资本市场二季报（2024年4月）：境外关注降息预期反复，境内留心风险偏好修复放缓

2024年3月29日 境外关注降息预期反复，境内留心风险偏好修复放缓 ——资本市场二季报（2024年4月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强震荡 ● 欧元 偏弱震荡 ● 人民币 偏弱震荡 ● 日元 偏弱震荡 ● 下调 英镑 偏弱震荡 ● 固收 中国国债 偏强震荡 ● 中国信用债 偏强震荡 ● 可转债 震荡 ● 新增 美元债 震荡 ● 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 震荡 ● —成长 震荡 ● —高股息 偏强震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 偏强震荡 ● —纳斯达克 偏强震荡 ● 另类 黄金 偏强震荡 ● 市场中性 震荡 ● 新增 CTA 震荡 ● 新增 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外：3月美元指数震荡，美债利率持平，黄金大幅上涨并创新高，美股整体及科技股上涨。境内：3月中国国债利率震荡小幅下行，人民币汇率偏弱震荡，A股震荡，各资产变化不大。 ■本期主题：境外：美联储货币政策由紧转松是境外市场的全年交易主线，这将利多美元债、黄金和美股成长股。不过一季度以来，无论是美国经济，或是通胀数据均展现出了较强的粘性，市场对美联储降息预期的博弈一直有所反复，这个趋势暂未结束，这也将导致投资者在交易降息逻辑时可能会面临较多的波折。境内：市场风险偏好继续上行需要足够多的动力，但现在暂不具备足够有力的条件，“政策符合预期+基本面偏弱”的组合使得市场风险偏好短期有顶。 ■市场前瞻及策略：1.美股：震荡上行，布局人工智能应用。2.美债：利率仍将有所反复，可分批进行配置。3.国内固收：利率下行节奏放缓，波动增多，持有但不追涨。4.国内权益：大盘震荡有压力。A股结构，红利为先，科技白马均衡配置。5.黄金：黄金仍处牛市，无需畏高；市场中性：震荡为主。CTA：震荡为主。 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内股票震荡，境外股强债平1 二、本期主题：境外降息预期仍将反复，境内风险偏好上升动能不足2 （一）境外：美联储降息预期仍将有所反复2 （二）境内：政策未超预期+基本面偏弱，风险偏好进一步上行动能不足3 三、市场前瞻及策略：黄金仍将走牛，A股上行动能不足4 （一）美股：震荡上行，布局人工智能应用5 （二）美元债：利率仍将有所反复，可分批进行配置6 （三）汇率：强美元环境下，非美货币偏弱7 （四）境内固收：利率下行节奏放缓，波动增多8 1、资金：同业存单利率低位震荡8 2、利率债：利率中枢下行空间收窄，速度减缓9 3、信用债：信用利差小幅向上10 4、可转债：策略上防御为主11 5、固收投资建议：适度调节，继续持有11 （五）国内权益：大盘震荡有压力，结构上关注红利、科技和白马12 1、A股大盘：上行动力不足12 2、A股结构：红利为先，科技白马均衡配置13 3、港股：脱离底部尚需等待14 4、投资建议：控制仓位，均衡配置15 （六）另类：黄金无需畏高，标配CTA和市场中性16 四、资产配置策略：股债均衡配置，重视结构性机会18 （一）胜率：黄金胜率较高18 （二）盈亏比：境内股票高于债券18 （三）结论：相对看好黄金、美元债、A股、港股-科技的配置价值19 图目录 图1：A股市场反弹2 图2：美债利率走平2 图3：美国抗通胀进程在3%位置遇阻3 图4：日债利率的上行较为克制3 图5：1-2月经济表现略超预期，一季度经济总体趋稳4 图6：二手房日度复苏指数在逐步上行，但仍弱于2023年4 图7：美股盈利增速将小幅增长6 图8：美股估值处于高位6 图9：美债利率处于震荡期7 图10：美国企业债利差下行7 图11：中美利差再度逆向走阔8 图12：逆周期调节因子力度加大8 图13：同业存单利率短期低位震荡为主9 图14：3月债券利率下行，长债利率下行更多9 图15：3月资金利率曲线更为平坦10 图16：3月国债利率曲线更为平坦10 图17：3月中票信用利差震荡向上10 图18：3月城投信用利差震荡向上10 图19：转债近期跟涨动能趋弱11 图20：转股溢价率、纯债溢价率中位数11 图21：M1增速下行将影响估值扩张13 图22：中长贷增速下行将影响估值扩张13 图23：全A非金融市盈率处于较低水平13 图24：业绩预期一季度筑底，二季度好转13 图25：红利指数拥挤度已调整到合理水平14 图26：当前科技股拥挤度偏高14 图27：恒生指数和中国经济走势高相关15 图28：恒生指数和美元指数负相关15 图29：上证50和沪深300对冲成本仍偏高16 图30：中证500和中证1000对冲成本仍偏高16 图31：COMEX黄金期货的净多头持仓距离峰值仍有一段距离17 图32：SPDR黄金ETF持有量仍处于相对低位17 图33：上证综指vs中债10Y股债性价比18 图34：标普500vs美债10Y股债性价比18 图35：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于较低水平19 图36：“胜率—盈亏比”九宫格19 表目录 表1：3月市场及策略回顾（截至2024年3月25日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表4 表3：债券型基金池风险收益表现12 表4：大类资产配置及投资策略建议表19 一、前期回顾：境内股票震荡，境外股强债平 回顾前期我们的趋势预判，3月美元、人民币、中债、A股、美股科技股走势与判断一致，美债、黄金、美股与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：3月市场及策略回顾（截至2024年3月25日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预 判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 39314 4.3% 16.8% 0.8% 震荡 不符合，因美国基本面强于预期 标准普尔500指数 5218 9.4% 21.4% 2.4% 纳斯达克综合指数 16384 9.1% 24.1% 1.8% 偏强震荡 符合 美债 美国10Y利率 4.25% 37BP -34BP 0BP 偏弱震荡 不符合，美联储降息预期反复 货币 美元指数 104.23 2.8% -1.8% 0.1% 偏强震荡 符合 人民币兑美元 7.21（美元兑人民币） -1.6% 1.3% -0.2% 偏弱震荡 符合 黄金 伦敦金 2171 5.3% 16.5% 6.2% 偏弱震荡 不符合，因地缘政治风险情绪支撑 A股 上证指数 3026 1.7% -2.7% 0.4% 震荡 符合 沪深300 3526 2.8% -4.4% 0.3% 上证50 2401 3.2% -4.2% -0.5% 中证500 5295 -2.5% -7.0% -1.0% 创业板指数 1833 -3.1% -8.5% 1.5% 科创50 782 -8.3% -12.0% -3.2% 金融(风格.中信) 6316 2.3% -5.9% -3.0% 周期(风格.中信) 4164 0.0% -2.9% 3.0% 消费(风格.中信) 9813 -4.0% -7.7% 0.6% 成长(风格.中信) 5302 -6.3% -9.1% 2.8% 稳定(风格.中信) 2639 4.0% 0.1% 0.5% 中债 中国10Y利率 2.32% -24BP -36BP -2BP 偏强震荡 符合 中证转债 389 -0.6% -4.3% 0.3% 震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，3月美元指数震荡，美债利率持平，黄金大幅上涨并创新高，美股整体及科技股上涨。美元指数、美债和美股走势共同反映出美国经济基本面强于预期，美联储降息预期反复。其中，黄金受到地缘政治风险情绪支撑较强，覆盖了降息预期反复带来的影响。美股中，纳斯达克表现强于道琼斯指数，反映出以人工智能为代表的科技行业继续引领美国经济。 境内资产方面，3月中国国债利率震荡小幅下行，人民币汇率偏弱震荡，A股震荡，可转债震荡，各资产变化不大，说明政策和基本面预期尚未出现明显的边际变化。中国国债走势反映出投资者对经济预期偏弱，A股市场历经反弹后进入震荡，说明缺乏继续上行的动能。从结构来看，成长板块和创业板涨幅居前，属于超跌修复。红利板块涨幅居前，说明中期风格依然偏防御。 。 图1：A股市场反弹图2：美债利率走平 上证指数创业板指美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y （%） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 1,000.0 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0.0 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、本期主题：境外降息预期仍将反复，境内风险偏好上升动能不足 （一）境外：美联储降息预期仍将有所反复 美联储货币政策由紧转松是境外市场的全年交易主线，这将利多美元债、黄金和美股成长股。不过一季度以来，无论是美国经济，或是通胀数据均展现出了较强的粘性，市场对美联储降息预期的博弈一直有所反复，这个趋势暂未结束，这也将导致投资者在交易降息逻辑时可能会面临较多的波折。 目前，我们对境外市场有三点判断： 第一，美联储降息仍是大概率事件。尽管1-2月美国通胀数据超预期，但并没有改变鲍威尔对去通胀进程的乐观态度。另外，鲍威尔在3月议息会议中强调“仅凭就业强并不会影响降息的决定”。这继续给市场传递了今年会降息的信号。只要降息的方向确定，我们会持续看好黄金和美元债的表现。 第二，点阵图所传递的“全年降息3次”的信号存在不及预期的风险。一方面，美联储已经上调对经济、通胀数据的预测，软着陆概率进一步上升，我们认为这与全年降息3次的结论并不匹配。另一方面，点阵图仅是险守降息3次的结果（支持降息3次及以上的委员10人，支持降息2次及以下的委员 9人），未来但凡有委员转鹰，点阵图随时存在降息次数下调的风险。也就是说，未来市场在交易降息逻辑的时候大概率还是面临很多波折和反复，这一点会影响我们交易降息所获益的幅度。 第三，除美联储之外，欧日央行同样处在货币政策的拐点期。对于欧洲来说，考虑到经济相对美国更差，通胀的去化程度也已经赶超了美国，欧洲货币政策的由紧转松将更具确定性，且在节奏上也会更加流畅。目前瑞士央行已经打响了降息的第一枪，欧央行向市场传递的信号为今年6月大概率会开启首次降息。在“美国宽松，欧洲更宽松”的货币政策差异下，预计美元走势偏强，欧系货币偏弱。 另外，日央行步入了货币政策由松转紧的阶段，在3月开启加息并终结了长达8年的负利率时代。不过对于全球市场来说，我们认为整体影响有限。一方面，全球其他重点央行早已处于高息政策当中，日央行此次加息属于“