资本市场月报（2024年5月）：境外降息交易受挫，境内股债走势震荡

2024年4月29日 境外降息交易受挫，境内股债走势震荡 ——资本市场月报（2024年5月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强震荡 ● 欧元 偏弱震荡 ● 人民币 偏弱震荡 ● 日元 偏弱震荡 ● 英镑 偏弱震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 可转债 震荡 ● 美元债 震荡 ● 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 震荡 ● 上调 —成长 震荡 ● —高股息 偏强震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 偏强震荡 ● —纳斯达克 偏强震荡 ● 另类 黄金 震荡 ● 市场中性 震荡 ● CTA 震荡 ● 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外：美元指数走强，美债利率上行，黄金上涨，美股整体及科技股下跌。境内：4月中国国债利率震荡，人民币汇率偏弱震荡，A股震荡，可转债震荡。 ■本期主题：境外：境外市场的主线逻辑向“美联储更晚更少降息、甚至不降息”倾斜。对于大类资产来讲，若未来仅是降息0-1次，对美股可能会有短期冲击，美元预计将持续强劲，美元债资本利得收益空间可能会有所缩窄，黄金则影响不大。境内：从4月开始，物价有所修复，尤其是生产资料。在实体经济变化不大的背景下，后续资产变化可能会围绕价格温和回升来展开。对于资产而言，债券或对价格的温和回升表现得更敏感，利率下行的空间会明显收窄。股票资产更有可能出现结构行情，与生产资料价格（PPI）相关度大的板块表现或偏强。 ■市场前瞻及策略：1.美股：美股维持震荡上行。2.美债：具备配置价值。3.国内固收：利率转为震荡，优先配置短债和货币类资产。4.国内权益：大盘整体震荡为主。结构上，重点是红利，白马和科技适当配置。5.黄金：短期趋于调整，中长期牛市未完。市场中性：震荡为主。CTA：震荡为主。 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内股债震荡，境外股债双杀1 二、本期主题：境外降息交易受挫，境内PPI温和回升2 （一）境外：美联储“不转向”概率正在升高2 （二）境内：PPI温和回升或成交易主线3 三、市场前瞻及策略：美元指数偏强，境外资产短期偏调整；境内资产股债震荡4 （一）美股：震荡上行，但短期调整风险上升4 （二）美元债：具备配置价值，但需下调收益预期5 （三）汇率：市场仍处强美元环境6 （四）境内固收：长期趋势未变，但中短期将调整8 1、资金：同业存单利率小幅回升后将保持震荡8 2、利率债：中短期将迎来调整，调整时可优先考虑货币和短债资产8 3、信用债：信用利差震荡9 4、可转债：延续震荡，防御为主10 5、固收投资建议：关注短债产品、信用债基金11 （五）国内权益：预计大盘震荡，结构关注”红利+”12 1、A股大盘：若上证到3200点则下调前景展望12 2、A股结构：红利做底仓，白马和科技适当配置13 3、港股：政策驱动大级别反弹，但基本面大逻辑没有改善14 4、投资建议：侧重红利资产，风格适当均衡15 （六）另类：黄金短期或趋于调整，标配CTA和市场中性15 四、资产配置策略：股债均衡配置，重视结构性机会17 （一）胜率：黄金胜率较高17 （二）盈亏比：境内股票高于债券17 （三）结论：相对看好黄金、美元债、A股、港股-科技的配置价值18 图目录 图1：A股市场震荡2 图2：美债利率上行2 图3：美国通胀超预期上行3 图4：美国新增就业稳定强于疫前水平3 图5：南华有色金属、能化指数持续上行，黑色指数止跌4 图6：二手房日度复苏指数在逐步上行，但仍弱于2023年4 图7：美股盈利增速将小幅增长5 图8：美股估值处于高位5 图9：美债利率出现上行6 图10：美国企业债利差下行6 图11：美欧利差上行推动美元指数走高7 图12：逆周期调节因子力度进一步加大7 图13：4月同业存单利率下行，但月末反弹8 图14：4月长债利率触底回弹，短债利率下行8 图15：4月资金利率曲线更为平坦9 图16：4月国债利率曲线陡峭化9 图17：4月中票信用利差震荡向下10 图18：4月城投信用利差震荡向下10 图19：转债较A股的抗跌性更强11 图20：转股溢价率、纯债溢价率中位数11 图21：货币信贷增速下行影响上证估值扩张13 图22：人民币汇率贬值影响跨境资本流入13 图23：全A非金融市盈率处于较低水平13 图24：业绩预期二季度小幅好转13 图25：今年A股结构呈现出低风险偏好特征14 图26：红利股短期节奏需关注拥挤度14 图27：恒生指数和中国经济走势高相关15 图28：恒生指数和美元指数负相关15 图29：投机盘小幅回落16 图30：黄金vs美债实际利率16 图31：今年中性产品业绩波动较大17 图32：中证500和1000对冲成本已降低17 图33：上证综指vs中债10Y股债性价比17 图34：标普500vs美债10Y股债性价比17 图35：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于较低水平18 图36：“胜率—盈亏比”九宫格18 表目录 表1：4月市场及策略回顾（截至2024年4月26日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表4 表3：债券型基金池风险收益表现12 表4：大类资产配置及投资策略建议表18 一、前期回顾：境内股债震荡，境外股债双杀 回顾前期我们的趋势预判，4月美元、人民币、A股、黄金、可转债走势与判断一致，美债、美股、中债与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：4月市场及策略回顾（截至2024年4月26日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 38240 1.5% 15.7% -3.9% 偏强震荡 不符合，因美国通胀超预期，降息预期下降 标准普尔500指数 5100 6.9% 21.6% -2.9% 纳斯达克综合指数 15928 6.1% 23.9% -2.8% 美债 美国10Y利率 4.67% 79BP -21BP 47BP 震荡 不符合，因美国通胀超预期，降息预期下降 货币 美元指数 106.09 4.6% -0.6% 1.5% 偏强震荡 符合 人民币兑美元 7.25（美元兑人民币） -2.1% 1.0% -0.3% 偏弱震荡 符合 黄金 伦敦金 2338 13.3% 17.9% 4.6% 偏强震荡 符合 A股 上证指数 3089 3.8% 2.3% 1.6% 震荡 符合 沪深300 3584 4.5% 0.3% 1.3% 上证50 2462 5.8% 2.1% 1.9% 中证500 5372 -1.1% -2.8% 1.6% 创业板指数 1824 -3.6% -7.3% 0.3% 科创50 752 -11.7% -14.0% -1.4% 金融(风格.中信) 6436 4.3% -1.0% 2.0% 周期(风格.中信) 4310 3.5% 2.1% 2.2% 消费(风格.中信) 9832 -3.8% -5.8% -0.1% 成长(风格.中信) 5108 -9.7% -10.5% -2.6% 稳定(风格.中信) 2692 6.0% 5.5% 0.8% 中证红利 5502 10.7% 6.6% 2.3% 偏强震荡 符合 中债 中国10Y利率 2.31% -25BP -39BP 2BP 偏强震荡 不完全符合，利率先下后上，月末央行采访导致市场情绪快速变化 中证转债 393 0.6% -2.7% 1.4% 震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，4月美元指数走强，美债利率上行，黄金上涨，美股整体及科技股下跌。美元指数、美债和美股走势共同反映出美国通胀超预期，降息预期下降。黄金受到地缘政治风险情绪支撑较强，超过了降息预期下降带来的影响。美股中，纳斯达克表现强于道琼斯指数，反映出以人工智能为代表的科技行业继续引领美国经济。 境内资产方面，4月中国国债利率震荡，人民币汇率偏弱震荡，A股震荡，可转债震荡，各资产变化不大，说明经济基本面没有出现明显的边际变化。从A股结构来看，行业上周期、金融等板块涨幅居前，而成长表现较弱，风格上红利涨幅居前，科创表现较弱，说明市场风格依然偏防御。 图1：A股市场震荡图2：美债利率上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、本期主题：境外降息交易受挫，境内PPI温和回升 （一）境外：美联储“不转向”概率正在升高 境外市场的主线逻辑向“美联储更晚更少降息、甚至不降息”倾斜。考虑到美国经济韧性、就业市场强劲、通胀超预期等，美联储货币政策转松的逻辑进一步延后，这导致投资者在交易降息逻辑时面临了较多波折，这一变化目前来看可能尚未结束。 一方面，美国经济仍然呈现韧性。尽管一季度GDP环比折年率超预期回落，但下行原因主要来自于贸易逆差和政府购买，代表内生动能的居民消费和私人投资仍然强劲，这说明美国经济依然偏稳。另外，从就业市场来看，美国3月新增非农大超预期，失业率低位徘徊，结构上不但服务业就业保持强劲，而且制造业就业也出现了显著走强。整体来说，美国劳动力市场供不应求的现状仍难改变，就业市场强劲也掣肘了美联储货币政策的转向。 另一方面，美国再通胀风险发酵。在经济维持韧性、劳动力市场走强、油价上涨的大背景下，美国通胀反弹如期而至。结构上需关注两方面的变化：第一，受到地缘政治冲突的影响，油价持续上行，驱动能源通胀回升并转正，这对美国抗通胀进程构成了阻碍；第二，服务通胀粘性增强，通胀去化空间持续受限。前瞻地看，美国通胀或将在3%上方高位震荡，年中降息的预期已经基本落空。 展望未来，我们认为市场将会聚焦于两大场景：第一是降息的场景。但是就算降息，预计全年大概率也就降息一次，而且时间会相对较晚。第二是全年不降息的场景，维持当前的高利率政策。综合来讲，目前市场摇摆于这两大场景之间，但全年不降息的概率正在升高。对于大类资产来讲，若未来仅是降息0-1次，对美股可能会有短期冲击，美元预计将持续强劲，美元债资本利得收益空间可能会有所缩窄，黄金则影响不大。 图3：美国通胀超预期上行图4：美国新增就业稳定强于疫前水平 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）境内：PPI温和回升或成交易主线 前期，我们判断境内市场风险偏好缺乏继续上升的动力，目前仍然维持此观点。背后的原因在于，国内经济结构分化明显，出口、基建、制造业表现较好，而房地产仍然表现偏弱，这决定了风险资产出现系统性机会的概率较小。此前预期二季度投资端发力的背景下，内需有望温和回升。不过4月份债券发行的节奏低于市场预期，可能会导致内需修复的时间有延后，幅度会低于市场预期。这一变化也会使得风险资产总体修复的速度偏缓，空间有限。 在实体经济变化不大的背景下，生产资料价格（PPI）正在温和回升，预计后续资产定价会围绕价格回升来展开。一季度名义GDP同比增长4.2%，低于实际增速（5.3%）1.1pct，物价下行压力明显。从4月开始，物价有所修 复，尤其是生产资料价格。截止至4月26日，南华工业品指数相较3月末上涨7.6%，是开年以来环比上升幅度最大的月份（1月环比0.23%，2月环比-0.27%，3月环比-1.95%）。统计局