自主线束龙头，盈利拐点已至，迎量价利齐升

公司概况：自主线束龙头，整车线束品类全覆盖。公司是国内自主线束龙头，产品覆盖成套线束、发动机线束及其他线束等。2023年成套线束业务收入为29.97亿元，占比77.38%，为公司主营业务。2020-2023年，公司营业收入稳定增长，由15.31亿元增长至40.03亿元，CAGR为44.03%，主要系：①行业层面，疫情后产能逐渐恢复、乘用车行业复苏；②公司层面，新能源、传统燃油车客户持续定点。 整体认知：响应速度快、人工成本低、选客户眼光独到。核心竞争力1：响应速度快，员工效率高、质量优。低压线束行业为典型的人力密集型企业，人员招聘、培训、管理水平至关重要。公司在整车厂临时追加订单等极端情况下依然具备快速响应力。核心竞争力2：稀缺进口设备为基石，智能制造降低人工成本。核心竞争力3：下游格局出清，精准把握大客户。线束行业定制化程度高、单个车型的前期适配周期长，因此对于车型能否成为爆款的把握度较其他零部件更为重要。公司以合资品牌上汽大众为基础，顺应电动化发展趋势陆续切入华为、理想和T公司等新能源头部客户供应链。24年起随智能化的差异化能力显现，强势自主市占率提升，公司有望享规模红利。 行业分析：电动化&智能化推动线束ASP提升，国内供应商逐步崛起。1）行业趋势：电动化带动高压线束单车价值量提升；智能化带动低压线束单车价值量提升；2）行业格局：国内汽车线束市场主要由日企主导，矢崎和住友分别占据国内汽车线束30%和24%的市场份额，CR3高达70%，国内供应商凭借及时响应、快速扩产、低成本等优势逐渐进行国产替代。 成长逻辑：短期盈利拐点已至，中长期电动智能&一体化驱动量价利齐升。1）量：新客户突破-华为&理想：项目持续定点。其中，华为是智能化标杆，叠加新车大周期，放量确定性较强。理想的用户研究深刻、战略清晰，其产品矩阵下探20-30w价格带，消费群体有望扩大。2）价：基于客户、技术同源性，产品由低压线束向高压线束及上游连接器拓展，单车ASP提升。目前高压线束产品已获得多家项目定点。3）成本端：原材料价格趋稳+产能利用率改善+自研连接器，带动净利率回升。 盈利预测：公司是国内线束龙头，随着电动化、智能化发展，线束ASP持续提升并逐步进行国产替代，公司有望率先受益。我们预计公司2024-2026年营收为78.53、95. 87、112.89亿元，同比增长96.19%、22.08%、17.75%；归母净利为4.70、6.92、8. 59亿元，同比增长768.72%、47.34%、24.09%。以2024年4月26日收盘价计算，公司当前市值为117.62亿元，对应2024-2026年PE分别为25.03X、17.00X、13.6 9X，低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业景气度下滑风险、客户集中度较高风险、原材料价格波动风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 公司概况：自主线束龙头，整车线束品类全覆盖 概况：自主线束龙头，实现全品类整车线束配套 汽车线束龙头，实现全品类整车线束配套：公司拥有全品种整车线束研发和生产能力，是为数不多进入德系高端定制化线束总成市场的中国民营企业，目前已形成成套线束、发动机线束及其他线束的全品类整车线束产品配套体系。 图表1:公司整车线束全品类覆盖 主营业务：成套线束业务占比持续提升，营收CAGR20-23约44.03% 成套线束业务占比持续提升：公司2018年4月控股收购长虹三杰后成套线束占收入七成左右。2020-2023年，成套线束的收入分别为10.03亿元、17.84亿元、24.35亿元、29.97亿元，CAGR为44.03%，营收占比由2020年的70.29%提升至2023年的77.38%，占比逐步提升。 图表2:公司主营产品收入构成（亿元） 图表3:主营产品收入占比变化 财务分析：收入持续增长，盈利能力改善 2020年以来收入高增长，2023Q3单季度利润已实现扭亏。1）收入端：公司在2020-2023期间收入业绩增长明显，营业收入从2020年的15.31亿元增长至2023年的40.03亿元，主要系：①行业层面，疫情后产能逐渐恢复、乘用车行业复苏；②公司层面，新能源、传统燃油车客户持续定点。2）利润端：公司2021年归母净利润出现亏损，主要系原材料价格较高、人工成本涨价所致，2022年以来已实现扭亏。 图表4:营业收入自2020年来高增长 图表5:归母净利润已扭亏 毛利率企稳回升：20-21年毛利率有所下滑，主要系：1）原材料及人工价格上涨；2）海外疫情蔓延导致部分进口原材料无法按期到货造成产能利用率下降。2022年以来受益于产能爬坡，规模化效应带动毛利率企稳回升。 图表6:毛利率、净利率变化情况 图表7:细分业务毛利率 期间费用率相对稳定，销售、管理费用控制得当：公司期间费用率自2015年来持续稳定在10%左右，其中，销售费用率自2019年来持续降低，表明公司线束产品在业内口碑较高，销售成本低；管理费用率自2018年爬升后基本控制在4%内，彰显公司管理水平。 图表8:期间费用率变化情况 股权结构：实控人合计持股74.98%，股权稳定集中 股权结构稳定且较集中，子公司业务协调发展：截至2024年一季报，公司实际控制人为成三荣和金成成，分别持有公司59.98%和15.00%的股份，其中成三荣为公司的最终受益人。公司目前有宁波沪光、昆山德可、宁德沪光、仪征沪光、昆山泽荃、上海泽荃、昆山泽轩和重庆沪光8家全资子公司，业务涉及汽车电器、汽车线束总成和汽车零部件等。 图表9:股权结构图 整体认知：响应速度快、人工成本低、选客户眼光独到 核心竞争力1：响应速度快，员工效率高、质量优 招聘管理机制完备，员工效率高、质量优：低压线束行业为典型的人力密集型企业，人员招聘、培训、管理水平至关重要。1）员工管理：公司具备招聘-培训-上岗的完整管理机制，在整车厂临时追加订单等极端情况下依然具备快速响应力；2）质量控制：员工扩充，产能提升的同时，公司产品质量依然优质，获奔驰、大众等最高等质量评定。 图表10:人力密集型企业的招聘管理至关重要 图表11:下游客户对公司的评审情况 核心竞争力2：稀缺进口设备为基石，智能制造降低人工成本 稀缺进口设备为基石，智能制造降低人工成本：1）前瞻采购海外稀缺设备：公司智能制造设备多购于库迈思、ABB、库卡等海外稀缺品牌，其采购周期长、调试难，壁垒深。2）智能制造降本：公司以德国工业4.0为标准，通过信息化、自动化、智能化、智慧化层层递进，实现了工厂的智能化改进。在智能制造的促进下，公司直接人工成本占比持续降低，2023年汽车零部件和成套线束的直接人工成本占比同比分别下降了0.25pct和0.40pct。 图表12:直接人工成本占比变化 核心竞争力3：下游格局出清，精准把握大客户享规模红利 强势自主车企呈现持续成长性且内部分化：20-23年期间，自主品牌基于需求把控能力及电动化节奏带来的份额提升呈现持续成长性，24年起随智能化的差异化能力显现（尤其是走量的平价智驾），强势自主组合T2如长安、理想、比亚迪等预计20到25年市占率将提升+32pct。 图表13:自主品牌市占率变化情况（2008-2025E） 顺应电动化趋势，客户由合资向头部新能源企业拓展：公司以合资品牌上汽大众为基础，顺应电动化发展趋势陆续切入华为、理想和T公司等新能源头部客户供应链。 精准把握大客户，享规模红利。线束行业定制化程度高、单个车型的前期适配周期长，因此对于车型能否成为爆款的把握度较其他零部件更为重要。复盘公司成长，其2019年以前主要以“上汽系”为主，包括上汽大众、上汽通用、上汽集团等。随着下游竞争格局的变化，公司前瞻开拓T公司、华为、理想等走量客户，并持续扩大其在大客户的份额，进而平滑固定成本、享受规模红利。 图表14:前五大客户营收占比 行业分析：电动化&智能化推动线束ASP提升，国内供应商逐步 崛起 行业趋势1：电动化带动高压线束单车价值量提升 电动车VS燃油车，减发动机线束增高压线束，综合ASP提升：由于采用低压系统会导致电机较重、体积较大且导线较粗难以布置，所以新能源汽车采用大电压低电流的方式以保证足够功率，其减少了发动机线束但增加单价较高的高压线束用量，综合ASP提升。 图表15:新能源渗透率趋势 图表16:高压线束在新能源汽车中的分布 行业趋势2：智能化带动低压线束单车价值量提升 智能化VS非智能化，汽车电子增多，低压线束ASP提升：智能化发展推动驾驶域、座舱域均增加更多汽车电子产品，如高清摄像头、毫米波雷达、HUD等。以上产品功能的实现均需依靠线束连接至各个域控制器，因此增加了低压线束用量，ASP有所增长。 图表17:车上智能化的部件布局 行业格局：日系占主导，国产替代进行时 日系份额占比过半，国产替代逐步进行：汽车线束供应商体系较为封闭，2021年，日本矢崎和住友电气分别占据全球汽车线束30%和24%的市场份额，CR3高达70%。国内供应商凭借及时响应、快速扩产、低成本等优势逐渐在自主品牌客户中占据一席之地。 图表18:2021年全球汽车线束厂商格局 图表19:主要品牌及线束供应商梳理 成长逻辑：短期盈利拐点已至，中长期电动智能&一体化驱动量 价利齐升 量1：新客户突破-华为-智能化标杆+新车大周期，放量确定性较强 ①技术-智能化标杆：智能驾驶方面，ADS 2.0无图NCA功能已上线，23年底全国范围推广；智能座舱方面，鸿蒙系统，全球搭载鸿蒙操作系统的智能设备数量突破7亿，圈层效应显著，同时车机系统搭载盘古大模型，提高座舱交互体验。②市场-品牌光环+渠道优势：消费电子C端用户资源旁大品牌力强为汽车提供流量入口，同时智选车纳入华为门店销售借力华为渠道。③产品-新车超级周期已开启：23年9月问界M7上市后持续火爆，12月问界M9上市，24年问界M8、智界EHY等陆续亮相，放量确定性强。 图表20:华为催化及展望 量2：新客户突破-理想-用户研究深刻、战略清晰，消费群体扩大 ①用户研究深刻：理想致力于围绕安全、便捷、舒适等家庭用户核心需求打造家用智能电车，且充分重视消费者多样化的需求。②战略清晰，产品矩阵下探、消费群体扩大：L9（45W+）在增大空间满足用车需求的同时，新增诸多智能、安全及舒适性配置，完善驾驶员及乘客用车体验。 在此基础上，理想推出L8、L7的多个版本，产品矩阵下探20-30w价格带，并逐步推出高压纯电产品，叠加渠道向三四线及以下下沉，扩大目标消费群体。 图表21:理想催化及展望 价：线束+高压连接器一体化布局，单车ASP提升 基于客户、技术同源性，产品由低压线束向高压线束及上游连接器拓展：随着800V在新能源车上普及，高压线束需求增加。从BOM成本来看，物料成本占高压线束成本的73.8%，其中高压连接器和线缆分别占55%、35%。公司基于客户、技术同源性，产品由低压线束业务向高压线束拓展，单车ASP提升，并自研自产连接器部分实现降本。目前公司高压线束产品已获得多家项目定点。 图表22:高压线束BOM拆解 图表23:高压线束的定点情况 盈利预测与估值 盈利预测 核心假设：下游整车厂销量持续景气，公司高低压线束业务推进顺利。 整车线束业务：公司充分受益于赛力斯、理想等客户2024年的放量，其中，赛力斯24Q1合计销量8万辆+，公司配套高低压线束，价值量高，有望成为贡献主要收入。此外，公司持续获国内外优质车企项目定点，预计2024-2026年整车线束业务收入分别为62.16、76.09、89.25亿元，规模化提升将带动毛利率增长，预计2024-2026年毛利率分别为15.00%、16.50%、17.00%。 发动机线束业务：燃油车为存量业务，公司将逐步优化客户项目，保证收入的同时提升毛利率水平。预计2024-2026年发动机线束业务收入分别为1.39、1.31、1.26亿元，对应毛利率为