信用周记（6月第1周）：不要因为担忧城投而去下沉二永

不要因为担忧城投而去下沉二永 固定收益 固收周报 ——信用周记（6月第1周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-06-07 二永债是城投债的理想替代吗？ 1）风险视角：中小银行实质是城投债务风险的“劣后方”。从风险传导的角度分析，地方中小银行由于具有区域性专营的特点，本质上是城投债务风险的“劣后方”，因此下沉中小银行并不能降低来自城投的债务风险。 2）估值视角：品种利差收窄，静态收益优势降低。2021年以来，由于城投债券融资受限，信用债市场收益率持续下行，市场在配置需求的推动下开始挖掘二级资本债的收益，当前处于历史低位，票息优势不明显。 3）定价视角：中小银行定价“失真”现象仍存。当前中小银行次级债的发行定价仍存在一定“失真”现象，除AAA外各等级银行发行估值跳升幅度均创下历年新高，表明当前中小银行次级债发行的市场化程度仍有待提升，参与相关债券的投资需要注意定价的合理性。 4）流动性视角：中小银行次级债流动性不及同等级城投债。不同评级二级资本债流动性存在明显差异，从趋势来看，各评级次级债流动性均有明显改善，其中AAA高等级银行流动性显著高于同等级城投债，但中小银行虽有改善但仍不及同等级城投债。 投资建议：不建议因为担忧城投而下沉二永 从投资性价比来看，当前城投债与银行次级债的收益率均处于历史较低水平，中高等级两类债券的品种间利差持续收窄，继续压缩的空间相对较小。后续来看，考虑到当前城投债信用负面事件频出，当前仍不建议过度下沉弱区域主体以博取静态收益，而是建议通过担保、套娃或拉长久期等策略挖掘中高等级债券的阿尔法收益。 与此同时，近期较多投资者选择银行二永作为挖掘收益的新方向，但同样不建议过度下沉，从风险的角度来看，中小银行与城投债的关联度相对更高，实质上是城投债务风险的“劣后方”，从性价比的角度来看，中小银行存在着成交活跃度低、静态收益优势不明显以及定价存在一定的失真现象，因此我们认为，当前加仓流动性更好的银行二永确实是较好的投资策略，但不建议因为担忧城投债务风险而下沉中小银行。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1不要因为担忧城投而去下沉二永4 1.1二永债是城投债的理想替代吗？4 1.1.1风险视角：中小银行实质是城投债务风险的“劣后方”4 1.1.2估值视角：品种利差收窄，静态收益优势降低5 1.1.3定价视角：中小银行定价“失真”现象仍存6 1.1.4流动性视角：中小银行次级债流动性不及同等级城投债7 1.2投资建议8 2风险提示8 图表目录 图表1城投债月度净融资规模（单位：亿元）4 图表2城投长短期借款规模及借款占有息负债比重（单位：亿元，%）5 图表3城投债-二级债（1年期AA+，单位：BP、%）6 图表4城投债-二级债（3年期AA+，单位：BP、%）6 图表5城投债-二级债（1年期AA，单位：BP、%）6 图表6城投债-二级债（3年期AA，单位：BP、%）6 图表7城投债-二级债（1年期AA-，单位：BP、%）6 图表8城投债-二级债（3年期AA-，单位：BP、%）6 图表9各评级银行二永债券发行票面平均调升幅度（单位：BP）7 图表10城投债与二永债换手率：分主体评级（单位：%）8 1不要因为担忧城投而去下沉二永 2023年以来，城投债利差快速压缩，当前中高等级城投债利差已处于较低水平，而中低评级城投债则受限于边际走弱的地方财力、频发的负面事件以及市场整体风险偏好的收紧，当前继续下沉的性价比并不高，因此当前信用债市场再度迎来“资产荒”。在此背景下，部分投资者出于对城投信用风险的担忧，转而去购买安全边际相对更高的银行次级债，那么本周我们将就城投债和二永债进行对比，深入分析当前二永债相较于城投债的投资价值，分析二者性价比孰高孰低。 1.1二永债是城投债的理想替代吗？ 1.1.1风险视角：中小银行实质是城投债务风险的“劣后方” 作为城投公司最主要的融资方式之一，银行贷款在早期帮助城投公司完成了大量的基础设施建设，而后续随着债券市场在国内的普及发展，包括城投公司在内的企业主体开始逐步拓展直接融资渠道，获取更多可用资金的同时，也发挥着直接融资的优势，降低公司的融资成本。 但步入2021年以来，随着隐债监管日趋严格，城投三大融资渠道均受到不同程度的限制，其中银行流贷投放受限，城投债券的募集资金用途受限，而非标债务也面临着压降与转标的限制，城投再融资环境整体收紧。进一步地，由于卖地收入的持续下行，地方政府可用财力出现大幅度减少，对城投公司的支持力度也有所减弱，当前城投债务违约事件已不再罕见，债务风险再上新台阶。上述因素共同导致的结果在于，市场对城投债务风险的关注度显著抬升，认可度出现边际下行，尤其是在2022年，城投债券净融资规模仅有大约1.24万亿元，同比减少48%，降幅接近五成。 图表1城投债月度净融资规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 在此背景下，尾部城投面临愈发严峻的债务接续压力，部分省份连续多年出现净偿还现象，但债券的净偿还却并未转换为有息债务的减少，反而呈现继续增加的态势，主要原因或在于区域银行对城投债务接续的支撑，潜在方式包括但不限于债券投资和授信支持。从具体数据来看，从2022年开始，城投有息债务结构中，借款比重止跌回升，从2021年的50.1%小幅回升至50.4%，而基于有限样本观测下，2023年Q1借款比重进一步上行至51.8%，借款比重进一步抬升。 总体来看，从风险传导的角度分析，地方中小银行由于具有区域性专营的特点，本质上更像是当地城投债务风险的“劣后方”，因此对于债券投资者而言，由于担忧弱区域城投债务风险，而去选择持有二永债，尤其是选择去下沉中小银行，其并不能有效降低来自尾部城投的风险，因此不建议因为担忧城投风险而去下沉中小银行二永债。 图表2城投长短期借款规模及借款占有息负债比重（单位：亿元，%） 长期借款短期借款借款占有息债务比重 350,000 300,000 250,000 200,000 70% 61.4% 58.3% 54.8% 56.0% 55.0% 53.9% 52.7% 51.8% 50.1%50.4% 65% 60% 55% 150,00050% 100,00045% 50,00040% 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1 35% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1.2估值视角：品种利差收窄，静态收益优势降低 从静态收益来看，以二级资本债为例，由于次级债的特点，在较长一段时间内银行二级资本债的收益率要高于同等级&期限的城投债收益率，2021年以前尤为明显，品种利差整体保持在20-50bp左右。2021年以来，由于城投债券融资受限，信用债市场收益率持续下行，市场在配置需求的推动下开始挖掘二级资本债的收益。 具体来看，从2021年二季度开始，1年期AA+二级债与城投债利差开始出现压缩，至9月出现倒挂，二级债收益率开始低于城投债，该种情况一直维持到2022年理财赎回潮前夕，由于流动性冲击，品种利差开始回正，但仍处于较低水平，后续随着赎回潮影响的降低，品种利差再度收窄，当前整体处于历史较低水平，票息优势相对不明显。而对于低等级二级债与城投债而言，观测结果显示，中低等级城投债收益率要显著高于同等级二级债，也不存在静态收益优势。 图表3城投债-二级债（1年期AA+，单位：BP、%）图表4城投债-二级债（3年期AA+，单位：BP、%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5城投债-二级债（1年期AA，单位：BP、%）图表6城投债-二级债（3年期AA，单位：BP、%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7城投债-二级债（1年期AA-，单位：BP、%）图表8城投债-二级债（3年期AA-，单位：BP、%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1.3定价视角：中小银行定价“失真”现象仍存 从定价视角来看，2021年之前，由于市场化程度不高，多数银行次级债券以银行之间互持的形式开展，导致发行定价存在一定的失真，上市后票面跳升现象明显，2017年平均调升幅度达到60bp以上。2021年以来，随着市场化资金的配置需求逐步提升，以AAA为主的中高等级银行票面跳升现象有明显改善，2021年跳升幅度仅有约26bp，2022年进一步下行至11bp。 与之对应的，当前中小银行次级债的发行定价仍存在一定“失真”现象，分评级具体来看，AA+银行2021年平均跳升77bp，AA银行平均跳升95bp，AA-银行平均跳升146bp，均创下历年新高，表明当前中小银行次级债发行的市场化程度仍有待提升，参与相关债券的投资需要注意定价的合理性。 图表9各评级银行二永债券发行票面平均调升幅度（单位：bp） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1.4流动性视角：中小银行次级债流动性不及同等级城投债 从流动性来看，不同评级二级资本债流动性存在明显差异。从趋势来看，2021年Q2以来，AAA主体二永债流动性快速抬升，单季换手率从此前最低的22%左右大幅抬升至40%以上，至2022年四季度赎回潮期间进一步上行至62.7%；其他评级二永债流动性同样有所抬升，但涨幅相对较低。 相对来看，自2021年Q2改善以来，AAA等级二永债的流动性开始高出同等级城投债，2022年以来季度换手率平均高出同等级城投债20个百分点以上，流动性表现相对较好；AA+与AA等级城投债与二永债换手率差距不大，后者换手率要略低于城投债，但差异相对不明显；AA-城投债与二永债换手率均处于较低水平，其中在赎回潮期间AA-城投债流动性表现相对较好，而以中小银行为主的AA-等级二永债并未有明显，下沉弱资质中小银行可能会面临较大的流动性摩擦。 图表10城投债与二永债换手率：分主体评级（单位：%） 发行人主体评级2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4202 AAA26.6%27.7%26.1%26.9%26.0%32.3%31.7%29.3%31.9%25.1%28.3%30.0%26.5%25.7%25.8% AA+23.5%22.9%22.6%22.1%20.9%25.9%26.8%23.5%26.1%23.0%26.6%26.7%23.9%23.6 城投 AA17.4%17.8%16.3%16.1%14.1%18.3%19.2%15.7%14.8%16.7%19.3%19.7% AA-15.6%12.6%8.7%8.3%7.1%11.7%10.9%12.3%11.9%8.8%9.9 AAA22.4%24.3%26.9%29.9%21.9%26.4%26.3%24.8%28.1% AA+18.8%20.8%21.1%21.5%17.0%26.3%27.0%23.0 二永 AA15.3%15.1%15.6%16.2%11.3%18.6% AA-15.3%12.2%7.9%9.5%6.3% AAA4.2%3.4%-0.7% 城投 - 二永 AA+ 4.8%2.1% AA 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：为保证可比性，历史分位数从2019年开始统计，下同。 1.2投资建议 从投资性价比来看，当前城投债与银行次级债的收益率均处于历史较低水平，中高等级两类债券的品种间利差持续收窄，继续压缩的空间相对较小。后续来看，考虑到当前城投债信