股指基差系列：宏观交织或增加敲出压力

期货研究 二〇 二2024年11月6日 四年度 股指基差系列： 国泰君安期 货报告导读： 宏观交织或增加敲出压力 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研10月行情平稳后，市场情绪偏向中小盘，高估值、绩差股、题材股成为交易的重点。月线级究别，中证1000领涨主要宽基指数，上证50领跌。同时市场成交持续活跃，10月全A日均成所交额超过2万亿。临近11月宏观事件密集落地，市场交易热情仍高涨。 近期超过200家上市公司发布三季度分红方案，创历年同期新高。中证宽基指数成分股中，共85家已公告三季度分红，对指数的影响相对较小。按11月5日收盘点位计算，影响点数分别为0.06、1.57、3.53、1.57指数点。 国庆行情后基差仍出现了约10个交易日的波动集聚，下旬基差回归常规波动。下半月指数上涨期间，基差向上的阻力明显更大。截至11月5日，各品种基差较国庆节前历史高位大幅回落，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为3.34%、2.58%、-3.30%和-3.93%，基本回到去年同期位置。 基差迅速回落的主要原因包括指数回调、套利入场和中性重新开仓。从10月产品的变化来看： （1）指数ETF规模10月份持续下滑，特别是中证1000相关ETF降幅较大；（2）公募指增类产品新发多个题材指数产品，印证了近期题材交易的热度；（3）10月开局大涨触及部分场外期权产品敲出，根据测算，中证500面临一定的敲出压力；（4）公募中性份额继续下降， 但10月选股收益明显好转，股票端业绩压力有所缓和。 11月国际国内多个重大宏观事件即将落地，可能对市场预期和指数行情产生一定的刺激作用，若指数进一步上涨突破10月前高，则场外产品可能面临更大的敲出压力，期货端抛压将会加重，基差上升的幅度大概率小于指数上涨的幅度。若宏观因素未能刺激指数走势，由于中性策略年内的选股收益受到磨损，且各类产品增量资金都有限，基差大概率围绕当前位置窄幅波动，贴水收窄的可能更大。 （1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-1.4%、2.0%、-0.8%和-3.0%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-1.0%、-0.3%、-2.2%和2.1%。 （正文） 1.近期基差回顾 10月份国庆长假后，指数以涨停开局，场内情绪明显过热。而后随着发改委会议音量较小，上市公司密集发布股东减持公告等因素，情绪迅速降温，10月开局后指数连续回调。待行情有所平稳后，场内投机情绪依然浓重，“炒小炒差”盛行，高估值、绩差股、题材股领涨市场，情绪明显倾向于中小盘。10月份整月来看，中证1000涨超7%领涨主要指数，中证500上涨2.75%。榜单的另一边，上证50和沪深300分别以4%和3%的跌幅排名末尾。但积极的一面是，近期市场成交持续活跃，自9月25日突破一万亿后，全A成交量维持在万亿以上，10月以来全A日均成交额超过2万亿。尽管指数层面的波动缓和，但市场成交情绪依然较为高涨，且临近人大会议、美国选举以及11月议息会议，市场对宏观的交易仍如火如荼。 今年以来，上市公司积极响应监管号召，推动一年多次分红。近期超过200家上市公司发布三季度分 红方案，这一数量数倍于2023年。沪深指数成分股中，共计85只成分股已公告三季度分红，上证50、沪 深300、中证500和中证1000中分别有1家、14家、27家和44家。目前大部分公司还未公布三季度分 红的具体实施日期，已公布的公司都将在11月份实施分红，因此对指数的影响也集中在11月。经过测算，这部分分红对指数的影响较小，若按照11月5日收盘点位计算，影响点数分别为0.06、1.57、3.53和 1.57点。 图1：10月小盘领涨，大盘领跌图2：主要指数10月走势 中证1000中证500深证成指创业板指上证指数沪深300上证50 涨跌幅 1.25 1.15 1.05 0.95 0.85 上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指 -10%-5%0%5%10% 0.75 2024-09-302024-10-142024-10-212024-10-28 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：全A成交持续活跃，日均超过2万亿图4：已公布的三季度分红对指数影响较小 亿元数量影响点数数量 影响点数 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 50 45 40 35 30 25 20 15 10 50.06 01 1.57 14 3.53 27 44 1.57 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 上证50沪深300中证500中证1000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 指数行情平稳后，基差波动率明显下降，但仍存在接近10个交易日的波动集聚，即节后10个交易日内基差波动仍然较高，10月下旬基差波动率再下一个台阶，回到常规波动。基差与指数的相关性下降，在下半月指数上涨期间，期货端基差向上的阻力明显更大。截至11月5日，各品种基差较国庆节前历史高位大幅回落，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为3.34%、2.58%、-3.30%和-3.93%，基本回到去年同期位置，三年以来分位数也基本回到常规位置。 图5：各品种年化基差走势图6：IF年化基差率 25%IH当季IF当季IC当季IM当季2020年2021年2022年 20% 15% 10% 5% 0% 25% 20% 15% 10% -5% -10% 0% -15% -5% -20% -10% -25% -15% 5% 2023年2024年 2023-01-2023-04-2023-08-2023-11-2024-03-2024-06-2024-09- 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0319 0216 041826 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图7：IC年化基差率图8：IM年化基差率 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 国庆节前历史高位的升水为期现正套创造了条件，节后开盘时IC仍有一定的套利空间，特别是10月合约临近到期，套利收益的确定性更高。而IM的套利空间在节前期货涨停时就已消耗殆尽。节后开盘时，可以看到IC10月合约基差较其他期限明显更弱，期货端抛压更重，而IM开盘时各合约较为接近。因此我们推测有一定规模的套利策略进入IC品种，驱动基差快速下行，也关上了套利的窗口。在更加浓重的投机氛围当中，极端的升水和贴水都将迅速回归，因此套利、止盈等动作的时间窗口将会越来越短。 图9：基差和标的指数相关性下降图10：基差与指数劈叉，上涨期间期货端阻力更大 20日 1.2 IH IF IC IM 20% IC当季基差 中证500 6500 1 15% 0.8 10% 6000 0.60.4 5% 5500 0.2 0% 0-0.2 -5% 5000 -0.4 -10% -0.6 -15% 4500 -0.8-1 -20% 4000 2024-07-012024-08-012024-09-012024-10-01 2024-2024-2024-2024-2024-2024-2024-2024-2024-2024- 01010304050607080809 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：IC国庆节后首个交易日日内基差变化图12：IM国庆节后首个交易日日内基差变化 日内变化IC2410IC2411 200 日内变化IM2410IM2411 300 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 IC2412IC2503 250 200 150 100 50 0 -50 -100 IM2412IM2503 9:3010:3011:3013:5914:599:3010:3011:3013:5914:59 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 10月基差迅速回落的主要原因包括指数回调、套利入场和中性重新开仓，当前各品种基差均已回到常 规位置，较本轮上涨之前高一个台阶。从10月产品的变化来看： （1）指数ETF产品10月份份额持续下滑，较9月末，挂钩上证50、沪深300、中证500和中证1000 的ETF产品份额分别下降2%、0.4%、8.3%、17.8%。 （2）公募指增类产品10月以来新发3只产品（不含C类份额），分别挂钩食品饮料指数、北证50和中证A500指数，都属于近期的热门题材指数，这也可以佐证近期市场题材股交易的热度。2024年以来，公募指增产品累计新发50只，目前科创100仍然是最主要挂钩的指数。 （3）按照我们此前的推算，挂钩中证500的场外期权产品最低敲出线在6250点，中证1000在6600 点。10月开盘时中证500就已逼近这一点位，且常规产品观察日恰好在月初或月末，因此中证500产品面 临一定的敲出压力。而中证1000指数则距离敲出点位较远，敲出压力相对较小。若后市指数进一步上涨， 突破10月份高点，则产品可能面临更大的敲出压力，随着指数上涨期货端的抛压可能进一步增强，因此基差再次大幅上涨的幅度和可能性都较小。 （4）公募中性产品三季度份额继续下滑，产品份额较二季度末合计下降1.71亿份，三季度末公募中 性产品合计规模下降至56亿份。业绩方面，公募中性产品10月收益多数为正，其中3只产品单月收益超过1%，很大程度上修复了9月回撤。同时从成分股涨跌的角度观察各指数的选股难度，10月选股收益已有明显好转，因此10月份中性策略在现货端的收益大概率转好。 11月份国际国内多个重大宏观因素即将落地，可能对市场预期和指数行情产生一定的刺激作用，若指 数进一步上涨突破10月前高，则场外产品可能面临更大的敲出压力，期货端抛压将会加重，基差上升的幅度大概率小于指数上涨的幅度。若宏观因素未能刺激指数走势，由于中性策略年内的选股收益受到磨损，且各类产品增量资金都有限，基差大概率围绕当前位置窄幅波动，贴水收窄的可能更大。 图13：各指数ETF的规模有所下降图14：指数ETF规模和基差走势 50ETF 500ETF 份额 1000ETF IM当季 基差 5 7 5 20% 4.543.5 1000ETF 300ETF(右) 65 4.543.5 15%10%5% 3 4 3 0% 2.5 3 2.52 -5% 2 2 1.5 -10% 1.5 1 0.5 1 10.5 00 -15% -20% 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 -25% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：公募指增新发数量图16：10月新发指增产品以题材为主 只2023年2024年 20 18 16 1