股指期货套利策略系列二：空头对冲与多头替代中的基差管理策略

专题报告-股指期货 股指期货套利策略系列二：空头对冲与多头替代中的基差管理策略 报告日期：2024年3月31日 ★基差管理策略的两种手段 基差管理策略是降低基差风险对投资组合收益波动影响的应对策略。由于股指期货基差波动较大，因此在使用股指期货进行套期保值时，无论是多头套保还是空头套保，采取一定的基差管理策略是必要的，能够起到降低对冲成本、提高组合收益的效果。 基差管理策略有两个主要手段，展期优化和仓位管理。展期优化策略通过选择合约与展期时点优化期货端收益，主要收益来 股源是不同合约之间的收益差；仓位管理策略则通过调整整个套期 指组合的仓位来应对基差变化的风险，当基差朝不利方向变动时，通过降低仓位来规避基差波动的风险。 期 货★展期优化策略 展期优化策略的两个核心因子是动量因子和年化基差率因子。在万一的交易成本设定下，周度调仓的年化基差率因子普遍取得了较好表现，IH、IF、IC、IM空头对冲组合相比当季展期分别取得了0.5%、0.6%、1.2%、2.6%的年化收益增强，IH、IF、IC、IM多头替代超额相比当月展期分别取得了0.7%、0.5%、1.6%1.6%的年化收益增强。但该因子的换手率约为一年动量或向前展期策略的2-3倍，因此更适合交易成本少的小规模资金，大规模资金则更建议采用一年动量或向前展期优化策略。 ★仓位管理策略 依赖于基差价差动量的展期优化策略无法在基差出现大幅反转时避免策略亏损，而仓位管理策略更适合应对基差价差触及极端值后的反转情况。叠加仓位管理策略后，IH、IF、IC、IM中性组合年化收益进一步提高了0.7%、1.1%、1.5%、1.1%，IHIF、IC多头替代超额年化收益分别提高了年化2.9%、2.8%、2.7%。 仓位管理策略也可以应用于期货多头择时策略。2018年以来，年化基差率展期优化叠加基于基差分位数信号的IC纯多头策略取得了12.3%的年化收益和0.98的夏普。 常海晴金融工程分析师 从业资格号:F03087441投资咨询号:Z0019497 Tel：8621-63325888-4191 Email：haiqing.chang@orientfutures.com 扫描二维码，关注“东证繁微”小程序 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、背景3 2、基差管理策略的两种手段3 3、展期优化策略4 3.1、跨期信号构建说明4 3.1.1、跨期信号构建说明——动量因子5 3.1.2、跨期信号构建说明——年化基差率因子7 3.2、展期优化策略构建10 3.2.1、空头对冲展期优化策略11 3.2.2、多头替代展期优化策略18 4、仓位管理策略26 5、由仓位管理衍生出的期货纯多头策略38 6、风险提示40 1、背景 近两年随着衍生品市场发展和相关策略创新加快，股指期货交易结构和基差环境发生了较大变化，基差波动较往年明显增加，因此之前的基差分析框架和基差管理策略均需要随市场变化更新。 基差管理策略是一个较为宽泛的概念，这里对首先对基差管理策略进行定义。基差风险是指套期保值工具与被套期对象之间价格波动不同步所带来的风险，而基差管理策略便是降低基差风险对投资组合收益波动影响的应对策略。由于股指期货基差波动较大，因此在使用股指期货进行套期保值时，无论是多头套保还是空头套保，采取一定的基差管理策略是必要的，能够起到降低对冲成本、提高组合收益的效果。 基差管理策略有两个主要手段，展期优化和仓位管理。展期优化策略通过选择合约与展期时点优化期货端收益，主要收益来源是不同合约之间的收益差；仓位管理策略则通过调整整个套期组合的仓位来应对基差变化的风险，当基差朝不利方向变动时，通过降低仓位来规避基差波动的风险。 2、基差管理策略的两种手段 展期优化和仓位管理，两种手段的关键分别是预测价差和基差走势。 展期优化通过选择最优合约优化期货端收益，收益来源与跨期套利一致，均是不同期限合约的收益率之差，因此展期优化的核心是预测不同合约间价差的走势。 价差的走势受两个主要因素影响，到期日和基差环境。 基差环境不变时，由于基差收敛是非线性的，一般是近月合约基差收敛更快，会导致合约间价差的变化； 整个品种上的多空相对力量发生变化导致基差环境发生变化时，近月合约因为临近到期，基差波动空间有限，往往远月合约的基差波动更大，这会导致基差和价差往往呈相同的走势；但此时需要比较到期日效应和基差环境的变化，倘若到期日效应和基差环境的影响方向不一致，也可能导致基差与价差走势产生偏离。 以空头为例，当预期远月-近月价差上行，空头应持有近月合约，同时尽量延后移仓；反之应该持有远月合约并尽量提前移仓。 关于股指期货基差期限结构规律的详细介绍可以参考前期发布报告《股指期货套保对冲与展期策略方法论》。 仓位管理则通过调整对冲组合整体仓位来规避基差风险，核心是预测基差的走势。以空头为例，倘若预期未来基差收敛，则应该尽量降低对冲组合的整体仓位；预期未来基差下行，则可适当提高仓位。多头则与之相反。 图表1：不同预判下的展期和仓位管理策略应对 基差/价差预判 持仓 展期策略合约选择 展期策略展期时点 仓位调整 上行 多头 远月合约 提前 加仓 空头 近月合约 延后 减仓 下行 多头 近月合约 延后 减仓 空头 远月合约 提前 加仓 资料来源：东证衍生品研究院（注：基差计算方向为期货-现货；价差计算方向为远月-近月） 3、展期优化策略 不同的交易约束条件下，展期优化的收益空间不同。 （1）对于以持有套保为主，期望交易频率较低的投资者，展期时只考虑合约临近到期时，什么时点展期、朝哪个合约展期，只向前展期，不考虑退回。 （2）对于希望进一步提高收益并能提高交易频率的投资者，可以不限制展期时点和展期合约，进行更灵活的交易，收益优化空间会有所提高。 （3）对于有量化交易能力、能接受较高交易频率的投资者，可以将更高频的跨期套利信号用于展期策略。理论上收益空间也将进一步提高。 图表2：不同交易条件下的展期策略收益优化空间 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.1、跨期信号构建说明 同样是基于对价差的预测盈利，展期策略与跨期套利策略的收益来源一致，因此首先构建跨期套利信号用于展期策略优化的参考。下面介绍了动量和年化基差率两种构建跨期套利策略的思路。 3.1.1、跨期信号构建说明——动量因子 图表33展示了6倍杠杆下股指期货各品种滚动多当季空当月跨期反套组合的收益 净值曲线，可以看到跨期套利策略的动量效应较强，每一轮趋势的持续时间长达2-3年，因此考虑根据动量因子构建低频的跨期套利策略。 图表3：IH、IF、IC滚动多当季空当月跨期反套组合净值曲线 2018-2021年：跨期反套亏损，多近空远的跨期正套组合盈利 2021-2023年：多远空近的跨期反套组合盈利 2023年9月后：多近空远的跨期正套组合盈利 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 考虑到跨期的动量效应较强，首先构建一年动量因子，根据过去一年跨期反套组合的收益决定仓位方向，若过去一年跨期反套盈利，则持有跨期反套组合，否则持有跨期正套组合（跨期正套为多当月空当季，跨期反套为多当季空当月，当月合约在临到期前4天切换）。图表34-36展示了一年动量因子的表现，可以看到IH是表现最稳定的品种，IF和IC则因动量持续时间的切换表现不稳定，IC跨期套利的一年动量策略在2021年9月-2023年9月取得了较好表现，但在近期跨期方向切换后发生了较大回撤。 图表4：一年动量跨期套利策略表现（2021年以来，6倍杠杆） 累计收益 率 年化收益 率 年化波动 夏普比 最大回撤 卡玛比 月胜率 月盈亏比 IH 15.3% 4.8% 5.9% 0.82 -5.7% 0.84 61% 1.513 IF 2.5% 0.8% 5.5% 0.15 -8.6% 0.09 50% 1.030 IC 0.3% 0.1% 8.7% 0.01 -12.9% 0.01 50% 0.953 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 年份 IH IF IC 2018 -5.9% 0.6% 11.8% 2019 0.3% -1.1% 5.6% 2020 5.9% 3.8% 6.6% 2021 6.5% 0.1% -1.7% 2022 1.8% 3.5% 7.4% 2023 2.6% 1.8% 1.6% 2024 3.6% -2.8% -5.6% 图表5：一年动量跨期套利策略表现（2021年后）图表6：一年动量跨期套利策略分年度表现 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 为了解决一年动量在IF、IC上的表现不稳定问题，等权配置10、20、30、40、60、80、120、250个交易日的动量因子，构建多周期动量策略，策略在近两年的表现明显优化，IF、IC的跨期套利策略夏普比从0.15、0.01提高至0.62、0.41。策略仓位和净值表现如图表37-41所示。 图表7：多周期动量跨期套利策略表现（2021年以来，6倍杠杆） 累计收 益率 年化收 益率 年化波 动 夏普比 最大回 撤 卡玛比 月胜率 月盈亏 比 IH 20.5% 6.4% 7.8% 0.81 -7.6% 0.84 61% 1.508 IF 10.8% 3.5% 5.6% 0.62 -5.0% 0.69 53% 1.647 IC 13.0% 4.1% 10.1% 0.41 -15.1% 0.27 55% 1.256 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 图表8：IH一年动量跨期套利策略表现图表9：IF多周期动量跨期套利策略表现 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 图表10：IC多周期动量跨期套利策略表现图表11：多周期动量跨期套利策略分年度表现 IH IF IC 2021 8.6% 2.7% -0.7% 2022 2.4% 3.9% 7.2% 2023 3.5% 1.4% 6.1% 2024年至今 4.8% 2.5% 0.0% 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 3.1.2、跨期信号构建说明——年化基差率因子 基差的非线性收敛导致同一品种四个合约的年化基差率有差异，出现套利机会；另外当因此可以以不同合约的年化基差率为信号进行跨期套利：计算四个合约剔除分红的年化基差率，做多年化基差率最低的合约、做空年化基差率最高的合约，交易成本按单边万0.5计算；考虑到跨期波动较低，回测使用6倍杠杆。为了防止临近到期合约年化 基差率波动过大造成干扰，比较时剔除距离到期日不到10个交易日的合约。 提高交易频率能够有效提高该策略的收益。下面比较了四种交易频率下该策略的收 益： （1）当日信号日度调仓：根据当日14：45年化基差率决定多空合约，收盘价调仓； （2）昨日信号日度调仓：根据昨日收盘年化基差率决定多空合约，收盘价调仓； （3）当日信号周度调仓：根据当日14：45年化基差率决定多空合约，每周三收盘调仓； （4）昨日信号周度调仓：根据昨日收盘年化基差率决定多空合约，每周三收盘调仓。该策略在不同品种上的适用性不同，在IH、IF上失效程度比较严重，目前仅最高