债券月报：央行多次发声 债市收益率底部难突破

2024年6月4日 央行多次发声 债市收益率底部难突破 核心观点及策略 宏观方面，5月官方制造业PMI跌落荣枯线，但财新PMI则继续向好，连续多月与官方行形成背离，同时CCFI指数也持续走高，因此短期看出口数据仍将向好。海外方面，美国5月制造业活动连续第二个月放缓，新商品订单创下近两年来最大降幅，建筑项目支出也意外下滑，这些最新迹象表明，经济正在逐步放缓。纽约联邦储备银行表示，4月核心通胀压力略有缓解，多元核心趋势通胀指标降至2.8%，3月上修后为2.9%。整体来看，当前央行连续多次给出国债收益率合理区间（2.5-3.0%)，即使是最乐观的30年期限假设，当前收益率也处于区间下限附近,因此当前继续拉长久期，企图通过资本利得获取投机收益赔率已相当有限。而短期看央行可能的公开市场卖券及国债供给持续放量也在考验市场的承受能力。因此当前拉久期策略无论是胜率还是赔率都不理想。风险点：房地产数据持续反弹、央行公开市场卖出国债现券 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2024年5月债市行情回顾4 二、资金面分析5 1、DR001、DR007等加权成交利率5 2、央行公开市场操作6 3、存单一级发行利率6 三、基本面分析7 1、社融同比继续走高7 2、CPI环比改善明显8 3、PPI底部徘徊10 4、社会消费品零售总额同比继续回落11 5、工业增加值持续好于预期12 6、固定资产投资维持高位13 7、出口同比显著回升14 8、工业企业利润由降转增16 9、制造业PMI跌落荣枯线16 10、其他重点关注数据18 四、行情展望21 图表目录 图表1国债期货及现券走势4 图表2国债收益率曲线5 图表3资金市场概况5 图表4央行公开市场操作概况6 图表5存单一级市场概况6 图表6金融数据概览7 图表7新增额同比变化（亿元）8 图表8社融-M28 图表9全国居民消费价格涨跌幅9 图表10CPI分项同比及变化10 图表11工业生产者出厂价格指数10 图表12PPI分类别同比及变化11 图表13社会消费品零售总额同比12 图表14规模以上工业增加值12 图表15工业增加值分类型13 图表16固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比14 图表17出口总值(人民币计价)15 图表18重点产品出口金额(人民币计价)：亿元15 图表19规模以上工业企业:利润总额:当月同比16 图表20制造业PMI、综合PMI17 图表21制造业PMI分项17 图表22乘用车厂家零售18 图表23商品房成交面积（30大中城市）18 图表24航运指数19 图表25期限利差19 图表26主力合约最廉IRR20 图表27国债期货跨期价差（当季-下季）20 图表28T主连收盘价、成交量、持仓量20 图表29美国国债收益率曲线21 图表30人民币汇率21 图表31市场价：猪肉21 图表32南华工业品指数21 一、2024年5月债市行情回顾 2024年5月，债市继续处于震荡行情之中，期间主要利空为房地产政策持续出台、央行多次喊话长期国债风险、特别国债开始发行。但经济金融数据疲软、地缘风险升温及特别国债发行速度慢于预期同样构成了债市利多，因此两相抵消，债市5月持续处于横盘震荡行情之中。但央行多次重申2.5-3%利率区间，目前30Y国债现券收益率又处在区间下限附近，因此5月做多国债属于胜率高赔率低状态。 全月来看十年期国债期货主力合约T2409，全月振幅0.71%，最高价104.615，最低价103.875，终止价104.350，全月上涨0.305。十年期国债活跃券240004收益率收于2.316% 较4月30日上行1.35BP。 图表1国债期货及现券走势 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2国债收益率曲线 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、资金面分析 1、DR001、DR007等加权成交利率 5月央行持续底量续作，但由于市场存量资金过多，特别是此前出台的禁止手工补息操作，直接导致存款转移非银比银行钱的现象，因此DR001、DR007等月内资金加权成交价格在5月表现十分稳定。而到了月底央行又开始小幅加量续作，因此月底资金面也几乎没有波澜，全月来看基本符合央行此前提出的保持流动性合理充裕目标。 图表3资金市场概况 2、央行公开市场操作 5月央行公开市场共净投放1640亿元，主要原因还是因为存量较少，如MLF仅续作 1250亿元与到期量相等。而市场此前期待的降息，即使在金融数据疲软的背景下也再次落 空，体现出央行对于当前债市收益率过低的担忧。未来如30年国债现券收益率继续维持在区间下限附近，不排除后续MLF到期量增加后继续净回笼可能性。 图表4央行公开市场操作概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、存单一级发行利率 5月存单一级发行利率继续维持低位，5月3个月、6个月、9个月和1年AAA存单利率最高分别收于1.9033%、1.96%、2.064%、2.0743%附近。对于当前银行间资金全面过剩的背景，短期内难以见到存单市场收益率上行触发因素。但当前由于30年国债收益率依然处于央行收益率区间下限，降息难以落地存单一级发行收益率亦难以继续下行。 图表5存单一级市场概况 三、基本面分析 1、社融同比继续走高 初步统计，2024年4月末社会融资规模存量为389.93万亿元，同比增长8.3%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为244.92万亿元，同比增长9.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.78万亿元，同比下降4.2%；委托贷款余额为11.18万亿元，同比下降1.3%；信托贷款余额为4.12万亿元，同比增长9.7%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.59万亿元，同比下降13.8%；企业债券余额为31.78万亿元，同比增长0.9%；政府债券余额为71.06万亿元，同比增长13.7%；非金融企业境内股票余额为11.53万亿元，同比增长5.2%。 图表6金融数据概览 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从结构看，4月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.8%，同比高0.5个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.5%，同比持平；委托贷款余额占比2.9%，同比低0.2个百分点；信托贷款余额占比1.1%，同比高0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.7%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比8.1%，同比低0.6个百分点；政府债券余额占比18.2%，同比高0.8个百分点；非金融企业境内股票余额占比3%，同比持平。 图表7新增额同比变化（亿元） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 4月社融罕见负增，一方面是政府债券发现节奏缓慢。另一方面是叫停手工补息背景下， 金融空转得到抑制导致票据融资及企业短期贷款表现疲软。不过进入5月政府债券发行开始提速，而房地产的刺激政策也在不断出台，虽然短期内仍难以扭转市场趋势，但随着时间推移，金融数据逐步好转概率较大。从货币供给与需求关系看，以往对债市影响较大的社融-M2剪刀差继续修复，虽然近1年该指标持续失效，但站在债券当前高位看中长周期债券投资者仍要做好风险控制。 图表8社融-M2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、CPI环比改善明显 4月，居民消费需求持续恢复，全国CPI环比由降转涨，同比涨幅扩大。扣除食品和能 源价格的核心CPI环比上涨0.2%，上月为下降0.6%；同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点。 从环比看，CPI上涨0.1%，上月为下降1.0%。数据显示，食品价格下降1.0%，降幅比上月收窄2.2个百分点，影响CPI环比下降约0.19个百分点。食品中，市场供应较为充足，鲜菜、虾蟹类、牛肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降3.7%、2.8%、2.7%、2.3%和2.0%，合计影响CPI环比下降约0.16个百分点。非食品价格由上月下降0.5%转为上涨0.3%，影响CPI环比上涨约0.27个百分点。非食品中，受小长假期间出行增多影响，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格均由降转涨，涨幅分别为15.3%、9.0%、4.0%和2.7%，合计影响CPI环比上涨约0.12个百分点。 图表9全国居民消费价格涨跌幅 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，CPI上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。董莉娟表示，其中，食品价格下降2.7%，降幅与上月相同，影响CPI同比下降约0.49个百分点。非食品价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI同比上涨约0.77个百分点。据国家统计局测算，在4月份0.3%的CPI同比变动中，翘尾影响约为-0.1个百分点，今年价格变动的新影响约为0.4个百分点。 图表10CPI分项同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、PPI底部徘徊 4月，工业生产继续恢复，部分行业需求阶段性回落，全国PPI环比有所下降，同比降幅收窄。 从环比看，PPI下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点。董莉娟表示，其中，生产资料价格下降0.2%，降幅扩大0.1个百分点；生活资料价格下降0.1%，降幅与上月相同。受国际原油、有色金属价格上行影响，国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨3.4%和1.0%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨3.2%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨8.0%和5.8%。 图表11工业生产者出厂价格指数 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，PPI下降2.5%，降幅比上月收窄0.3个百分点。其中，生产资料价格下降3.1%，降幅收窄0.4个百分点；生活资料价格下降0.9%，降幅收窄0.1个百分点。数据显示，主要行业中，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降1.0%，降幅均收窄；石油和天然气开采业价格上涨9.4%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨3.6%，涨幅均扩大。 据国家统计局测算，在4月-2.5%的PPI同比变动中，翘尾影响约为-1.8个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.7个百分点。 图表12PPI分类别同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 4、社会消费品零售总额同比继续回落 4月份，社会消费品零售总额35699亿元，同比增长2.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额32196亿元，增长3.2%。1—4月份，社会消费品零售总额156026亿元，同比增长4.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额141396亿元，增长4.3%。 按经营单位所在地分，4月份，城镇消费品零售额31026亿元，同比增长2.1%；乡村消费品零售额4673亿元，增长3.5%。1—4月份，城镇消费品零售额135307亿元，增长4.0%；乡村消费品零售额20719亿元，增长4.8%。 按消费类型分，4月份，商品零售31784亿元，同比增长2.0%；餐饮收入3915亿元，增长4.4%。1—4月份，商品零售138666亿元，增长3.5%；餐饮收入17360亿元，增长9.3%。 图表13社会消费品零售总额同比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 5、工业增加值持续好于预期 4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.7%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.97%。1—4月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%。 图表14规模以上工业增加值 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 分行业看，4月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长。其中，煤炭开采和洗选业增长1.5%，石油和