股指基差系列：敲出暂时退潮，热点逐步集中

期货研究 二〇 二2024年12月3日 四年度 股指基差系列： 国泰君安期 货报告导读： 敲出暂时退潮，热点逐步集中 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研11月多个重磅宏观事件落地，市场预期受到连续冲击。下半月进入政策真空期，多空双方围究绕小作文的博弈加剧，市场炒作有所收敛，但零星的抽象概念仍有一定热度。单日成交中枢逐所步回到1.5万亿左右，指数走势震荡为主，除上证50和中证500外其他主要宽基指数均有 小幅上涨。 11月各品种基差较10月末均有一定幅度的下行，IC和IM下行幅度最大。基差波动率依然维持在近两年较高的位置，IC和IM基差与标的指数走势的负相关关系减弱，日度变化重新呈现一致走势。截至12月3日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.95%、0.13%、-5.81%和-7.88%。 11月份上市公司继续发布三季度分红方案，上证50、沪深300、中证500和中证1000成分股中已公布三季度分红方案的上市公司数量分别增加至2家、17家、30家和49家，其中贵州茅台分红大概率12月下旬实施，除此之外对指数影响有限。 产品的变化来看：（1）四大指数ETF规模下降，同时A500ETF份额快速增长，已超过2000亿份；公募指增类11月新发多只沪深300增强，A500增强较少；（2）上半月指数上涨触发部分产品敲出，期货贴水走阔，下半月指数回落后敲出压力减小；（3）11月选股收益有所下降，但基差下行对中性策略产生正向贡献，多数公募中性录得正收益。 影响市场的宏观因素均已落地，引起的指数上涨亦引发了一定的敲出潮，这是本月月中基差与指数背离、贴水走深的重要原因。当前随着指数回落敲出潮暂告一段落，存量对冲依然在发挥作用，未来半年内每个月末都是重要的观察时点。随着12月重要会议临近，市场焦点可能更加集中，会议前基差大概率保持稳定，若政策力度超预期，则指数上涨、贴水加深的机会可能再次出现。 受极端行情的影响，展期策略今年表现下滑严重，因此我们本月对展期策略进行了升级，新增了极端行情下的特殊处理，稳定性提升。（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.7%、1.8%、6.2%和2.2%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.4%、-0.2%、2.4%和2.1%。 （正文） 1.近期基差回顾 11月多个重磅宏观事件落地，对市场预期形成强力牵引。国内方面，10月公布数据显示，金融数据边 际改善，工业企业增收不增利，宏观基本面依然整体偏弱。上半月多个财政刺激政策落地，包括6万亿增量化债方案落地，符合市场预期。地产政策下调契税、土地增值税，对地产实际利好但指数走势较弱。海外方面，影响全球风险资产已久的美国大选结果落地，市场提前交易强美元，美元指数11月上行速率进一步加快。另外美国加征关税、限制对华投资以及地缘局势恶化等外部扰动因素连续冲击，市场加剧震荡。11月下半月进入政策真空期，多空双方围绕小作文的博弈加剧，特别是12月重磅会议临近，多空拉锯继续围绕 政策预期展开。从指数层面的表现来看，11月指数走势震荡为主，上证50和中证500录跌，其余各指数均有小幅上涨，创业板指涨幅较大。央媒定调“慢牛”、社媒炒股受限后，跟风炒作有所收敛，但零星的抽象概念炒作仍有一定热度，全A成交额在11月中旬跌破2万亿，下半月单日成交中枢回到1.5万亿左右。 图1：11月指数多数震荡，创业板月线领涨图2：全A成交回落，中枢回到1.5万亿左右 1.2 1.1 1 上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指 亿元 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 0.9 2024-10-312024-11-072024-11-142024-11-212024-11-28 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：各品种年化基差走势图4：IF年化基差率 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% IH当季IF当季IC当季IM当季2020年2021年2022年25% 2023年2024年 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023-012023-042023-082023-112024-032024-062024-09 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：IC年化基差率图6：IM年化基差率 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 9月末基差波动率跳升以来，尽管指数涨势暂缓，但基差波动率依然维持在近两年较高的位置。期现相关性来看，11月中旬IC和IM基差与标的指数走势呈现较强的负相关，随后这种负相关关系减弱，日度变化重新呈现一致走势。11月各品种基差较10月末均有一定幅度的下行，IC和IM下行幅度最大。截至12月3日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.95%、0.13%、-5.81%和-7.88%。 图7：基差和标的指数相关性回升图8：基差波动率维持于高位 20日IHIFICIM 1.5 1 0.5 0 -0.5 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IF当季IH当季IC当季IM当季 -1 2024-072024-082024-092024-102024-11 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 11月份上市公司继续发布三季度分红方案，上证50、沪深300、中证500和中证1000成分股中已公布三季度分红方案的上市公司数量分别增加至2家、17家、30家和49家。其中贵州茅台将过去两年的特殊分红作为今年的三季度分红实施，按照以往惯例，这次分红大概率将在12月下旬实施，或对50和300指数产生一定影响，除此之外其他上市公司的三季度分红对指数的增量影响并不大。另外三季度分红也对月内基差走势形成了一定的冲击，观察11月各个交易日的Q3分红实施分布，在分红较大的交易日基差明显下行，这是11月基差波动率较高的原因之一。 图9：三季度分红的影响点数图10：11月基差与Q3分红分布：IF 数量影响点数（共计）影响点数（未实施影）响点数 指数 5%Q3分红IF当季基差沪深3004300 数量 605.24 50 40 30 20 10 2 0 5.53 17 3.71 30 6 495 4 2.163 2 1 0 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 上证50沪深300中证500中证1000 2024-10-082024-10-222024-11-052024-11-19 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究（分红影响点数为实际数值缩小 10倍，以左轴显示） 图11：11月基差与Q3分红分布：IC图12：11月基差与Q3分红分布：IM 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Q3分红IC当季基差中证500指数 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% Q3分红IM当季基差中证1000指数 6800 6600 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 5000 2024-10-082024-10-222024-11-052024-11-192024-10-082024-10-222024-11-052024-11-19 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 除三季度分红影响以外，挂钩产品也在11月发生了一些变化，具体来看： （1）四大指数的ETF产品11月份份额延续下滑，较10月末，挂钩上证50、沪深300、中证500和中证1000的ETF产品份额分别上升0.9%、下降1.9%、下降5.9%、下降6.6%。同期ETF市场热点集中于A500指数，自9月份发行首只A500ETF以来，该品种产品规模迅速增长，10月末增长至650亿份，11月末超过2000亿份，同时产品数量也在11月份增长至超过20只。 （2）公募指增类产品11月份的热点集中在沪深300指数，月末4家公募基金集中发行沪深300指增产品，全年新发数量超过中证500指增和科创100指增，但由于IF当前贴水幅度较小，指增产品对IF的买盘增量大概率较小。全年来看，累计新发指增产品73只，主要挂钩沪深300、中证500和科创100，挂钩中证A500的指增产品目前仅2只（不含C类份额）。 （3）按照我们此前的推算，挂钩中证500的场外期权产品最低敲出线在6250点，中证1000在6600 点。11月上半月中证500和中证1000指数上行涨超这一点位，有一定规模的场外期权产品触发敲出，因此月中对冲端面临一定的期货多头减仓需求，期货的抛压随着指数上涨而加重，因此上半月基差与标的指数呈现日度反向走势。下半月指数回落，脱离敏感敲出区间，对冲端回到常规对冲模式，基差日度变化与指 数保持日度一致。由于11月高点恰好出现在月中，而多数产品敲出观察日位于月初或月末，因此我们认为 11月触发敲出的产品是存量产品中的小部分。按照规模估算，当前存量可能不足千亿，这部分产品对期货助涨助跌的影响将持续。 （4）近期虽然社媒荐股受限，但政策真空期内市场的概念炒作不止，上涨板块较为混乱。按照后验角度测算的11月选股收益有所下降，但11月基差下行对中性策略产生正向贡献。公募中性产品多数录得正收益，单月累计收益最高达到1.61%。 11月份影响市场的宏观因素均已落地，引起的指数上涨亦引发了一定的敲出潮，这是本月月中基差与 指数背离、贴水走深的重要原因。当前随着指数回落敲出潮暂告一段落，存量对冲依然在发挥作用，明年4 月前每个月末都是重要的观察时点。随着12月重要会议临近，市场焦点可能更加集中，会议前基差大概率保持稳定，若政策力度超预期，则指数上涨、贴水加深的机会可能再次出现。 图13：四大指数ETF份额继续下滑图14：A500ETF规模11月份迅速增长 亿份份额数量数量 250025 200020 150015 100010 5005 0 2024-09- 20 2024-10- 11 2024-10- 25 2024-11- 08 0 2024-11- 22 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：公募指增新发数量图16：11月新发5只沪深300指增产品 只2023年2024年 25 20 15 10 5 0 222 16 4 5 610 10 沪深300中证500科创100中证2000科创50中证A500中证1000创业板国证2000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图17：中证500月中进入敏感敲出区间图18：中证1000月中亦一度触及敲出区间 7000 中证5