资本市场月报（2024年2月）：境外降息预期升温后回踩，境内风险偏好有待提升

2024年1月31日 境外降息预期升温后回踩，境内风险偏好有待提升 ——资本市场月报（2024年2月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强震荡 ● 欧元 偏弱震荡 ● 人民币 偏弱震荡 ● 日元 偏弱震荡 ● 英镑 偏强震荡 ● 贵金属 黄金 偏弱震荡 ● 固收 中国国债 偏强震荡 ● 中国信用债 偏强震荡 ● 美元债 偏弱震荡 ● 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 震荡 ● —成长 震荡 ● 下调 —高股息 上行 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 震荡 ● —纳斯达克 偏强震荡 ● 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外：1月美元指数小幅上行，美债利率小幅反弹，美股小幅上涨，科技股领涨美股。境内：1月中国国债利率震荡下行，人民币汇率震荡，A股小幅下跌。 ■本期主题：境外：短期来说，市场在去年年底对降息的定价已经透支，开年以来正面临调整。考虑到目前美国经济仍有韧性，我们认为降息预期可能会遭到进一步的修正，美元债、黄金也将继续处于调整期。境内：短期来看，政策的集中落地有望缓解当下市场过于悲观的预期。不过从中期来看，风险偏好要真正的从底部回升，可能需要政策继续加力，以及基本面回升的信号。在出现信号之前，认为债券震荡偏强，股票震荡偏弱。 ■市场前瞻及策略：1.美股：中期美股震荡上行的趋势不变。2.美元债：正处于调整期，建议投资者把握一季度的调整窗口进行积极布局。3.黄金：整体处于上涨周期当中，建议维持中高配。4.国内固收：预计债券利率震荡下行行情尚未走完，回调风险向后推迟。短期限债券利率仍有下行空间，长期限债券利率下行空间收窄。5.国内权益：大盘短期或仍将面临震荡。跳出短期波动，以更长视角来看，大盘一季度筑底后二季度或跟随基本面迎来改观，A股仍具备中长期配置价值。结构上，市场企稳前重视高股息方向。 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内股票下跌，境外股强债弱1 二、本期主题：境外抢跑降息被修正，境内政策集中落地缓解悲观预期2 （一）境外：抢跑过度的降息预期或将进一步被修正2 （二）境内：稳预期政策集中落地，市场信心仍待提升3 三、市场前瞻及策略：境外美元债短期处在调整期；境内股票仍将震荡4 （一）美股：震荡上行，科技占优5 （二）美元债：利率处于反弹期，建议积极布局5 （三）商品：黄金暂处调整期6 （四）汇率：人民币仍面临一定压力7 （五）境内固收：利率下行有延续性，回调风险或向后推迟8 1、资金：同业存单利率将继续下行9 2、利率债：降准有利于利率震荡下行行情的延续9 3、信用债：信用利差低位震荡10 （七）国内权益：大盘筑底，重视高股息方向12 1、A股大盘：经济预期好转前底部震荡12 2、A股结构：市场企稳前重视高股息方向13 3、港股：底部震荡15 4、权益投资建议：注意配置节奏15 四、资产配置策略：股债均衡配置，重视结构性机会16 （一）胜率：黄金胜率较高16 （二）盈亏比：境内股票高于债券16 （三）结论：相对看好美元债、黄金、A股、港股-科技的配置价值17 图目录 图1：A股市场小幅下行2 图2：美债利率反弹2 图3：四季度美国经济动能温和回落3 图4：3月降息预期仍有40%以上3 图5：2023年工业企业利润曲折修复4 图6：一二手房合计日度复苏指数4 图7：美股盈利增速缺乏上涨动力5 图8：美股估值处于高位5 图9：美债10Y利率出现小幅反弹6 图10：美国企业债利差6 图11：黄金vs美债10Y实际利率7 图12：黄金vs美元指数7 图13：中美利差再度逆向走阔8 图14：11-12月结汇量低于5年平均值8 图15：同业存单利率或继续下行20-40bp9 图16：1月债券利率明显下行9 图17：1月银行间资金利率平坦，中枢下移10 图18：1月国债利率曲线继续下移10 图19：1月中票信用利差震荡向下10 图20：1月城投信用利差震荡向下10 图21：全A非金融市盈率处于较低水平12 图22：业绩预期一季度震荡，二季度好转12 图23：行情节奏跟踪M1增速，当前未好转13 图24：行情节奏跟踪中长贷增速，当前未好转13 图25：高股息与微盘股和基金赛道跷跷板14 图26：宏观流动性宽松时小盘股强势14 图27：医药和电子估值位于底部15 图28：电子行业：库存触底+需求好转15 图29：恒生指数和中国经济走势高相关15 图30：恒生指数和美元指数负相关15 图31：上证50和沪深300对冲成本波动加大16 图32：中证500和1000对冲成本较高且不稳定16 图33：上证综指vs中债10Y股债性价比17 图34：标普500vs美债10Y股债性价比17 图35：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于较低水平17 图36：“胜率—盈亏比”九宫格17 表目录 表1：1月市场及策略回顾（截至2024年1月26日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表4 表3：债券型基金池风险收益表现11 表4：大类资产配置及投资策略建议表18 一、前期回顾：境内股票下跌，境外股强债弱 回顾前期我们的趋势预判，1月美元、人民币、中债走势与判断一致，黄金、A股、美股、美债与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：1月市场及策略回顾（截至2024年1月26日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 38109 1.1% 7.2% 1.1% 震荡 不符合，因美国基本面强于预期 标准普尔500指数 4891 2.5% 6.6% 2.5% 纳斯达克综合指数 15455 3.0% 7.7% 3.0% 美债 美国10Y利率 4.15% 27BP 18BP 27BP 震荡 不符合，因美国降息预期回落 货币 美元指数 103.47 2.1% 1.6% 2.1% 震荡 不符合，因美国降息预期回落 人民币兑美元 7.18（美元兑人民币） -1.2% -0.5% -1.2% 震荡 符合 黄金 伦敦金 2018 -2.2% 2.7% -2.2% 震荡 不符合，因美国降息预期回落 A股 上证指数 2910 -2.2% -11.6% -2.2% 震荡 不符合，国内经济企稳，但市场信心不足；美国降息预期回落 沪深300 3334 -2.8% -17.0% -2.8% 上证50 2314 -0.5% -12.8% -0.5% 中证500 5027 -7.4% -17.4% -7.4% 创业板指数 1682 -11.0% -24.8% -11.0% 科创50 746 -12.4% -23.0% -12.4% 金融(风格.中信) 6354 2.9% -11.2% 2.9% 周期(风格.中信) 3944 -5.3% -12.8% -5.3% 消费(风格.中信) 9564 -6.4% -14.9% -6.4% 成长(风格.中信) 4997 -11.7% -21.5% -11.7% 稳定(风格.中信) 2604 2.6% -7.3% 2.6% 中债 中国10Y利率 2.50% -6BP -16BP -6BP 偏强震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，1月美元指数小幅上行，美债利率小幅反弹，美股小幅上涨，科技股领涨美股。境外股债汇资产的表现共同反映出美国经济基本面强于预期，而美联储降息预期回落。 境内资产方面，1月中国国债利率震荡下行，人民币汇率震荡，A股小幅下跌，反映出市场预期偏弱。从A股结构来看，反映境内政策积极和经济企稳的金融、稳定板块有所上涨。成长跌幅较大，由多种原因共同造成，包括:美国可能进行医药制裁、特朗普讨论对华加征关税、美债利率反弹，叠加基金被动赎回，而成长板块是基金重仓板块。宽基指数中，金融板块占比较大的上证50指数表现较强，而代表成长风格的创业板指数表现较弱。 图1：A股市场小幅下行图2：美债利率反弹 上证指数创业板指美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y （%） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 2023-01 1,000.0 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 0.0 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、本期主题：境外抢跑降息被修正，境内市场信心仍待提升 （一）境外：抢跑过度的降息预期或将进一步被修正 货币政策的由紧转松是境外市场的全年交易主线，这将利多美元债、黄金和美股成长股。不过，短期来说，市场在去年年底对美联储降息的定价已经透支，开年以来正面临调整。考虑到目前美国经济仍有韧性，我们认为降息预期可能会遭到进一步的修正，美元债、黄金也将继续处于调整期。 首先，2023年四季度美国GDP环比折年率录得3.3%（市场预期2.0%），虽较三季度温和降温，但却再度超出市场预期，表明美国经济的内生动能颇具韧性。另外，美国通胀仍在缓慢去化，在结构上也依旧呈现着“弱商品，强服务”的特征。前瞻地看，我们认为美国经济将在温和减速的同时延续韧性，通胀逐渐趋近目标，失业率上行空间受限，“软着陆”或已成为大概率情形。 其次，为了打压通胀，美联储也并不想看到流动性的过度宽松，在美债利率跌破4%后，美联储官员频频出声，发表鹰派言论，旨在敲打市场不要过快、过早地去定价降息。 整体来说，尽管市场对第一次降息的预期已经有所推迟（从3月延迟到5月），但3月的降息概率仍在40%以上。市场可能依旧高估了美联储转鸽的时点和力度，未来或将面临进一步修正。不过，考虑到“流动性转向”已是大势所趋，我们认为市场的每一次调整，都是美元债、黄金的上车机会，建议投资者抓住时机进行积极配置。 图3：四季度美国经济动能温和回落图4：3月降息预期仍有40%以上 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）境内：稳预期政策集中落地，市场信心仍待提升 在风险资产明显回落之后，政策加快落地，有意托底市场信心。一方面，央行宣布2月5日降准0.5个百分点，释放1万亿流动性；1月25日，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，持续推动社会融资成本稳中有降。另一方面，地产和资本市场政策进一步松动。广州率先提出优化调整限购政策，在限购区域范围内购买建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围。证监会首提要建设以投资者为本的资本市场，并给出三个方向的长效制度设计以提升投资者获得感。此外，证监会加强对限售股出借的监管，进一步优化融券机制。 短期来看，政策的集中落地可以在一定程度上缓解当下市场过于悲观的预期。不