股指基差系列：空头对冲或增强，关注敲出风险

期货研究 二〇 二2024年6月5日 四年度 股指基差系列： 国泰君安期 货报告导读： 空头对冲或增强，关注敲出风险 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研5月份市场逐步由政策预期阶段转向实体验证阶段，政策环境一如既往积极，但消息面上新增究利多较少，同时地缘博弈因素向市场施压，5月各宽基指数携手下跌，沪市板块受到地产政策所延续优化支持，深市板块和中小盘下跌更加严重。 基差方面，IH和IF基差相对稳定，IC和IM基差下行趋势更加明显。截至5月末，IH和IF的年化升水率依然维持在3%以上，IC由轻微升水下行至约1%贴水，IM年化贴水率则扩大到6%左右。从季节性的角度来看，各品种基差均低于去年同期。 尽管从月线级别来看，各品种基差涨跌仍与指数涨跌保持一致，但在日线和日内的频率上，空头对冲力量增强的迹象显现。日线级别上，特别是IC和IM两个品种，在5月份频繁出现基差与指数方向相反的走势，这一特征在在对冲资金较为充足、市场方向不够明确时较为常见。日内级别上，5月27日和29日尾盘15分钟内，期货和指数现货走势出现了明显的劈叉，期货遇到了较强的卖盘下行，同时成交量上升较为顺畅，比较符合机构资金对冲的特征，或是机构资金空头对冲所致。因此，当前场内的空头对冲力量可能有所加强，后市基差向下的压力可能有所增强。 5月份产品端依然以相对稳定的状态运行，变化不大。指数ETF份额变化较小，公募指增产品今年以来首次集中发行挂钩科创板的产品。私募中性业绩和alpha收益继续修复，已基本回补四月上旬回撤，5月业绩相对稳定。 本月指数一度突破年内前高，场外期权产品的敲出风险值得关注。按照此前经过市场验证的集中敲入点位计算，挂钩500指数的敲出线大约在6250-6500，1000产品的敲出线大约在6600-6750，当前指数点位距离最低的集中敲出点位分别有17%和24%的上涨空间。如果后市指数上涨逼近较为敏感的敲出区间，可能导致贴水走阔，但相比集中敲入影响更小。 （1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为1.2%、1.4%、-0.5%和0.9%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.3%、-0.9%、-2.5%和2.9%。 （正文） 1.近期基差回顾 5月份市场逐步由政策预期阶段转向实体验证阶段，过往几次类似情节市场姿态均偏弱，本次亦不例外，政策环境一如既往积极，但消息面上新增利多较少，同时地缘博弈因素向市场施压，5月各宽基指数携手下跌，沪市板块受到地产政策延续优化支持，跌幅较浅，上证50整月跌幅仅0.08%，深市板块和中小盘下跌更加严重。 5月份针对房地产的政策持续升温，“国家队”出手加速楼市去库存，央行连发三文下调买房首付、贷款利率，随后上海放松购房要求、广深同步调整住房信贷政策。地产政策力度强劲，但在新“国九条”后期，仍稍显逊色，政策发布后市场解读分歧较大，且相关板块冲高回落走势，尽显利多出尽的态势，仅对上证50等相关板块形成了短期的向上刺激，但仍未得到成交量的配合。5月下旬市场成交量连续萎缩，回落至全天7100亿元成交，接近今年1月份水平，因此亦未能抵挡月线下跌的大势。同时本月海外扰动较多，除地缘博弈因素外，美国经济数据和美联储表态宽幅摆动，导致市场的降息预期频繁逆转，对风险资产造成一定的压力。当前最新数据显示美国经济增长放缓，消费者商品支出疲软，利好降息预期。5月初政治局会议官宣7月三中全会，并传递出改革加码信号，提及超长期特别国债、专项债、利率和存款准备金率等政策工具，新增政策的力度值得关注。 图1：沪市指数整月走势相对抗跌图2：5月指数涨幅差异较大 1.05 1 0.95 0.9 2024-04-302024-05-102024-05-172024-05-242024-05-31 上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指 上证50上证指数沪深300深证成指中证500中证1000创业板指 涨跌幅 -4%-3%-2%-1%0% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：5月末量能逐渐萎缩至年初水平图4：北向5月累计净买入约88亿 亿元 12000 亿元沪股通深股通 250 10000 8000 6000 4000 2000 0 200 150 100 50 0 -50 -100 合计净买入累计净买入 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 基差方面，IH和IF基差整个5月相对稳定，IC和IM基差下行趋势更加明显。截至5月末，IH和IF的年化升水率依然维持在3%以上，IC由轻微升水下行至约1%贴水，IM年化贴水率则扩大到6%左右。从季节性的角度来看，各品种基差均低于去年同期。 图5：各品种年化基差走势图6：IF年化基差率 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% IH当季IF当季IC当季IM当季 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023-01-032023-04-192023-08-022023-11-162024-03-04 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图7：IC年化基差率图8：IM年化基差率 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 沪深3003800 4% IC当季基差 中证500 5800 3700 2% 5600 3600 0% 5400 3500 -2%-4% 5200 图9：IF基差与指数走势相关性降低图10：IC和IM频现基差与指数反向走势 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% IF当季基差 -8% 3000 -16% 4200 -10% 2900 -18% 4000 2024-01-02 2024-01-302024-03-062024-04-032024-05-08 2024-01-02 2024-01-302024-03-062024-04-032024-05-08 3400 -6% 5000 3300 -8% 4800 3200 -10% 4600 3100 -12%-14% 4400 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 尽管从月线级别来看，各品种基差涨跌仍与指数涨跌保持一致（中证500和中证1000跌幅更深，基差下行亦更加明显）。但具体到日频以及日内走势，我们观察到了一些细微的变化，可能指向部分市场资金的动向。从日线级别来看，5月份各品种的基差与指数相关性有所降低，特别是IC和IM两个品种，在5月份频繁出现基差与指数方向相反的走势。参考往年市场表现，这一特征在对冲资金较为充足、市场方向不够明确时较为常见。日内的角度而言，我们观察到在5月27日和5月29日两个交易日的尾盘15分钟内，期货和指数现货走势出现了明显的劈叉，此时指数上行趋势较强，但期货遇到了较强的卖盘下行，同时成交量上升较为顺畅，因此基差在尾盘迅速下行。这一表现比较符合机构资金对冲的特征，猜测或是部分机构资金入场对冲所致。因此，综合5月日线和日内期现表现，当前场内的空头对冲力量可能有所加强。 图11：5月27日尾盘劈叉图12：5月29日尾盘劈叉 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：500ETF份额和基差再次同步下行图14：1000ETF和IM基差 份额 1.9 500ETF IC当季 基差 5% 份额 2.5 1.7 0% 2 1000ETFIM当季 1.51.3 -5% 1.5 1.1 -10% 1 0.90.7 -15% 0.5 0.5 -20% 0 基差 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 5月份产品端依然以相对稳定的状态运行，变化不大。（1）指数ETF份额变化较小，截至5月末，50、 300、500、1000四个品种ETF份额相较于4月末分别下降3.9%、1.7%、4.4%和11.9%，同时从走势上来看，500和1000ETF的份额变化和基差仍有一定的相关性。（2）公募指增产品5月新发10只，分别挂钩上证50、中证A50、科创50和科创100指数，今年以来首次集中发行科创板指增产品。（3）私募中性业绩继续修复，已基本回补四月上旬回撤，周度回撤较小，5月业绩相对稳定。同时指增Alpha收益亦完全修复4月回撤，但距年初高点仍有一定的距离。 图15：私募中性5月净值继续回升图16：中性策略月度收益波动指标 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 量化对冲均衡灵活稳健激进 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% 最大回撤区间收益率年化波动率(右) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2023-1 2023-2 2023-3 2023-4 2023-5 2023-6 2023-7 2023-8 2023-9 2023-10 2023-11 2023-12 2024-1 2024-2 2024-3 2024-4 2024-5 -5% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图17：Alpha收益回升图18：公募指增产品5月新发10只 20% 15% 10% 5% 0% 500Alpha1000Alpha 只2023年2024年 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2023/01/062023/06/022023/10/272024/03/22 -5% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 另外，场外期权产品在今年1月份密集敲入后，市场偏好严重萎缩，随后又接连遇到监管指导，供需两侧热度跌至谷底，整个上半年市场存量变化不大。当前时点，2022年一季度发行的产品陆续到期，同时今年少量新发的产品发生敲出，但整体规模均较小，对市场影响有限。我们主要的关注点仍然在2023年一季 度发行的产品上，最为密集的敲入点位此前也已得到市场表现的验证（中证500产品5000-5200点，中证 1000产品5300-5400点），这部分产品在去年10月和今年1月的行情中已全部进入敲入状态。若按照80% 敲入计算，挂钩500指数产品的敲出线大约在6250-6500，挂钩1000指数产品的敲出线大约在6600-6750。 本月指数一度突破年内前高，当前指数点位距离上述最低的敲出点位分别有17%和24%的上涨空间。由于目前仍处于已敲入状态，当前存量产品对冲模式依然与市场方向保持正向联动，指数上涨会导致贴水收窄，指数下跌则导致贴水加深。如果后市指数上涨逼近较为敏感的敲出区间，则交易模式可能反转，未来指数上涨触及区间时可能导致贴水走阔。但一方面，考虑到敲出是每月观察，全市场产品的观察日有所分散，另一方面，较低敲出价的产品敲出导致的平仓行为会对上涨形成一定的抑制作用，减缓更高敲出价产品敲出的速度，因此产品集中敲出的影响要弱于集中敲入的影响。 在市场低波、指数小幅调整的环境下，产品端仍然没