资本市场月报（2024年6月）：境外延续更晚降息逻辑，境内关注政策落地效果

境外延续更晚降息逻辑，境内关注政策落地效果 ——资本市场月报（2024年6月） 大类资产配置建议表 大类资产 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强震荡 ● 欧元 偏弱震荡 ● 人民币 偏弱震荡 ● 日元 偏弱震荡 ● 英镑 偏弱震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 可转债 震荡 ● 美元债 震荡 ● 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 震荡 ● —成长 震荡 ● —高股息 偏强震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 偏强震荡 ● —纳斯达克 偏强震荡 ● 另类 黄金 震荡 ● 资产分类 投资策略 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 现金 现金 - - - - - - 固收 存款 - - - - - - 纯债 ● 固收+ ● 权益 主观多头 ● 量化多头 ● 另类 黄金 ● 市场中性 ● 多策略 ● 投资策略配置建议表 资本市场研究•月度报告 2024年5月31日 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 资本市场研究•月度报告 ■前期回顾：境外资产方面，5月美元指数走弱，美债震荡，黄金上涨，美股三大指数及科技股上涨。境内资产方面，5月中国国债利率震荡，人民币汇率偏弱震荡，A股震荡，可转债震荡。从A股结构来看，红利风格涨幅居前；行业板块上稳定、金融等板块涨幅居前，而成长表现较弱。 ■本期主题：境外：美联储更晚降息的逻辑将继续主导市场走势。考虑到美国就业市场韧性、通胀反复等因素，美联储暂时缺乏降息信心。不过，鲍威尔已经否认加息选项，表明投资者交易降息的大方向无误，只是时间仍需等待。展望未来，我们认为市场将会继续聚焦于两大场景：第一是降息的场景。但是就算降息，预计全年大概率也就降息一次，而且时间会相对较晚。第二是全年不降息的场景，维持当前的高利率政策。对于大类资产来讲，若未来仅是降息0-1次，美元预计将持续偏强，美元债资本利得收益空间可能会有所缩窄，黄金则影响不大。 境内：5月份政策预期有所上升，考虑到市场交易通常是提前的，目前的风险偏好已经计入了这一系列政策预期。进入到6月以后，预计已经打满的政策预期会回 落，交易重心将会落到政策效果上。对于517房地产一揽子政策，我们认为政策对地产的实际效果还需要一段时间观察。对于资产而言，需要关注已经打满的政策预期短期会有回落，在此阶段，预计股债震荡为主，股票震荡偏弱，债券震荡偏强。后续需要对政策的效果保持紧密关注。当地产信号不够强时，市场风险偏好调整至前期中性偏弱的状态。当地产出现更多积极信号时，市场风险偏好会跟随提升。 ■大类资产市场前瞻及配置建议：1.美股：美股维持震荡上行。2.美债：具备配置价值。3.国内固收：利率延续震荡，优先配置短债和货币类资产。4.国内权益：大盘整体震荡为主。结构上，重点是红利。5.黄金：短期波动加大，中长期牛市未完。 根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产的配置做如下建议：高配：美元债。中高配：黄金、A股、港股科技股、A股的成长风格、A股的消费风格、A股高股息策略、美股纳斯达克。标配：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、日元、欧元、英镑、可转债、A股的周期风格。 ■策略配置建议：根据大类资产表现，投资策略配置建议如下：中高配：主观多头、量化多头、黄金；标配：现金、存款、纯债、固收+、市场中性、多策略。 目录 一、前期回顾：境内股债震荡，境外股票上涨1 二、本期主题：境外延续更晚降息逻辑，境内将交易政策效果2 （一）境外：美联储更晚降息的逻辑将继续主导市场2 （二）境内：交易主线将从政策预期切换为政策效果3 三、大类资产市场及策略前瞻：境外仍是股强债弱，境内延续股债震荡4 （一）美股：震荡上行，流动性带来短期扰动5 （二）美元债：具备配置价值，高票息是核心吸引力5 （三）汇率：美元将偏强震荡6 （四）境内固收：利率震荡为主，曲线陡峭化8 1、现金和存款：短期维持稳定8 2、利率债：震荡为主8 3、信用债：信用利差震荡9 4、可转债：估值修复，调整结构9 5、策略建议：标配纯债、固收+10 （五）国内权益：预计震荡格局，关注“红利+”10 1、A股大盘：延续震荡市10 2、A股结构：持续关注“红利＋”12 3、港股：预计震荡整固13 4、策略建议：中高配主观多头和量化多头14 （六）另类：中高配黄金，标配CTA和市场中性14 四、大类资产和策略配置建议：股债均衡配置，重视结构性机会16 图目录 图1：A股市场震荡2 图2：美债利率上行2 图3：美国CPI通胀持续于3%上方震荡3 图4：美国失业率维持低位3 图5：内需动能有所放缓，外需动能平稳4 图6：二手房日度复苏指数在逐步上行，基本与2023年持平4 图7：美股盈利增速持续回升5 图8：美股估值处于高位5 图9：美债利率高位震荡6 图10：中资美元债指数6 图11：市场结汇意愿仍在下滑7 图12：逆周期调节因子估算7 图13：5月同业存单利率利率震荡9 图14：5月长债利率震荡，短债利率震荡下行9 图15：5月中票信用利差震荡9 图16：5月城投信用利差震荡9 图17：近一个月转债较A股涨幅更大10 图18：按股债性分类的转股溢价率10 图19：业绩预期5-7月小幅好转11 图20：估值处于相对低位11 图21：货币信贷增速下行，压制估值12 图22：铜油比反映制造业和出口强势，支撑估值12 图23：今年A股结构呈现出低风险偏好特征13 图24：红利指数长期累计增长倍数远强于股基13 图25：恒生指数和中国经济走势高相关14 图26：恒生指数和美元指数负相关14 图27：央行购金量15 图28：黄金vs美债实际利率15 图29：今年中性产品业绩波动较大16 图30：中证500和1000对冲成本略偏高16 表目录 表1：5月市场及策略回顾（截至2024年5月28日）1 表2：大类资产市场前瞻汇总表4 表3：债券型基金池风险收益表现10 表4：投资策略建议表16 一、前期回顾：境内股债震荡，境外股票上涨 回顾前期我们的趋势预判，5月美债、美股、人民币、中债、A股、可转债走势与判断一致，黄金、美元与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：5月市场及策略回顾（截至2024年5月28日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 38853 3.1% 8.1% 2.7% 偏强震荡 符合 标准普尔500指数 5306 11.2% 16.2% 5.4% 纳斯达克综合指数 17020 13.4% 19.6% 8.7% 美债 美国10Y利率 4.54% 66BP 17BP -15BP 震荡 符合 货币 美元指数 104.62 3.2% 1.1% -1.6% 偏强震荡 不符合，因经济数据比预期略弱，美联储表态不加息。 人民币兑美元 7.25（美元兑人民币） -2.1% -1.6% -0.1% 偏弱震荡 符合 黄金 伦敦金 2361 14.5% 16.0% 3.3% 震荡 不符合，因美联储表态不加息，且美 元走弱。 A股 上证指数 3110 4.5% 2.6% 0.2% 震荡 符合 沪深300 3609 5.2% 3.2% 0.1% 上证50 2490 7.0% 5.2% 1.1% 中证500 5316 -2.1% -4.1% -2.3% 创业板指数 1806 -4.5% -6.1% -2.8% 偏股混合型基金指数 8530 -1.7% -3.9% -0.6% 金融(风格.中信) 6661 7.9% 5.3% 2.5% 周期(风格.中信) 4348 4.4% 2.2% 0.4% 消费(风格.中信) 9853 -3.6% -7.2% -1.6% 成长(风格.中信) 5015 -11.3% -12.6% -3.4% 稳定(风格.中信) 2769 9.1% 8.8% 3.1% 中证红利 5716 15% 14.1% 3.9% 偏强震荡 符合 中债 中国10Y利率 2.30% -26BP -37BP 0BP 震荡 符合 中证转债 402 2.8% 3.0% 1.8% 震荡 符合 一级债基指数 3274 2.1% 2.6% 0.5% 二级债基指数 4750 2.0% 2.2% 0.5% 注：金融、周期、消费、成长、稳定为中信风格指数，定义见文末。偏股混合型基金指数、一级债基指数、二级债基指数为Wind指数，其中一级债基指数代表纯债策略，二级债基指数代表固收+策略，偏股混合型基金指数代表主观多头策略。 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，5月美元指数走弱，美债震荡，黄金上涨，美股三大指数及科技股上涨。美元指数、美债、黄金和美股的走势共同反映出市场紧缩预期降温，背后对应的是美国经济数据比预期略弱，以及美联储表态不加息。美股结构上，纳斯达克继续领涨，反映出以人工智能为代表的科技行业仍在引领美国经济。 境内资产方面，5月中国国债利率震荡，人民币汇率偏弱震荡，A股震荡，可转债震荡。股债汇震荡的表现共同反映出经济基本面和市场预期没有出现明显的边际变化。从A股结构来看，红利风格涨幅居前；行业板块上稳定、金融 等板块涨幅居前，而成长表现较弱，体现出市场风格依然偏防御，与前期基本一致。 图1：A股市场震荡图2：美债利率上行 美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y （%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 0.0 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、本期主题：境外延续更晚降息逻辑，境内将交易政策效果 （一）境外：美联储更晚降息的逻辑将继续主导市场 美联储更晚降息的逻辑将继续主导市场走势。考虑到美国就业市场韧性、通胀反复等因素，美联储暂时缺乏降息信心。不过，鲍威尔已经否认加息选项，表明投资者交易降息的大方向无误，只是时间仍需等待。 第一，美国就业市场缓慢降温，但仍有韧性。受建筑、休闲酒店和政府就业共同拖累，4月美国新增就业超预期走弱，薪资增速也有所下滑。但是美国就业市场目前仍然存在较大供需缺口，失业率也持续维持在4%下方，就业市场的韧性暂不支持美联储过早降息。 第二，美国去通胀进程遇阻。美国CPI自去年6月以来持续在3%上方反复，核心通胀去化缓慢。尽管近期油价出现回落令市场对能源通胀的担忧边际缓解，但是核心服务通胀始终居高不下，且在房价高增的背景下核心服务通胀进一步去化的空间也将受限。 第三，美联储释放降息推迟的预期，但是加息并非基准选项。美联储承认近几个月去通胀缺乏进展，改变了年初以来对去通胀的乐观态度。不过，美联储表态通胀粘性只会导致降息延后，不会导致不降息甚至加息，这也缓解了市场关于进一步加息的担忧。 展望未来，我们认为市场将会继续聚焦于两大场景：第一是降息的场景。但是就算降息，预计全年大概率也就降息一次，而且时间会相对较晚。第二是全年