酒饮行业长期投资逻辑专题研究：精选经营向上、份额提升、估值低位，具备长期投资价值的酒企

行业研究|深度报告 看好（维持） 精选经营向上、份额提升、估值低位，具备长期投资价值的酒企 ——酒饮行业长期投资逻辑专题研究 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2024年06月12日 核心观点 报告起源：新“国九条”中提到“建立培育长期投资的市场生态”，我们也顺应长线投资理念，精选具备长期投资价值的酒企。当前次高端板块有所承压，但主因酒企调整战略，有利于长期健康发展。此外，近期新一轮地产政策组合拳发布，有望加速白酒商务宴席场景恢复；次高端酒企当前估值偏低，长期来看空间较大。我们从酒企经营情况、估值、分红率等维度对次高端酒企的长期投资价值进行全面分析。 次高端低迷背景下经营向上，汾酒、特曲份额提升。汾酒、老窖的优势在于品牌力强大、渠道建设完善；产品价格带覆盖完善，长期兼具韧性与弹性；数智化建设领先，“五码合一”等措施有效管控批价、提升开瓶率等。市场端，泸州老窖进一步精耕基地市场，提升扫码开瓶率；特曲在川内市场基础扎实，近年持续高增，在“五码合一”后渠道利润率提升，预计老窖以提开瓶为目的加强营销动作开展后，特曲增长的驱动力进一步增强。山西汾酒在基地市场稳固、扎实的基础上，逆势进行全国化市场扩张，外拓的底气源于扎实的基地市场、丰厚的渠道利润等。二酒企在次高端价位带核心产品均展现较快的收入增速，市场秩序良性、经营向上，在次高端整体承压的背景下持续收割份额。 次高端酒企调整战略，聚焦核心市场及真实动销。近两年以来，次高端酒企重心转向基地/核心市场建设，强化品牌在基地市场/核心市场的影响力，推动产品真实动 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 销增长、开瓶率提升。纵观舍得、水井坊在16年以来的业绩、估值变动周期，可发现全国化拓张及产品结构升级是推动业绩、估值双增的利器；然而外部宏观环境 端午白酒需求表现平稳，酒企低估值+高分红亮点凸显 2024-06-10 影响下，全国化红利逐步减弱，且消费力下移导致产品结构下滑，对应次高端酒企 业绩、估值下滑。当前次高端酒企调整策略，聚焦核心市场，提升产品真实动销，有利于企业长期健康发展，但也导致现阶段业绩增速承压。 估值低位、分红率提升，长期投资价值显现。1）PE估值法显示泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份、水井坊等估值处于低位；和海外龙头进行横向对比，舍得酒业估值明显偏低，汾酒、水井坊略偏低。总结而言，名酒企估值偏低，其中次高端酒企估值整体上处于较低水平。2）外资持股层面，截至24年5月17日，水井坊、舍得酒业、酒鬼酒的外资持股占流通股比例分别为3.6%、1.7%、1.7%，分别位于19年以来的70%、9%、51%、30%百分位，水井坊、酒鬼酒外资流出现象较明显，低基数上也存在较大提升空间。3）分红率层面，23年度次高端酒企在业绩承压背景下逆势提升分红率，可见其对于股东回报重视度提升；考虑到酒企业绩将逐渐迎来好转、资本开支或逐步收缩，分红率有进一步提升空间。 投资建议与投资标的 我们看好次高端酒企的长期投资价值，建议关注山西汾酒(600809，买入)、泸州老窖(000568，买入)。山西汾酒在省内市场扎实稳固的基础上逆势进行省外市场拓张，凭借品牌、香型、渠道利润、玻汾带量等优势快速打开空白市场；泸州老窖的特曲维持高增趋势，预计在“五码合一”提升渠道利润、老窖加强基地市场深耕的背景下，收入增长驱动力进一步增强。当前来看，舍得酒业(600702，买入)、水井坊(600779，买入)、酒鬼酒(000799，买入)等次高端酒企享受的全国化扩张红利逐步减弱，转而聚焦核心市场，处于提升真实动销、开瓶率的调整期，预计汾酒、老窖在次高端市场的份额进一步提升。当前汾酒、老窖估值处于相对低位，汾酒在2023年的分红率也同比增长，长期投资价值进一步提升。 风险提示 山西汾酒市场拓展不及预期、特曲业绩增速下滑、食品安全事件风险。 楼市活跃度提升，白酒商务场景或受益2024-06-02 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、次高端低迷背景下经营向上，汾酒、特曲份额提升4 二、次高端酒企战略调整，聚焦核心市场及真实动销10 2.1次高端酒企加强基地市场建设，有助于增加产品真实动销10 2.2从全国化收缩回核心市场，增速下滑同时估值低位11 三、估值低位、分红率提升，长期投资价值显现13 3.1次高端板块整体估值偏低，关注明显低估的标的14 3.2外资持股比例相对低位，提升空间可观15 3.3次高端酒企分红率逆势提高，长期投资价值提升16 四、投资建议16 五、风险提示16 图表目录 图1：泸州老窖产品全价格带布局，品牌有望全面复兴5 图2：山西汾酒产品价格矩阵5 图3：山西汾酒不同价位白酒营收（亿元）及同比增速6 图4：国窖1573、普五、青花30复兴版批价7 图5：主要上市白酒企业“五码合一”进展8 图6：山西汾酒省内收入（亿元）及同比增速10 图7：山西汾酒省外收入（亿元）及同比增速10 图8：2023年湖南市场白酒竞争格局10 图9：舍得酒业历史累计营收同比增速及PE11 图10：舍得省外收入（亿元）及同比增速11 图11：舍得省内、省外经销商数量11 图12：水井坊历史累计营收同比增速及PE12 图13：部分次高端酒企、区域酒企总市值（亿元）13 图14：23年度次高端酒企分红率提升16 图15：白酒企业股息率16 表1：次高端酒企、区域酒企在2021年末、当前的总市值变动幅度13 表2：高端酒和次高端酒动态PE估值水平14 表3：区域名酒和大众酒动态PE估值水平14 表4：我国次高端白酒企业和帝亚吉欧就业绩增速、投资回报、市盈率进行对比15 表5：次高端酒企外资持股数量占流通股比重15 表6：高端酒企和区域酒企外资持股数量占流通股比重15 一、次高端低迷背景下经营向上，汾酒、特曲份额提升 国务院印发的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）中提到“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持‘长钱长投’的政策体系”，我们也顺应长线投资理念，从基本面、估值、分红率等角度精选具备长期投资价值的酒企。 当前次高端酒企调整策略，聚焦核心市场，提升产品真实动销，有利于企业长期健康发展，但也导致现阶段业绩增速承压。5月17日，新一轮房地产政策组合拳发布，对商业性个人住房贷款利率、个人住房公积金贷款利率、个人住房贷款最低首付比例等进行集中调整；此外，央行将设立3000亿保障性住房再贷款，推动存量商品房去库存。这一系列地产政策有力提振市场信心，有望加速白酒商务宴席场景恢复，抬升次高端酒企的投资偏好；次高端酒企当前估值偏低，长期来看空间较大。从经营情况角度，高端酒企泸州老窖在次高端价位带的主打产品特曲、山西汾酒核心产品均展现亮眼业绩表现；在公司品牌力、渠道力等加持下，有望保持较好的增长势能，在行业大环境下有望持续提升份额，夯实长期发展的优势。 1）产品价格带覆盖完善，核心大单品稳定增长，多价格带单品动销放量，长期兼具韧与弹性。 产品价格体系覆盖更加完善的白酒企业往往可以通过卡位不同价格带，来抢占市场份额、阻击竞争对手，同时可以敏锐地观察到不同价格带产品的增速变化，通过产品组合与结构的改变来适应白酒消费市场需求的变化。近年来高端酒价格带稳健增长，次高端300-800元价格带承压，100- 300元的大众价格带表现优秀。泸州老窖、山西汾酒等白酒企业全价格带布局，核心大单品突出且稳健增长，多价格带单品表现出强成长性。在白酒周期的下行期，上述白酒企业通过核心大单品稳定基本盘，其余价格带单品放量保持增长，体现增长韧性；在白酒景气周期，则通过提高核心大单品价格，进一步拔高品牌势能，引领全品牌量价齐升，释放利润弹性。 泸州老窖：国窖1573拔高品牌势能稳定底盘，腰部特曲窖龄放量增长全面复兴可期。 高档：公司最核心大单品高档价格带的国窖1573产品力稳固、增长稳健，牢牢站稳中国“三大高端白酒”阵营。其中，高度筑高品牌价值、强化消费者高端酒认知；低度抓住华北、华东等部分区域的白酒低度化消费机遇，卡位次高端价格带扩展品牌势能。根据公司的十四五计划，国窖 1573还将继续提升品牌价值，25年要突破400亿元。 中档：特曲60以团购为主，抓住政商意见领袖进行圈层营销，持续精耕川渝市场，不断拓展全国市场。23年特曲60版在白酒整体次高端承压的背景下逆势增长，省内外均延续稳健发展趋势，预计增速约20%，体量超20亿元。24Q1预计特曲60进一步加速放量，增速快于去年同期，达约30%。我们预计“好酒质+经典复刻+消费者培育”将助力特曲60延续高成长性趋势。而特曲老字号、窖龄酒在经历了23年的去库存后，预计24Q1也恢复良性增长。 低档：头曲+黑盖双塔基，低档增速同样稳健。头曲卡位百元盒装酒价格带，受益高性价比消费趋势，叠加促销活动的增加和网点覆盖能力的增强，增速亮眼。黑盖是公司大光瓶战略的核心产品。10-60元是当前光瓶酒市场的主流价格带，而黑盖卡位百元光瓶酒市场，引领光瓶酒高品质升级。我们预计凭借高酒质、好口感、强渠道以及品牌优势，公司将率先享受低档酒市场结构升级红利。其中，按照泸州老窖的规划，十四五期间“黑盖”将累计实现100亿销售额，并完成150万终端网点建设，成为百元高品质光瓶酒的规模和市场引领者。 高端核心大单品国窖1573有望维持量价稳定、拔高品牌力，泸州老窖的特曲60等腰部产品或实现放量增长，同时低档塔基有望保持稳健增速，公司长期品牌全面复兴可期。 图1：泸州老窖产品全价格带布局，品牌有望全面复兴 数据来源：今日酒价、京东、东方证券研究所 山西汾酒：青20、玻汾有望打造双百亿单品，多价格带竞争优势带来成长韧性 全价格带占位但主线清晰，灵活的产品结构保障长期增长韧性。山西汾酒在高端、次高端、大众、低端价格带分别有青花30复兴版、青花20、老白汾&巴拿马、玻汾占位。但其产品主线策略清晰，从18年的“抓两头，带中间”，到21年的“抓青花、强腰部、稳玻汾”，再到23年 的“打造青花20和玻汾两条基准线”，并“逐渐推动青花20向青花30复兴版升级”，公司有实力打造青花20、玻汾两个完全不同价格带的百亿单品。 图2：山西汾酒产品价格矩阵 数据来源：京东、东方证券研究所 高端：青花30复兴版引领品牌形象高端升级，卡位千元价格带，具有与现有“三大高端白酒”阵营差异化的清香香型，以及名酒的文化历史基因，有望成为千元价格带的清香型代表作。24年青花30着重培育，紧抓核心市场意见领袖，进行圈层突破。公司将在全国范围内继续拓展青花 30复兴版的核心终端数量，扩大渠道网络覆盖，同时进一步提升核心终端质量，提质、挖潜、增 效，提高单店产出。若白酒周期上行，青花30受益青花20客户升级转化，有望接力青花20，加速引领结构升级，带动公司品牌价值再上台阶。 次高端：青花20是公司最核心的大单品，卡位竞争最激烈的300-400元价格带。青花20此前主打省外商务场景，23-24年商务整体弱复苏，开始发力宴席场景，目前已经成为宴席渠道中的流行性品牌，同时商务团购点击率也高。青花20目前在渠道端和消费者端都获得了高度的认可，商务、宴席多场景布局及突破下，整体动销势能强劲。作为山西汾酒的百亿大单品，公司明确指出必须对青花20“又快又好”进行更大突破。我们认为青花20具备品牌势能+性价比+高品质+ 强渠道吸引力，在300-400元这一价格带的竞争中脱颖而出，长期有望冲