地产行业长期投资逻辑专题研究：房地产后服务：物管+商管抗周期属性强，具备长期投资价值

行业研究|深度报告 看好（维持） 房地产后服务—物管+商管抗周期属性强，具备长期投资价值 地产行业长期投资逻辑专题研究 房地产行业 国家/地区中国 行业房地产行业 报告发布日期2024年06月07日 核心观点 目前房地产销售仍未走出低迷期，开发端短期内难以扭转当下态势，我们不妨将目光投向房地产后服务：物管、商管两大板块，具备长期投资价值。 基础物管具备抗周期属性，拥有持续性较强的现金流。地产下行期，物管行业“刚需+长周期”特征凸显。物管行业本质是不动产持有者的刚需消费服务。物管基础服务为建筑物及设施设备提供运营养护，最终实现客户资产的保值增值。结合 地产全生命周期来看，物业服务几乎贯穿整个房地产后服务市场，服务周期更长、 涉及产业价值链更广泛。地产行业下行期，物管作为地产开发后端服务环节，凭借存量规模及非住宅拓展仍可实现管理体量正向增长，刚需+长周期属性凸显。物管行业回归“现金流”逻辑，保持长坡厚雪，支撑企业穿越周期。物管行业本质为服 务业，天然具有用户粘性，且一般项目存续时期较长，物管可被视作持续性较强的现金流业务。过去在资本助力及关联方输送下行业高速增长，但随着地产下行，行业回归服务属性，企业经营也从“追求高毛利”、“规模为王”重回“现金流”逻 辑。此外，品牌力为物业公司带来超高水平物业费收缴率和项目留存率，体现客户 对品牌物业公司的资产保值服务具有较高的付费意愿。 ToB业务为物业公司提供成长空间。地产进入存量时代，物业公司寻求独立扩张能力持续加强，并持续探索业务空间，逐步从社区空间进入商业空间及城市公共空间。IFM深度绑定物业公司与客户促成多方位合作；丰富B端多元客户。IFM即综合设施管理服务，有利于物业公司对单一大客户扩大物业组合管理规模，形成业务 和区域跟随，与客户深度绑定；此外，IFM能够丰富物业公司的B端客户数量与业态，打开ToB业务成长空间。城市服务一体化是必然趋势，头部物业公司升格“城市管家”大有可为。物业公司进入城市服务赛道后，服务范围不断延展，除了 基础类服务，还涉及综合治理、公共资源、智慧城市等，整体能力仍有提升空间。2021年以来物业板块受地产下行影响持续走弱，当前地产对于物业的影响仍在，但随着关联方、大额计提减值等不利因素缓释，物业公司平均估值有望缓慢回升。 商业资产中高端购物中心更具韧性；消费类REITs带来“投融管退”闭环机会。商业资产已进入存量开发时代，而在优势资源集聚加持下，重奢场强者恒强，业绩上呈 现出高稳定性、高成长性和更强的抗风险能力。此外，商业地产已被纳入消费基础设施REITs底层资产的范畴，有利于其打通“投融管退”全生命环节。目前，我国消费REITs已正式起航，首批4只消费REITs已成功上市，未来发展前景广阔。 商管服务轻资产管理输出模式抗周期性强、成长性好；消费类REITs助力商管价值兑现。商业运营服务为轻资产模式，无需承担土地和建安成本，能够避免资产价格波动所产生的影响、业务扩张速度较快、具备成长性。消费类REITs的放开后，商 管为资产带来的估值提升能够显性化，有望为商管公司管理费带来提价空间。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 孙怡萱sunyixuan@orientsec.com.cn 多个一线城市落地5.17政策2024-06-03 持续关注保障性住房再贷款政策效用2024-05-28 进入政策效果观察期2024-05-20 投资建议与投资标的 物管行业回归“现金流”逻辑，保持长坡厚雪，支撑企业穿越周期。看好央国企、优质混合所有制物业公司及民企长期业绩增长和市占率提升。经营稳健、管理能力强、关联方支持持续的央国企体现相对优势，推荐保利物业(06049，买入)、招商积余(001914，买入)，建议关注中海物业(02669，未评级)、建发物业(02156，未评级)、越秀服务(06626，未评级)。业务独立性强、品牌美誉度高的优质混合所有制物业公司和民企有望在市场化竞争中进一步兑现经营和服务价值，推荐万物云(02602，买入)、新大正(002968，买入)，建议关注绿城服务(02869，未评级)。 商管看好运营能力及品牌力俱佳的企业：华润万象生活(01209，买入)、星盛商业 (06668，买入)。 风险提示：关联房企信用风险。创新业务发展具有不确定性。盈利能力进一步下降。资产和信用减值的风险。存量资产竞争超预期。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、物管：不动产持有者的刚需消费服务，ToB业务提供成长空间5 1.1行业当下处于阶段性困境中5 1.2基础物管具备抗周期属性，拥有持续性较强的现金流8 1.3ToB业务提供成长空间11 1.4筑底盘整，估值有望迎来修复14 2、商管：抗周期属性较强，REITs助力价值兑现15 2.1重资产模式15 2.1.1高端购物中心更具韧性15 2.1.2消费基础设施REITs带来“投融管退”闭环机会17 2.2轻资产模式20 2.2.1轻资产管理输出模式抗周期性强、成长性好20 2.2.2消费基础设施REITs助力商管价值兑现21 投资建议21 风险提示21 附录22 图表目录 图1：Top40上市物业公司2018-2023年平均营业收入及增速（亿元，%）5 图2：Top40上市物业公司2018-2023年平均归母净利润及增速（亿元，%）5 图3：Top40上市物业公司2018-2023年平均应收账款与周转天数（亿元，天）6 图4：2023年部分大中型上市物业公司应收账款减值情况（亿元，%）6 图5：2022-2023年部分大中型上市物业公司商誉占总资产比例6 图6：2023年部分大中型上市物业公司商誉减值及客户关系等无形资产摊销情况（亿元，%）6 图7：Top40上市物业公司2018-2023年平均社区增值服务收入及同比增速（亿元，%）7 图8：Top40上市物业公司2018-2023年平均社区增值服务收入同比增速及毛利率增速7 图9：地产相关周期及业务链条8 图10：Top40上市物业公司2018-2023年主要业务收入占总营收比重变化8 图11：Top40上市物业公司2018-2023年主要业务毛利润占总毛利润比重变化8 图12：Top40上市物业公司2018-2023年平均毛利率9 图13：Top40上市物业公司2018-2023年各项业务平均毛利率9 图14：Top40上市物业公司2019-2023年平均经营性现金流净额（亿元）、净现比9 图15：Top40上市物业公司2019-2023年平均现金及现金等价物（亿元）9 图16：2019-2023年百强物业公司服务费收缴率和项目留存率情况10 图17：万物梁行物业及设施管理全场景服务内容11 图18：万物云对单一大客户A的业务/区域跟随11 图19：我国非住宅物业在管面积及预测11 图20：克而瑞物管测算中国FM市场规模及预测11 图21：部分上市物业公司2021-2023年城市服务收入及增速14 图22：2021年以来恒生物业服务及管理指数与恒生中国内地地产指数表现复盘14 图23：2014-2023年全国购物中心存增量变化15 图24：不同体量的购物中心销售额复合增速比较15 图25：2019-2023年重奢购物中心客流走势16 图26：部分高端购物中心2020、2023年销售额情况（亿元）16 图27：美国公募REITs底层资产类型市值占比19 图28：我国公募REITs底层资产类型及市值占比19 表1：2023年部分上市物业公司退出项目情况10 表2：2023年多家上市物业公司新拓项目平均物业费高于在管项目10 表3：部分物业公司IFM业务的主要服务内容和客户类型12 表4：部分物业公司城市服务内容13 表5：近期REITs相关政策/事件梳理17 表6：目前中国已上市4只消费基础设施REITs18 表7：部分国家和地区REITs市值占GDP的比重19 表8：近三年商管公司（部分）业务稳步扩张20 表9：样本上市物业公司列表22 2024年4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称“新国九条”）中明确要构建支持“长钱长投”政策体系，筑牢、筑深长钱“蓄水池”。我们根据新“国九条”中明确的长期投资导向，从地产服务周期及相关业务链条切入，探讨具备长期投资价值的细分行业。目前房地产销售仍未走出低迷期，开发端短期内难以扭转当下态势，我们不妨将目光投向开发后端——物管、商管两大板块： 物管：当下物业行业处于阶段性困境中，并不影响物业服务本质属性以及行业长期发展的可能性。待此前遗留的负面因素逐步出清，物管行业有望走出独立行情，具备长期投资价值。基础物管业务具备“刚需+长周期”特征，抗周期性较强；在地产下行期，物管行业从“追求高毛利”、“规模为王”重回“现金流”逻辑，保持长坡厚雪，支撑企业穿越周期；此外，品牌力为物业公司带来超高水平物业费收缴率和项目留存率，且随着客户关于物管保值房产的意识逐渐增强，提 价空间有望打开。除了基础物管业务，随着地产市场进入存量时代，物业公司寻求独立扩张能力持续加强，并持续探索业务空间，逐步从社区空间进入商业空间及城市公共空间。依托于庞大的非住宅物业规模，IFM具备良好发展前景，布局IFM业务有利于物业公司与客户深度绑定，形成业务跟随和区域跟随，同时丰富物业公司B端多元客户数量，打开物业公司ToB成长空间。在城市公共空间，城市服务一体化是必然趋势，头部物业公司升格“城市管家”亦大有可为。估值方面，21年以来物业板块受地产下行影响持续走弱，当前地产对于物业的影响仍存在，但未来随着关联方、大额计提减值等不利因素缓释，物业公司平均估值有望缓慢回升。 商管：中国购物中心已转入增速放缓的成熟期，但高端购物中心韧性强，且商业运营服务轻资产管理输出模式抗周期性强、成长性好，叠加消费基础设施REITs放开带来的长期利好影响，长期投资价值凸显。中国购物中心已转入增速放缓的成熟期，而在优势资源集聚加持下，重奢场强者恒强，业绩上呈现出高稳定性、高成长性和更强的抗风险能力；此外，消费基础设施REITs的放 开打通“投融管退”闭环，构建资产运营和资本运作双循环，而中国市场公募REITs和其中的消费基础设施REITs刚刚起步，未来发展前景广阔。服务端，商业运营服务属于“轻资产”技术输出，优点在于轻资产模式无需承担土地和建安成本、避免资产价格波动所产生的影响、业务扩张速度较快、具备成长性等；消费基础设施REITs带来的“退”的疏通为资产带来的估值提升有望显性化，从而为商管公司管理费带来提价空间，此外，商管公司可以通过少数股权操盘等方式分享资产增值的收益，有机会逐渐发展为真正意义的资产管理公司。 1、物管：不动产持有者的刚需消费服务，ToB业务提供成长空间 1.1行业当下处于阶段性困境中 22年起，收入增速继续收窄，归母净利润持续下滑。我们以营业收入为参考选取主流的40家上市物业公司为业绩分析样本，2023年样本物业公司平均营业收入67.8亿元，同比增长8%，增速收窄，主要与关联方支持度降低、在管规模扩张放缓、增值服务收缩有关。归母净利润持续下滑，主要与应收账款减值损失增加、收并购不及预期出现商誉减值因素有关。 图1：Top40上市物业公司2018-2023年平均营业收入及增速 （亿元，%） 图2：Top40上市物业公司2018-2023年平均归母净利润及增速（亿元，%） 平均营业收入（亿元）同比增速 54% 39% 43% 53.8 37.8 62.8 17% 67.8 17.7 27.3 8% 80 70