利率周记（6月第1周）：10Y2.3%，还会震荡多久？

10Y2.3%，还会震荡多久？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（6月第1周） 报告日期：2024-06-04 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 长端利率横盘、策略受限、债市方向尚不明确 当前利率曲线进一步牛陡，10Y国债收益率已在2.30%附近震荡约一个月。5月初以来，曲线整体呈现陡峭化的趋势，10Y-7Y利差由3bp逐步扩大至5bp，3Y、5Y国债利率也分别由2.13%、2%下降至2.07%、1.93%附近，我们在此前报告《机构行为给的信号判断是震荡市》中已给出相应的判断，往后看该趋势可能持续多久？我们不妨从以下几方面进行分析： 从策略实施空间来看，当前债市杠杆处于低位、久期策略偏好同样下行。在央行多次提及长端利率与经济增速相匹配的背景下，多头情绪变得相对谨慎，而债市的利多因素依然未改：基本面数据相对疲软、非银钱多+银行系资产荒与负债荒并存、特别国债供给平滑、汇率承压+美联储降息预期并不明朗等。因此我们从点位上可以看到，10Y与30Y分别围绕2.30%与2.55%持续震荡，而在机构行为上，基金久期出现分化，利率债基与信用债基久期中位数整体持平，但绩优债基久期提前下降，因此非银推动长端与超长端利率下行的动能可能已经走弱。 随着曲线走陡，杠杆策略空间有望加大。5月末我们看到债市杠杆率降至全年最低位，背后是季节性因素+打击手工补息所致的银行缺负债与非银钱多，近期中短端利率进一步下行，压窄息差空间，而手工补息的余波或在6月延续， 一方面我们可以看到当前大行的净融出额持续在3万亿元以下（货基资金融出上升），其可能发行NCD来进行负债管理；另一方面，在此背景下6月理财的季节性回表力度可能相对更大，因此资金面整体可能相对平稳，R/GC与DR的利差或更稳定，也可关注相关品种估值波动所带来的交易机会，详见《理财子，后赎回时代的高光表现》。 在2.50%的长债预期背景下，债市策略可能由年初至今的久期策略开始出现一定转变，市场或主动或被动地重拾杠杆策略，当前资金成本相对偏低，且资金市场结构对非银更有利，适当拉高杠杆或是当前较为实际可操作的选项。 6月仍不是利率债供给高峰月 6月利率债供给压力或低于5月，但地方债供给进度落后于往年同期。截止6 月3日，国债、地方债与政金债净融资分别为10762亿元、15438亿元、4823亿元。根据推算，净融资进度分别为32.2%、34.3%、30.5%，2022年同时期 进度为15.9%、60.7%、16.8%，2023年同时期进度为13.5%、44.1%、49.8%。对比同时期地方债以及政金债供给压力较大，国债供给压力较小。其中新增一般债累计发行2920亿元，新增专项债累计发行11608亿元，再融资债券累计发行12598亿元，根据推算，发行进度分别为40.6%、29.8%、44.4%，新增专项债发行或将集中在三季度。 展望年内的债券供给，6-9月相对为高峰，单月净融资或在1万亿元至1.4万亿元之间，整体节奏相对平滑。 因此，从债券供给的角度来看，降准降息的概率或不高，考虑到商业银行净息差进一步收窄以及选举大年下美联储降息存在不确定性，降息的可能性或相对更低，围绕货币政策的博弈则可能再次延续，对债市而言未尝不是利好。 银行保险，还欠配吗？ 前文我们讨论到，利率或较难出现明显下行，但倘若债市出现急跌，配置盘能否发力？我们可从以下两个指标分别对银行与保险的欠配程度进行计算： 第一，债券投资运用余额显示今年银行系配债增速下滑，今年配置规模较去年明显降低。大行与中小行的债券投资规模同比增速由年初的11.0%、12.7%逐步降至4月的10.0%与9.5%，当前中小行的债券投资规模增速已经低于大行，而两者今年债券投资运用余额分别增加7441亿元、5553亿元，去年同期为1.2万亿元与2.4万亿元，在信贷投放相对偏弱的背景下，若利率发生一定程度的回调，银行系仍存在较大的配置潜力。此前我们判断的点位对应约为10Y2.45%，详见《债的回调阻力位与下行绝对底》，在广谱利率下行的背景下这一点位可能已经降低。 第二，保险机构的配债进度与去年大致相当。从最新的托管数据来看，保险机构在1-4月的托管增量为1135亿元，与去年同期大致相当（1298亿元）。从配债行为来看，年初至今保险机构由于国债利率大幅下行，主要增配利率相对偏高的地方政府债，整体对国债的净买入并不多，而随着利率的几次回调，我们发现保险机构依然是超长债的稳定配置力量，考虑到当前保险的欠配压力仍存，且配债力度与去年大致相当，其仍将充当“债市稳定器”的角色。 观点总结 我们认为短期来看债市缺乏增量信息，超预期因素扰动的可能性较小，前期利好债市的因素未改，但从策略空间及交易情绪指标来看债市走势趋于震荡，在当前政策背景下利率更易出现上行，且回调往往相对迅速；但银行、保险等配置盘欠配压力仍在，交易盘与产品户也暂未出现大幅卖出/赎回的迹象，短期内杠杆策略或更占优，建议关注超端与超长端的波段及新老券利差交易机会。 图表1利率债供给节奏预测（单位：亿元） 国债地方债政金债利率债 日期 发行 到期 净融资 发行量 新增一般债 新增专项债再融资债券 到期 地方债净融资 发行 到期 净融资 利率债净融资 1月 7500 6734 766 1186 5682091 1243 2602 4860 4147 713 4082 2月 7500 4853 2647 540 34661269 1467 3808 2622 6139 (3518) 2937 3月 9500 8088 1412 356 23083214 3426 2452 5076 4038 1038 4902 4月 10850 11834 (984) 402 8832060 2877 468 6141 2495 3647 3130 5月 10014 3092 6922 800 436 43833964 2674 6109 6079 3137 2942 16773 6月E 8590 8040 550 1314 611 68483904 4436 6927 5275 3129 2146 10937 7月E 8515 5413 3102 1314 611 68484552 5173 6839 5130 3690 1440 12694 8月E 8515 4950 3565 1314 611 68483334 3788 7005 5417 3740 1677 13561 9月E 8515 7870 645 1314 611 68481571 1785 7245 5276 3599 1677 10881 10月E 8515 6501 2014 1314 611 922 1048 486 2514 1167 1347 5161 11月E 8515 591 7924 1314 611 /1118 1270 459 4678 3331 1347 11044 12月E 8515 3675 4840 1314 611 358 407 563 2517 1170 1347 8064 合计105041716413340010000720039000283572959544962555853978115804104165 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2大行及中小行债券投资同比增速（单位：%） 25.0% 大型银行债券投资同比增速中小型银行债券投资同比增速 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3保险机构月度托管增量（单位：亿元） 1500 1000 500 0 -500 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -1000 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下