银行行业长期投资逻辑专题研究：顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续

行业研究|深度报告 看好（维持） 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续 ——银行行业长期投资逻辑专题研究 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2024年06月06日 核心观点 回顾近十年银行板块的五轮上涨行情，驱动因素主要包括：1）宏观政策发力稳增长，经济预期向好或已有数据验证。2）银行基本面改善，如业绩增速、净息差、不 良率、信贷增速等指标的边际改善。3）资本市场流动性改善。4）全社会预期回报率下行、市场风格向红利策略切换。 财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，经济修复的持续性需要宽信用的配合：1）财政：现阶段实体加杠杆的核心力量已经由企业、居民转向政府部门，特征上看， 一是加杠杆主体由地方政府转向中央政府，二是准财政工具积极发力。5月政府债发行已经明显提速，后续财政政策发力将继续支撑融资需求。2）地产：“统筹研究消化存量房产和优化增量住房”思路引导下，需求侧“去库存”或成为4月以来新 一轮政策的核心关注，预计对于市场预期将有提振作用。3）经济修复需要宽信用的配合，银行体系的重要性凸显，央国企市值管理也有助于银行的价值重估。 资产扩张向高质量发展，息差下行压力趋缓，资产质量总体向好。1）资产扩张：向高质量方向发展，监管引导淡化总量增速，信贷结构“有增有减”，减少低效投放。2）息差：下行压力趋缓，既有信贷增长模式带来的自然影响，也有监管注重银 行负债成本改善，减少不对称降息的影响。3）资产质量：地产不良生成高峰已 过，近年银行保持较大核销力度，存量风险持续出清，报表质量好转。尽管小微、个贷领域资产质量边际有所波动，但风险相对分散，核销处置周期短，与经济修复同步程度较高，且实际损失率可能不高，整体压力可控。 低利率环境延续，红利优势仍具有效性。尽管顺周期的预期正在强化，但实体经济仍处于修复进程中，低利率环境仍将持续一定时间，银行股的红利优势有望保持和 进一步强化：1）新“国九条”强化现金分红监管，利好高股息标的估值修复。2）上市银行分红比例边际提升，多家银行拟实施中期分红。3）RWA增速放缓，叠加资本新规实施的一次性影响，资本充足率自23Q3以来持续改善，且拨备反哺利润仍有空间，也为分红提供了支撑。 基金持仓比例提升空间较大，IFRS9下险资有望增配高股息权益资产。截至 24Q1，主动偏股型基金重仓银行板块市值占比为2.46%，较23年末提升0.51pct，但仍为2021年以来较低水平，具备提升空间。IFRS9准则下，保险公司权益投资大多重分类为FVTPL，当期损益波动加大，可能增配高股息、低波动的权益资产，FVOCI的分类条件也与高股息投资特点较为契合，银行板块或有望受益。 投资建议与投资标的 2024年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，同时考虑到5月以来地方政府专项债加速发行、特别国债启动发行等财政政策发力提速，放开限购、以旧换新等新一轮地产政策密集出台，降房贷利率、降首付、保障性住房再贷款等需求侧刺激政策加码，预期现阶段银行股由十年期国债收益率下行带动的红利策略交易转向财政、地产加码后的顺周期逻辑。 现阶段推荐两条主线：1、财政、地产刺激加码下总需求改善的顺周期品种，重点推荐南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)，建议关注宁波银行(002142，买入)、浙商银行(601916，未评级)。2、高股息国有行，同时建议关注红利税调整预期下的交通银行(601328，未评级)等。 风险提示 货币政策超预期收紧；财政政策不及预期；假设条件变化影响测算结果。 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 财政、地产加码支撑需求向好，看好二季 2024-05-19 度银行板块表现高质量发展和防范资金空转导向下，社 2024-05-12 融、M1负增长：——4月金融数据点评关注信贷多增、财政加力下的24Q2资金 2024-05-12 面压力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、近十年银行板块行情及驱动因素复盘4 二、财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，经济修复的持续性需要宽信用的配合6 2.1政府部门主导加杠杆，财政发力提速支撑需求6 2.2地产政策思路转向“去库存”，助推市场预期改善8 2.3经济修复进程中，银行体系的重要性凸显9 三、资产扩张向高质量发展，息差下行压力趋缓，资产质量总体向好11 3.1资产扩张向高质量发展，信贷供给“挤水分”11 3.2高息负债管控趋严，息差下行压力趋缓11 3.3地产风险暴露高峰已过，资产质量波动式向好12 四、低利率环境延续，红利优势仍具有效性15 五、基金持仓比例提升空间较大，IFRS9下险资有望增配高股息权益资产17 六、投资建议18 七、风险提示18 图表目录 图1：2014年以来银行板块绝对收益及相对收益5 图2：2014年以来银行各子板块相对收益5 图3：GDP与商业银行净利润同比增速走势6 图4：实体各部门杠杆率走势7 图5：财政赤字预算、地方专项债新增额度及特别国债安排7 图6：不同口径下的赤字率7 图7：政府债累计发行进度8 图8：2024年新增地方债月度计划和实际发行规模8 图9：人民币贷款余额同比增速11 图10：金融机构人民币贷款加权平均利率12 图11：上市银行计息负债成本率测算12 图12：房地产开发投资完成额与商品房销售额累计同比增速13 图13：银行板块PB-LF走势13 图14：上市银行对公房地产贷款不良余额及不良率13 图15：商业银行不良率与拨备覆盖率13 图16：上市银行不良贷款核销额及不良净生成率测算13 图17：上市银行个人经营贷、个人消费贷、信用卡不良率14 图18：美国政策利率及10年期国债收益率走势15 图19：日本政策利率及10年期国债收益率走势15 图20：10年期国债收益率与银行板块股息率走势15 图21：2019-2023年A股上市银行现金分红金额及比例16 图22：商业银行资本充足率及风险加权资产同比增速16 图23：公募基金重仓持股银行板块规模和占比17 表1：2024年一般国债和特别国债发行安排8 表2：2023年以来重要房地产政策梳理8 表3：2019年以来监管部门关于信贷投放的主要表述10 表4：IAS39和IFRS9下权益工具的分类和特征17 新“国九条”强化长期投资导向。2024年4月12日，《关于加强监管防范风险推动资本市场高 质量发展的若干意见》（新“国九条”）发布，这是继2004年、2014年后，时隔10年的第三个“国九条”，意义深远，其中明确倡导长期投资理念，“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”。 顺周期、基本面、高股息长期投资逻辑共同支撑银行板块估值修复。截至2024年6月4日，银行板块PB（LF）已经修复至近三年的58%分位。基于对过去十年银行板块上涨行情的复盘，以及对后续宏观和行业发展趋势的预期，我们预计银行板块的估值修复仍有动力持续，主要得益于几方面长期投资逻辑的支撑：顺周期逻辑的强化，基本面的边际向好，低利率环境下的红利优势，以及资本市场流动性的改善空间。 一、近十年银行板块行情及驱动因素复盘 2014年以来，银行板块共经历五轮上涨行情。按照1）兼具绝对收益和相对收益，2）区间累计涨幅在20%以上，3）持续时间至少三个月的标准，2014年以来，银行板块一共经历了五轮显著上涨行情： 2014.10-2014.12：经济增速有所放缓，货币政策转向宽松，前期定向降准，10月以来MLF大额投放、贷款基准利率调降，叠加沪港通开通、央行重新批准四类乙类账户进入银行间市场、险资入场等资本市场改革带动大量资金入市，催生本轮银行股行情，子板块中股份行涨幅领先。 2017.05-2018.01：伴随棚改货币化、供给侧改革等稳增长政策发力，各项经济指标呈企稳向好态势，经济复苏预期强化。银行行业基本面边际改善，2017Q3-Q4净息差持续上行、利润增速有所提升，且不良率阶段性企稳。本轮行情中股份行、国有行涨幅居前。 2018.07-2018.10：中美贸易摩擦演绎，基本面有所承压，宽货币、宽信用政策加码，包括降准、监管引导加大信贷投放力度等，2018年7月信贷同比增速环比提升0.5pct后稳定在13%以上，同时2018Q3-Q4净息差持续提升，银行经营状况向好，股份行领涨。 2020.08-2021.04：疫情之下宏观政策逆周期调节力度加大，2020H1共进行两次LPR下调、两次全面降准和一次定向降准，6月特别国债发行，基本面迎来修复，银行信贷增速重回13%以上，净利润增速逐渐扭亏为盈，同时不良率得到明显压降。股份行、城商行涨幅领先各子板块。 2023.12至今：与此前几轮行情较为不同的是，全社会预期回报率下行、市场风格向红利策略倾斜是本轮行情的主要驱动因素，2024年5月以来或逐渐向财政、地产发力下的顺周期逻辑切换。分板块来看，截至2024年6月4日，城商行区间涨幅最大。 图1：2014年以来银行板块绝对收益及相对收益 银行（申万）银行（相对） 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：Wind，东方证券研究所注：相对收益为相对沪深300涨跌幅，后同 图2：2014年以来银行各子板块相对收益 150% 银行（相对）国有行（相对）股份行（相对）城商行（相对）农商行（相对） 100% 50% 0% -50% -100% -150% 数据来源：Wind，东方证券研究所注：农商行计算基数为2016年9月9日 顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，估值修复行情有望延续。回顾近十年银行板块的上涨行情，驱动因素主要包括：1）宏观政策发力稳增长，经济预期向好或已有数据验证。2）银行基本面改善，如业绩增速、净息差、不良率、信贷增速等指标的边际改善。3）资本市场流动性改善， 如2014年10月-12月的行情受到增量资金入市的带动。4）2023年12月以来的行情主要受全社 会预期回报率下行、市场风格向红利策略切换的推动。截至2024年6月4日，银行板块PB（LF）约为0.57倍，已经修复至近三年的58%分位。站在当前位置，我们预计在顺周期强化、基本面向好、高股息持续以及资本市场流动性改善的逻辑支撑下，银行板块的估值修复行情有望延续。 二、财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，经济修复的持续性需要宽信用的配合 银行为顺周期行业，经济数据或预期的改善是银行估值提振的首要驱动因素。作为顺周期行业，银行的经营状况与宏观经济环境存在较强的相关性。回顾此前五轮上涨，财政、货币政策发力，经济预期边际向好是银行板块行情最为常见的催化条件，并且宏观环境的改善往往带来银行经营业绩的改善，进一步推动板块跑出超额收益。 图3：GDP与商业银行净利润同比增速走势 GDP不变价当季同比商业银行净利润同比（右轴） 20% 20% 15% 10% 10% 5%0% 0% -5% -10% -10%-20% 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.1政府部门主导加杠杆，财政发力提速支撑需求 现阶段，实体加杠杆的核心力量已经由企业、居民转向政府部门。2014年以来，我国实体杠杆率走势可划分为四个阶段： 2014-2016年，实体杠杆率快速抬升33pct，其中企业、居民部门分别抬升21pct、11pct，而政府部门仅抬升1pct。 2017-2019年，企业去杠杆稳步推进，杠杆率压降5pct，居民部门为这一阶段加杠杆的主要力量，