船舶行业研究：大周期景气上行，中国造船引领全球

投资逻辑 我们认为船舶长周期靠经济增长和制造业产能变迁驱动；中期受供需格局、更新周期驱动；短期受运输效率影响，而我们目前处在多重周期叠加的起点。 长周期看经济增长和制造业产能变迁，经济弱复苏下，本轮造船周期已于2023年开启。我们根据造船交付量将过去一百年船舶行业划分为四次周期：1916-1947年经历了两轮周期，周期波动主要受战争和宏观经济波动 的综合影响；1948-2022年内的两轮周期，周期上行的时间跨度和幅度主要影响因素为经济波动。2021年全球经济复苏，GDP同比增长6.2%。根据IMF，预计2021-2025年全球GDP复合增速为3.1%，相较上一轮船舶下行期，目前全球经济处于弱复苏态势，带动新一轮造船交付周期于2023年开启。此外，全球制造业产能再平衡是催生船舶长期需求的辅助因素，历史上几次大的船舶需求上升均和全球制造业产能变迁有较强的相关性。近年来越南、泰国、马来西亚、菲律宾等东南亚国家外商直接投资净流入呈稳步上升趋势，我们判断，新一轮产业转移到来，有望催化船舶长期需求上行。 中周期看供需格局和更新周期，供需错配下，本轮造船价持续上涨。受全球经济景气度影响，二战后两次船舶 周期上行的时间跨度分别为28和25年，但两次下行期均为11年，因为当下行期达到一定时间后，供给出清、 船队老龄化会推动新一波周期到来，而我们目前又来到这个时间关口：（1）需求端：上一轮周期中2001-2004 年和2009-2016年存在两次船舶拆解高峰期，而船舶拆解周期约25年，因此预计2026-2029年又将迎来拆解高 峰期。而新造船订单往往领先船舶拆解4-6年，因此2026年进入拆解高峰的船舶，对应的新船订单约从2021 年进入更新需求释放的高峰期。（2）供给端：2008年以来，全球活跃船厂数量从1031家下降至2023年371家， 供给端大幅出清。供需错配下，造船价持续上涨，克拉克森新造船价格指数已由2021年的153.6提升至2023 年的178.4。同时，成本端造船板价格自21年5月持续下降，船价与钢价剪刀差拉大，利好船企盈利提升。 短周期看运输效率，船东运输效率下滑刺激造船需求上行。因为船舶行业的大周期和“刚需”特征，尤其是在运力相对供需平衡的阶段，运输效率的波动会直接影响运价、刺激船舶需求。复盘历史发现，地缘冲突、公共卫生事件等不和谐因素均会拖累船东运输效率下滑，船东为保持原有运输能力有望增强新船采购意愿。例如，历史上两次苏伊士运河“关闭”期间，船只绕行好望角，运距增加，均带动约两年后全球造船交付量显著增加。 2023年红海事件导致苏伊士运河再次“关闭”，预计仍将刺激船舶短期需求上行。此外，国际航运业环保政策趋严，船东为保持原有运输能力，有望刺激LNG、甲醇等燃料船舶采购需求上行。 全球造船格局集中，中国造船引领全球。根据Clarksons，全球造船中日韩“三足鼎立”，2008年以来三国新接 订单全球份额合计超90%。近年来中国船厂接单份额稳步提升，2023年中国造船新接订单量/造船交付量/在手订单量分别占全球67.2%/52.1%/51.4%，均位居世界第一。2023年中国交付20艘全球最大24000箱超大集装箱船、6艘LNG运输船，国产首艘大型邮轮“爱达·魔都号”交付运营，在高端船舶领域取得重要突破。在大型LNG船领域，2023年中国新接订单全球份额20%，与韩国（份额近80%）相比，未来仍有进一步提升空间。 投资建议 在当前船舶大周期复苏背景下，我们建议重点关注两个方向：第一是受益于行业集中度提升、造船价持续上行的造船企业龙头中国船舶和中国重工；第二是受益于船舶大周期上行的船舶动力系统龙头中国动力。 风险提示 原材料价格波动风险、人民币汇率波动风险、环保政策执行程度不及预期风险、市场竞争加剧风险。 内容目录 1.长周期：经济弱复苏下，本轮造船周期已于2023年开始5 1.1船舶制造处于产业链中游，造船交付周期较长5 1.2造船长周期核心靠经济增长驱动，本轮周期已于2023年开启6 1.3全球制造业产能变迁是催生船舶长期需求的辅助因素8 2.中周期：供需错配下，本轮周期造船价持续上行9 2.1需求端：船龄到期促进本轮船舶更换需求上行10 2.2供给端：全球造船供给出清，行业集中度大幅提升12 2.3供需错配带动本轮周期造船价持续上行13 2.4造船价-钢价剪刀差拉大，看好船企盈利持续提升14 3、短周期：船东运输效率下滑刺激船舶短期需求上行15 3.1地缘冲突等国际不和谐因素催化造船需求上行15 3.2环保政策趋严催化造船需求上行17 4、全球造船格局集中，中国造船引领全球19 5、投资建议22 5.1中国船舶：全球造船行业龙头，国企改革扩大龙头优势23 5.2中国重工：舰船及配套设备龙头，23年业绩大幅减亏26 5.3中国动力：国内动力装备龙头，柴油动力业务收入高增28 6、风险提示31 图表目录 图表1：船舶制造行业产业链示意图5 图表2：船舶制造流程包括设计、采购、拼装，制造时间约16-36个月不等5 图表3：全球造船周期复盘（根据交付量划分周期）6 图表4：全球经济增速和造船交付量增速正相关，且经济波动拐点领先船舶交付拐点两年左右6 图表5：近百年全球造船周期划分及原因7 图表6：历史上几次全球制造业产业转移均对应船舶上行期8 图表7：船舶需求上升和全球制造业产能变迁密切相关9 图表8：近年来东南亚国家外商直接投资净流入稳步提升（单位：亿美元）9 图表9：全球三大主流船型平均拆解年龄约在25年左右10 图表10：上一轮船舶拆解量高峰期始于2001年10 图表11：集装箱船新造船订单领先拆解时间约6年11 图表12：散货船新造船订单领先拆解时间约5年11 图表13：油船新造船订单领先拆解时间约4年11 图表14：全球船队船龄自2013年开始持续提升12 图表15：2008年后，全球活跃船厂数量持续下降（个）12 图表16：2008年后，年内至少接获一艘1000+GT订单的船厂数量大幅下滑（个）12 图表17：2008年全球前18大造船集团占据50%订单份额13 图表18：2023年全球前5大造船集团占据54%订单份额13 图表19：上一轮造船繁荣期量价表现分为四个阶段13 图表20：当前造船周期处于“量降/平价升”阶段14 图表21：钢材在船舶原材料成本中占比较高14 图表22：2021年以来，造船价和钢价剪刀差拉大，利好船企盈利提升15 图表23：2020和2022年船东运输效率下滑明显16 图表24：2020和2022年船舶平均航速有所下滑16 图表25：苏伊士运河关闭推动造船需求短期上涨17 图表26：远东-北欧航线绕航好望角后，航程时间将从31天延长至40天17 图表27：近年来全球航运领域环保法规接连出台18 图表28：全球活跃船队中符合环保要求的比例较低18 图表29：安装脱硫设备船数占比持续提升19 图表30：2023年全球使用替代燃料的新船订单占比45%19 图表31：2023年新接订单中最常见的替代燃料是LNG19 图表32：2023年中国新接船订单全球占比提升至67.2%20 图表33：2023年中国交付船订单全球占比提升至52.1%20 图表34：2023年中国在手船订单全球占比提升至51.4%20 图表35：2023年全球在手订单前十造船集团中国占五位21 图表36：中日韩三国接单船型各有所长（数据截至2023年）21 图表37：中国在大型LNG船建造领域仍有进一步提升空间22 图表38：重点公司估值表23 图表39：中国船舶主营业务包括造船业务、修船业务、海洋工程及机电设备板块23 图表40：1-3Q23中国船舶营收同比增长28.8%24 图表41：1-3Q23中国船舶归母净利润达25.61亿元24 图表42：船舶造修及海洋工程业务贡献中国船舶主要营收24 图表43：1-3Q23中国船舶盈利能力显著改善24 图表44：我国船舶行业头部集中度较为明显24 图表45：2023年我国造船完工量、新接订单量前10家24 图表46：2018-1H23中国船舶占全球、中国造船行业市场份额25 图表47：2023年以来国企改革政策频出25 图表48：南北船联合重组新设中国船舶集团26 图表49：“两船合并”采用集团层面与上市公司层面双行重组策略26 图表50：中国重工五大业务板块介绍27 图表51：海洋工程业务贡献中国重工主要营收27 图表52：1H23海洋工程业务收入占比28.5%27 图表53：2022年以来深海装备及舰船修理业务增长迅速27 图表54：1H23中国重工毛利率提升至10.27%28 图表55：1-3Q23中国重工收入增长16.72%28 图表56：1-3Q23中国重工归母净利润大幅减亏28 图表57：中国动力主营业务涵盖柴油动力、燃气动力、蒸汽动力、化学动力等29 图表58：中国动力主要业务及产品介绍29 图表59：柴油动力和化学动力贡献中国动力主要营收30 图表60：中国动力近年来综合毛利率稳定在12%左右30 图表61：1-3Q23中国动力营收同比增长25%30 图表62：1-3Q23中国动力归母净利润同比增长43%30 1.长周期：经济弱复苏下，本轮造船周期已于2023年开始 本章要点：船舶制造处于航运产业链中游，制造时间较长，约2-3年。我们复盘过去一百年全球造船交付量、全球GDP和全球制造业产能变迁时点，发现经济增长是船舶长期需求的核心影响因素，全球制造业产能变迁是辅助因素。从2021年开始，全球经济相比上一轮船舶下行期呈现弱复苏态势，同时东南亚国家近年来的外商直接投资净流入稳步 提升，因此我们判断新一轮的造船交付周期已于2023年开启。长期来看，本轮新造船周期演绎趋势预计仍与上一轮周期相似，船舶行业上行的时间跨度和幅度主要影响因素为经济波动，但是中短期还会受到供需格局、地缘政治、政策等因素影响，具有长周期、中周期、短周期三周期叠加的特点。 1.1船舶制造处于产业链中游，造船交付周期较长 船舶制造属于航运产业链中游，其上游包括原材料及基础设备，如钢板、锚链、动力主机等。中游为中国船舶、中国重工、扬子江造船、中船防务等船舶总装制造厂商，包括船舶设计、船体建造、动力系统研发生产等。下游主要为船东，包括海运和船舶租赁公司。 图表1：船舶制造行业产业链示意图 来源：各公司官网，国金证券研究所 船舶行业制造时间较长。船舶制造从订单签约到最后交船，时间跨度在16个月-36个月不等，根据中国船舶公告，散货船一般船型从开工到交船大约10-12个月，集装箱船一 般船型从开工到交货大约14-20个月，原油轮一般船型从开工到交船大约12-14个月时间，大型LNG运输船建造周期约为2年。合同款交付方式则根据市场行情变化在合同上做出约定。 图表2：船舶制造流程包括设计、采购、拼装，制造时间约16-36个月不等 来源：船海人，国金证券研究所 1.2造船长周期核心靠经济增长驱动，本轮周期已于2023年开启 复盘造船行业百年历史，船舶交付量具有明显的周期属性。船舶行业由于制造时间较长，整体供需较难实现平衡，同时受经济波动、更新替换、地缘政治、政策等因素影响，行业周期属性明显。我们根据造船交付量将过去一百年划分为四次周期：1916-1947年经 历了两轮周期，每轮均在20年以内，周期波动主要受战争和宏观经济波动的综合影响。例如，两次世界大战催化造船需求上行，经济大萧条期间造船需求陷入低谷。1948-2022年内的两轮周期，每轮均在30年以上，周期波动核心影响因素为经济增速。 展望未来，我们认为新一轮造船周期从2023年开始（按照交付量划分），主要系2021年全球经济复苏，实际GDP同比增长6.2%，带动2023年造船交付量增速转正。2022年全球GDP增长3.1%，根据IMF，2023-2025年全球GDP增速预计分别为3.1%/3.1%/3.2%，相较于上一轮船舶下行期，2021-2025年全球经济整体处于弱复苏态势。（201