机。 图3：中国香港银行总结余扩张常对应港美利差修复倒挂 图4：当前中国香港利率水平仍然较高 经济数据的显著好转或是扭转资产价格预期的重要因素。7月国内工业企业利润总额累计同比增速录得3.6%，连续两月实现环比提升，年初至今均保持正增水平；产成品库存增速也于去年11月见底后逐月回升，并于7月录得5.2%，两个数据的综合显示企业或已出现主动补库迹象，但资产价格对于经济修复的力度却表达了较低的预期。年初之时，花旗中国经济意外指数持续回升，表明投资者对已公布的经济数据表达了超预期观点，直至4月中旬阶段性见顶后，指数便开启平稳回落趋势，侧面反映经济基本面依然存在较大的上修空间，同期伴随10年期中债利率一度降至2.12%的相对低位。对市场而言，尽管经济数据已经透露阶段性企稳复苏迹象，但持续性与力度或是投资者考虑的更为长远的核心因子，若后续经济基本面确认筑底并开启稳健修复势头，资产价格预期或将得到一定提振。 图5：国内经济出现主动补库迹象 图6：长端中债或显示经济超预期程度仍然有限 内外不确定性的消退有助于提升市场风险偏好。从中国经济不确定性指数与恒生指数的滚动相关性看，8月末二者相关系数录得-0.54，处近10年相对低位水平，表明港股对经济政策的变动更为敏感，强有力的刺激措施或将显著改善港股的投资胜率。此外中国主权CDS反映了外资对于中国潜在风险的定价，与港股走势呈明显负相关性，近期该指标出现一定程度回落，透露外资对国内地产、地方政府债务等关键问题的担忧出现缓解。因此无论内因或外因，当不确定性因素被进一步消退时，市场风险偏好或实现修复，对应港股将给予积极反馈。 图7：中国经济不确定性指数与恒指相关性来到历史相对低位 图8：中国主权CDS与港股走势负相关 港股阶段性走出情绪低迷区间，下一步等待波动率放大过程。我们在《低波动与低成交状态下的港股应对》（2024.07.01）中指出，波动率反映分歧程度，成交额代表交易情绪，因此当市场处于波动率与成交额双低状态时，投资者悲观情绪常反映的更为明显，股指受其压制而缺少亮眼行情。8月30日，随着恒指成交额的放量，模型确认港股投资情绪得到改善并发出做多信号，后续若国内外政策出现重要转机，部分乐观情绪将放大市场分歧，股指波动率有望放大，港股有望在波动率与成交额双升环境实现上涨。 图9：近期恒指成交额出现回暖势头 图10：近两年来恒指风险控制策略较恒指具有显著超额收益 图11：港股在波动率与成交额双升环境下拥有较高胜率 投资策略上，等待市场迎接波动率放大阶段，重视上涨弹性更高的恒生互联网。长期而言宏观环境的大幅转变需要依赖右侧信号的逐一确认，在此期间具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，“耐心资产”仍有一定的配置价值。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图12：全球股票市场指数涨跌幅（8.23-8.30） 图13：全球股票市场指数涨跌幅（年初至今） 图14：全球股票市场指数近三年估值分位 2.1.1.港股市场 图15：恒生风格指数估值与历史分位 图16：恒生行业指数估值与历史分位 图17：港股通单周净买入规模 图18：恒生行业指数单周港股通净流入 图19：恒指成交额（20日移动平均） 图20：港股卖空成交额与市场成交额比值 图21：恒指波动率指数 图22：恒生指数6日RSI指数 图23：恒指远期市盈率 图24：恒生中国企业指数远期市盈率 图25：恒指远期EPS 图26：恒生中国企业指数远期EPS 表1：恒生行业指数宽度 图27：恒生指数宽度 图28：恒生科技宽度 2.1.2.美股市场 图29：美股风格指数估值与历史分位 图30：标普500行业指数估值与历史分位 图31：标普500远期市盈率 图32：纳斯达克指数远期市盈率 图33：标普500远期EPS 图34：纳斯达克指数远期EPS 图35：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值 图36：美股主动投资仓位指数 图37：VIX与MOVE指数 图38：CBOE偏度指数 图39：标普500离散性与相关性指数 图40：CBOE权益看跌/看涨比率 表2：标普500一级行业指数宽度 图41：标普500指数宽度 图42：纳斯达克指数宽度 3.风险提示 海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。