资本市场月报（2024年3月）：境外降息预期继续降温，境内政策助推市场回暖

2024年2月29日 境外降息预期继续降温，境内政策助推市场回暖 ——资本市场月报（2024年3月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强震荡 ● 欧元 偏弱震荡 ● 人民币 偏弱震荡 ● 日元 偏弱震荡 ● 英镑 偏强震荡 ● 贵金属 黄金 偏弱震荡 ● 固收 中国国债 偏强震荡 ● 中国信用债 偏强震荡 ● 美元债 偏弱震荡 ● 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 震荡 ● —成长 震荡 ● —高股息 偏强震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 震荡 ● —纳斯达克 偏强震荡 ● 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外：2月美元指数震荡，美债利率反弹，美股上涨，科技股领涨美股。境内：2月中国国债利率震荡下行，人民币汇率震荡，A股大幅上涨。 ■本期主题：境外：短期来看，降息预期的修正可能尚未结束，美元债、黄金也 将继续处于调整期。不过，中长期来看，我们认为降息仍是一个基准情形，美债和黄金在方向上继续看多，一季度的反复横跳反倒给投资者提供了一个上车的机会，在配置时需控制节奏和仓位比例。境内：2月多项政策集中落地，托底市场信心，风险资产底部反弹，市场对政策的预期逐步偏向乐观。后续是否能延续，要关注后期基本面的情况和下一步政策的取向。从春节数据表现来看，尚未观察到基本面变化超预期的信号。中性情形下，有可能出现“政策超预期+基本面偏弱”的组合，届时股、债资产偏震荡的概率较大。未来还需要一段时间来观察基本面是否会因政策出现改善，只有当高频数据改善时，风险偏好才会进一步提升。 ■市场前瞻及策略：1.美股：中期美股震荡上行的趋势不变。2.美元债：美元债仍 处于调整期，建议把握一季度的调整窗口进行布局，但需控制仓位和入场节奏。3.黄金整体处于上涨周期当中，建议维持中高配。4.国内固收：预计债券利率震荡下行行情尚未走完，其中短债比长债更具有性价比。考虑到3月政策预期反复，二季度基本面数据或有改善，长债利率会有一定反应。5.国内权益：短期或仍将面临震荡和反复，中期来看，大盘一季度筑底后二季度或迎来改观。结构上，重视红利科技，均衡配置。 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内股票上涨，境外股强债弱1 二、本期主题：境外降息预期收缩，境内政策助力市场情绪修复2 （一）境外：美国降息预期仍处于收缩阶段2 （二）境内：政策助力市场预期底部企稳，风险资产继续向上需要更多动力3 三、市场前瞻及策略：境外美元债短期处在调整期；境内股债趋势尚未逆转4 （一）美股：震荡上行，科技占优5 （二）美元债：利率处于反弹期，建议关注配置机会6 （三）商品：黄金暂处调整期7 （四）汇率：美元不弱8 （五）境内固收：利率下行趋势未改，可考虑优选短债10 1、资金：同业存单利率将继续下行10 2、利率债：短债利率仍有下行空间，可优先短债10 3、信用债：信用利差低位震荡11 4、可转债：策略上防御为主12 5、固收投资建议：持有固收产品，优选短债类13 （七）国内权益：大盘震荡反复，结构均衡配置14 1、A股大盘：反弹能否持续取决于两会政策能否超预期14 2、A股结构：红利科技，均衡配置15 3、港股：底部震荡16 4、权益投资建议：注意均衡配置17 四、资产配置策略：股债均衡配置，重视结构性机会18 （一）胜率：黄金胜率较高18 （二）盈亏比：境内股票高于债券18 （三）结论：相对看好美元债、黄金、A股、港股-科技的配置价值19 图目录 图1：A股市场大幅反弹2 图2：美债利率反弹2 图3：服务通胀高位转跌为涨3 图4：3月降息预期已经接近于03 图5：8个重点城市二手房月度成交面积合计（万平米）4 图6：70城二手住宅价格指数（2015.1月=100）4 图7：美股盈利增速将小幅增长6 图8：美股估值处于高位6 图9：美债10Y利率出现小幅反弹7 图10：美国企业债利差下行7 图11：黄金vs美债10Y实际利率8 图12：黄金vs美元指数8 图13：中美利差再度逆向走阔9 图14：逆周期调节因子力度加大9 图15：同业存单利率或继续下行20bp10 图16：2月债券利率下行，短债利率下行更多10 图17：2月银行间资金利率中枢下移，趋于平坦11 图18：2月国债利率曲线继续下移11 图19：2月中票信用利差震荡12 图20：2月城投信用利差震荡12 图21：权益市场上涨，转债跟随回暖13 图22：转债百元平价溢价率13 图23：M1增速好转，持续性待观察15 图24：行情可参考中长贷增速，当前仍下行15 图25：全A非金融市盈率处于较低水平15 图26：业绩预期一季度筑底，二季度好转15 图27：当前红利指数拥挤度偏高16 图28：当前科技股拥挤度偏低16 图29：恒生指数和中国经济走势高相关17 图30：恒生指数和美元指数负相关17 图31：上证50和沪深300对冲成本收敛但仍偏高18 图32：中证500和1000对冲成本收敛但仍偏高18 图33：上证综指vs中债10Y股债性价比19 图34：标普500vs美债10Y股债性价比19 图35：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于较低水平19 图36：“胜率—盈亏比”九宫格19 表目录 表1：2月市场及策略回顾（截至2024年2月26日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表4 表3：债券型基金池风险收益表现14 表4：大类资产配置及投资策略建议表20 一、前期回顾：境内股票上涨，境外股强债弱 回顾前期我们的趋势预判，2月美元、人民币、中债、黄金、美债、美股科技股走势与判断一致，A股、美股与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：2月市场及策略回顾（截至2024年2月26日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 39069 3.7% 12.5% 2.4% 震荡 不符合，因美国基本面强于预期 标准普尔500指数 5070 6.3% 12.5% 4.6% 纳斯达克综合指数 15976 6.4% 13.8% 5.4% 偏强震荡 符合 美债 美国10Y利率 4.28% 40BP 19BP 29BP 偏弱震荡 符合 货币 美元指数 103.78 2.4% 0.1% 0.2% 偏强震荡 不符合，因欧洲经济超预期 人民币兑美元 7.2（美元兑人民币） -1.5% 1.3% -0.3% 震荡 符合 黄金 伦敦金 2031 -1.5% 4.7% -0.4% 偏弱震荡 符合 A股 上证指数 2977 0.1% -4.6% 6.8% 震荡 不符合，因多项政策集中发力，市场情绪大幅回暖 沪深300 3453 0.6% -8.3% 7.4% 上证50 2394 2.9% -4.7% 6.2% 中证500 5195 -4.3% -9.5% 10.6% 创业板指数 1752 -7.4% -16.7% 11.3% 科创50 768 -9.8% -18.5% 12.2% 金融(风格.中信) 6453 4.5% -4.0% 4.1% 周期(风格.中信) 3998 -4.0% -6.0% 8.1% 消费(风格.中信) 9683 -5.3% -8.9% 7.4% 成长(风格.中信) 5013 -11.4% -16.7% 11.0% 稳定(风格.中信) 2599 2.4% -1.8% 1.8% 中债 中国10Y利率 2.38% -18BP -18BP -5BP 偏强震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，2月美元指数震荡，美债利率反弹，美股上涨，科技股领涨美股。境外资产走势共同反映出美国经济基本面强于预期。其中，美债走势反映出市场推迟了对美联储降息的预期，背后是美国通胀具有较强的粘性。美股科技股强势上涨，反映出在产业上，人工智能的进展超预期。 境内资产方面，2月中国国债利率震荡下行，人民币汇率震荡，A股下跌后涨，最终大幅上涨。其中，中国国债走势反映出货币政策宽松力度上升。A股市场反映出市场情绪回暖，月初市场延续了1月的下跌，主要因资金面遭遇负反馈，负面循环导致市场信心进一步下滑，但在春节前后多项政策积极发力后，市场情绪大幅回暖。从结构来看，成长板块涨幅最大，体现出板块不仅对前期的超跌进行了修复，还受宽松的货币政策的影响；其次是企稳的周期和消费板块，说明市场对政策预期的乐观程度有所上升。 图1：A股市场大幅反弹图2：美债利率反弹 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 2023-01 1,000.0 上证指数创业板指 （%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2023-01 2023-02 2023-03 0.0 美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、本期主题：境外降息预期收缩，境内政策助力市场情绪修复 （一）境外：美国降息预期仍处于收缩阶段 美联储货币政策由紧转松是境外市场的全年交易主线，这将利多美元债、黄金和美股成长股。不过开年以来，无论是美国经济，或是通胀数据均展现出了较强的粘性，加上市场本就对“货币政策转向”抢跑过度，降息预期从年初至今持续处于收缩阶段。短期来看，降息预期的修正可能尚未结束，美元债、黄金也将继续处于调整期。 第一，美国通胀粘性超出预期，令市场进一步转鹰。1月通胀数据继续呈现“弱商品、强服务”的特征。其中，由于需求保持强劲，供给修复受到劳动力和住房市场制约，服务通胀在高位转跌为涨，这导致总通胀持续位于3%上方。在通胀超预期的影响下，市场的降息预期进一步推迟，首次降息的时点已经延后至6月，其中3月和5月的降息概率分别下降至0.5%和16%。 第二，美联储打压市场的宽松预期。1月份的美联储议息会议传递出的关键信息包括两方面，一是货币政策转向应是大方向，降息已经纳入联储的政策考量。二是不希望市场过早、过多的定价降息，并否定了3月降息的可能，实际上就是为了打压市场定价过度的宽松预期。 对于市场而言，综合考虑到美国劳动力市场供不应求的格局难以迅速改变，通胀粘性和经济韧性也均有支撑，市场对于降息的博弈可能还会继续，无论是美元债、还是黄金可能都还会在当前位置有所调整。不过，中长期来看，我们认为降息仍是一个基准情形，美债和黄金在方向上继续看多，一季度的反复横跳反倒给投资者提供了一个上车的机会，我们也比较建议在这个时间窗口去进行布局，但在配置时需控制节奏和仓位比例。 图3：服务通胀高位转跌为涨图4：3月降息预期已经接近于0 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Wind