利率周记（4月第1周）：下沉/杠杆/久期，分别还有多少空间？

固定收益 固收周报 下沉/杠杆/久期，分别还有多少空间？ ——利率周记（4月第1周） 报告日期：2023-04-05 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 2023年债市的“十字路口”来得更早一些 2月以来，“资产荒”行情持续演绎，当前债市整体如何？ 从利率水平来看：①整体利率低于2021年，高于2020年与2022年；②债市横盘，利率波动较小；③超长端利率水平均低于往年同期。 从利差空间来看：本轮信用利差压缩具有以下特征，①资产荒开始时间早于往年；②利差收窄较为迅速，多数债券信用利差已经较薄；③高等级利差出现一定走阔，幅度大于中低等级；④从分位点看，产业债利差处于谷底，普遍低于城投债；⑤分省份看，利差压缩较2022年更为集中，部分省份仍处于高位；⑥同业存单息差较薄，相比往年的倒挂现象仍有空间。 从曲线形态来看：①1Y-6M、3Y-1Y期限利差普遍低于过去三年资产荒，3月末6M、1Y、3Y利率位于历史55%、51%、46%分位点附近，短端利率较往期处于高位；②5Y-3Y、10Y-5Y期限利差与2021、2022年持平，但显著低于2020年，5Y与10Y利率在2020年4月一度降至1.8%、2.5%； ③30Y-10Y期限利差持续下行，低于2020、2021、2022年，主要由于30Y 国债利率持续走低，目前位于历史15%分位点。 信用下沉、杠杆套息、久期策略，分别还有多少空间？ 信用下沉：对比2020-2022年资产荒我们发现，利率与信用利差的拐点先后顺序并无特定规律，换言之，追涨利差并未必增加风险敞口，而晚于债市回调的右侧交易策略或将有利可图。部分品种/等级/期限信用利差仍有压缩空间，具体来看：①3Y与5Y中短期票据；②中长期限AA级城投债、二级资本债； ③31个省份中有9省信用利差未明显压缩（2022年2个，2021年7个，2020 年5个）。 （近期城投私募债回售风险、公开债技术性风险值得关注，我们将在下一篇信用专题中梳理、探讨） 杠杆套息：当前银行间债市杠杆率已达历史高位，截止3月31日，杠杆率已 攀升至107.98%，高于2022全年月度杠杆率，仅低于2021年3月、6月与 2020年2/3/4/6/12月，4月初杠杆率进一步提升至109.6%；分机构来看，非 银加杠杆明显，广义基金与券商自2022年1月以来持续加杠杆，与非银机构质押式回购余额同步达到历史高位，3月广义基金杠杆率约为113%，比同利率水平的2022年11月杠杆率高出2.1%。展望后市，我们认为即使大行近期积极出钱，仍需重点关注资金利率高低及平稳性，叠加当前杠杆率继续抬升的空间也许并不多，杠杆套息策略或将面临一定瓶颈。 久期策略：与2022年资产荒时期相比，3月以来中长期债券型基金久期出现拔高，月末久期中位数录得2.9年，位于历史95%分位点附近，距2022年最 高点仅0.1年；去年资产荒时期，久期中位数从4月开始由2年提升至2.8 年并保持震荡，2月以来久期变化与去年4月较为接近，中位数由2.1年提升 至2.9年；我们建议当前节点应当偏防御，适度降久期，减少利空的敏感性。 当前债市怎么看？ 从目前空间来看，信用下沉>杠杆策略≈久期策略，我们仍需注意后市可能发生的反转信号： 短端：仍需关注大行资金融出的稳定性。当前大行的净融出已超4.5万亿元，后续若净融出回归至2022Q4以来均值（约3.3万亿元），短期内的资金回笼必将扰动债市流动性，引发负反馈效应。 长端：应该关注非银机构的超长债净买入行为。若基金在当前欠配行情下选择购买30Y国债，说明其对长端利率的下行信心不足，进而配置更为稳定的超长债，如2022Q3，基金净买入319亿元30Y国债。 3月经济数据即将陆续揭晓，哪些因素可能打破债市横盘的震荡行情？我们认为应该关注： ①由负债端驱动的机构配置需求：在其他方面资金预期差不太大的情况下，广义基金的负债端可能成为“发令枪”，应当关注基金/理财的发行情况。 ②大类资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求：关注权益类资产后续走势以及信用债资产荒行情向利率债过渡的可能性。 ③受社融信贷/货币投放/财政支出/缴税效应共同作用的流动性是后续利率破局的关键；短期来看，经济复苏的斜率被反复博弈，其本身对于债市的多空影响正在逐步减小。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市的“十字路口”——比历年来的都更早了一些5 1.1当前利率表现如何？5 1.2当前信用利差有何特征？6 1.3当前利率曲线如何？11 2信用下沉策略空间几何？11 2.1能够继续挖掘信用利差吗？11 2.2信用下沉还有多少空间？12 3杠杆套息是否已经用到极致？13 3.1当前债市杠杆有多高？13 3.2当前机构杠杆的历史分位如何？13 3.3杠杆套息能否持续？16 4久期策略已到何处？17 5十字路口的三板斧：信用下沉、杠杆套息、久期策略18 5.1当前节点信用下沉策略更占优18 5.2后续需要关注的反转信号18 5.3债市观点19 6风险提示：19 图表目录 图表11Y中债国债收益率（单位：%）5 图表23Y中债国债收益率（单位：%）5 图表35Y中债国债收益率（单位：%）6 图表47Y中债国债收益率（单位：%）6 图表510Y中债国债收益率（单位：%）6 图表630Y中债国债收益率（单位：%）6 图表7中短期票据信用利差：AA（单位：BP）7 图表8中短期票据信用利差：AA+（单位：BP）7 图表9中短期票据信用利差：AAA（单位：BP）7 图表10城投债信用利差：AA（单位：BP）7 图表11城投债信用利差：AA+（单位：BP）8 图表12城投债信用利差：AAA（单位：BP）8 图表13二级资本债信用利差：AA（单位：BP）8 图表14二级资本债信用利差：AA+（单位：BP）8 图表15二级资本债信用利差：AAA-（单位：BP）8 图表16无固定期限资本债信用利差：AA（单位：BP）8 图表17无固定期限资本债信用利差：AA+（单位：BP）9 图表18无固定期限资本债信用利差：AAA-（单位：BP）9 图表19产业债信用利差中位数（单位：BP）9 图表20同业存单与DR007息差：AAA（单位：BP）9 图表21分省份信用利差中位数历史分位点（单位：%）10 图表22分行业信用利差中位数历史分位点（单位：%）10 图表23中债国债期限利差（单位：BP）11 图表24银行间债市杠杆率（单位：%，周）13 图表25广义基金杠杆率（单位：%）14 图表26商业银行杠杆率（单位：%）14 图表27证券公司杠杆率（单位：%）14 图表28保险机构杠杆率（单位：%）14 图表292022年9月以来非银机构质押式回购余额（单位：万亿元）14 图表30广义基金杠杆率（单位：%）15 图表31商业银行杠杆率（单位：%）15 图表32证券公司杠杆率（单位：%）15 图表33保险机构杠杆率（单位：%）15 图表342023年3月非银机构质押式回购余额（单位：万亿元）16 图表35国债与资金利率息差（单位：BP）16 图表36国开债与资金利率息差（单位：BP）16 图表372023年3月分机构资金融出余额（单位：万亿元）17 图表38中长期纯债性基金久期（单位：年，%）18 图表392022年Q3国债现券净买入情况（单位：亿元）19 1债市的“十字路口”——比历年来的都更早了一些 1.1当前利率表现如何？ 3月以来，“资产荒”行情持续演绎，2023年债市的“十字路口”来得更早，一季度利率水平与2020/2021/2022这三年的“资产荒”相比，具有以下特征： ①整体利率介于2021年与2020/2022年之间：截止2023年3月31日，1/3/5/7/10年期中债国债利率分别录得2.23%、2.51%、2.68%、2.83%、2.85%，普遍低于2021年，高于2020与2022年同期。 ②债市横盘，利率波动较小：与往年相比，2023Q1以来，长端利率波动最小，其次是超长端与中短端，1/3/5/7/10/30年期国债收益率分别较年初上行12、10、5、2、3、4bp，整体波动较低。 ③超长端利率均低于往年同期：2023Q1以来30Y国债收益率处于3.2%至3.3%区间，3月以来其收益率由3.3%逐步降至3.23%，但仍显著低于2021与2022年同期，低于2020年资产荒时多数区间。 图表11Y中债国债收益率（单位：%）图表23Y中债国债收益率（单位：%） 3.00 2.75 2.50 2.25 2.00 1.75 1.50 1.25 1月 1.00 2020202120222023 3.25 3.00 2.75 2.50 2.25 2.00 1.75 1.50 1.25 2020202120222023 2月 3月 4月 5月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表35Y中债国债收益率（单位：%）图表47Y中债国债收益率（单位：%） 3.50 3.25 3.00 2.75 2.50 2.25 2.00 1.75 1月 1.50 2020202120222023 3.50 3.25 3.00 2.75 2.50 2.25 2020202120222023 2月 3月 4月 5月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表510Y中债国债收益率（单位：%）图表630Y中债国债收益率（单位：%） 3.50 2020202120222023 4.00 2020202120222023 3.253.80 3.003.60 2.753.40 2.503.20 1月 2月 3月 4月 5月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2.253.00 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2当前信用利差有何特征？ 本轮信用利差压缩具有以下特征： ①时间提前：2022年12月末以来，各品种信用利差高位回落，明显早于此前3个资产荒时期信用利差开始压缩的时点（2020年4月、2021年1月、2022年3月）。 ②迅速收窄，利差较薄：本轮资产荒下的信用利差收窄迅速，仅仅4个月时间，各 品种期限信用利差从历史较高分位点降至底部，快于此前3个对照期；当前信用利差水平虽有一定修复，但仍处于历史较低位置，尤其是1年期各品种债券，以AAA级1Y中票、城投债与AAA-级1Y二级资本债为例，3月下旬信用利差分别压缩至2019年以来6%、6%、10%分位点。 ③高等级信用利差出现一定走阔，幅度大于中低等级： 中短期票据：AAA级信用利差触底提前回升，AA与AA+级信用利差当前仍 处于较低水平；短端信用利差压缩程度大于长端，以AA级中票为例，当前1Y、3Y、5Y期限信用利差分位点分别为14%、57%、34%。 城投债：AAA级城投1Y/3Y/5Y信用利差分别由7%、33%、28%回升至47%、53%、41%分位点，而AA与AA+级城投信用利差修复则不明显。 二级资本债：AAA-与AA+等级信用利差修复大于AA。 ④从分位点看，产业债利差处于谷底，普遍低于城投债：当前AA、AA+、AAA等级产业债信