固定收益周报：债市收益率或短期难向下突破

证券 研 究主要观点 债市收益率或短期难向下突破 ——固定收益周报（20241111-20241117） 报日期: 告 2024年11月19日 过去一周利率债价格有所上涨，收益率曲线陡峭化。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《警惕美国通胀韧性带来的风险》 ——2024年11月12日 《增量财政政策落地，提振投资者风险偏好》 ——2024年11月11日 《关注我国增量财政政策落地情况》 ——2024年11月04日 固定收益周报 过去一周（20241111-20241117）国债期货有所上涨，其中10年期国债期货主力合约较11月8日上涨0.23%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较11月8日下降1.19BP至2.0948%；从曲线形态看，除6个月以及超长的20、30年期限品种收益率略有提升外，其他期限品种收益率均不同程度下降，曲线偏陡峭化。 城投债成交活跃度有所提升，活跃省份收益率涨跌数量相当。 城投债成交活跃度有所提升，过去一周（20241111-20241117）所有省市的城投债日均成交905.8笔，高于前一周（20241104-20241110）的882.2笔。 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为23个，较上周提升2 个。主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省 （湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部6省（四川、云南、陕西、广西、新疆、贵州）与东北1省（吉林）。从上述23个活跃省份城投的成交收益率看，12个省份收益率下 降，0个省份收益率持平，11个省份收益率提升。 产业债成交活跃度有所下降，活跃行业大多收益率下降。 产业债成交活跃度有所下降，过去一周（20241111-20241117）所有行业的产业债日均成交647.4笔，低于前一周（20241104-20241110）的695.0笔。 日均成交在4笔及以上的行业为19个，较上周减少3个。主要包 括金融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、 大宗资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费 行业4个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服）、科技1个（电子）、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。 从上述19个活跃产业的成交收益率看，15个行业收益率下降，0个行业收益率持平，4个行业收益率提升。 金融债成交活跃度有所下降，二永债收益率大多数下降。 金融机构债成交活跃度有所下降，过去一周所有金融机构债日均成交1057.6笔，低于前一周的1090.2笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为437.8笔、315.4笔、187.6笔，较前一周分别变化-19.6笔、0笔与-22.6笔。 从金融债成交收益率看，大多数的商行二级资本债与商行非固定期限债收益率下降。 资金价格有所提升，债市杠杆水平下降。 资金价格方面，资金价格有所提升。截至11月15日R007与DR007 分别较11月8日提升2.54BP与11.26BP，两者利差收窄。公开市场 操作方面（逆回购操作以及国库现金），央行过去一周（20241111-20241117）净投放1.72万亿元。考虑到11月15日MLF到期1.45万 亿后，央行净投放仅2671亿元。 债市杠杆水平下降，银行间质押式回购余额5日均值由11月8日 的8.15万亿元下降至11月15日的7.40万亿元，隔夜占比由11月8 日的89.97%下降至11月15日的88.79%。 A股普跌，小市值跌幅稍大，成长跌幅稍大于蓝筹。 过去一周（20241111-20241117）wind全A指数下跌3.94%，其中A100、沪深300、中证500、中证1000与中证2000分别下跌3.22%、3.29%、4.79%、4.63%与4.19%，可以看出小市值股票跌幅稍大。 从板块风格看，沪市蓝筹股与成长股跌幅相当：沪市中上证50与科创板50指数分别下跌3.40%与3.78%。深市成长股跌幅稍大于蓝筹股：深市中深证100与创业板指数分别下跌2.85%与3.36%。北证50指数下跌3.38%。 社融持续下滑，居民贷款同比多增。 10月社融同比增长7.8%，较9月下滑0.2%，连续第4个月下滑。其中，人民币贷款同比增速下滑0.1%，企业债券同比增速不变，政府债券同比增速下滑1.2%。金融机构口径看，新增人民币贷款10月同比少增2384亿，其中居民户同比多增1946亿，企事业单位同比少增3863亿元。居民户新增贷款同比多增主要来自短期贷款，中长期贷款同比多增仅393亿元。 基数效应导致M2反弹，单位活期化意愿增强。 10月M2同比增长7.5%，较9月提升0.7%，其中翘尾因素提升 0.5%，环比增长0.1%，可见10月M2反弹主要是基数效应导致。从环比构成来看，单位活期、单位定期与储蓄存款、M0在10月份分别环比增长0.9%、-0.1%与0.5%，单位活期化意愿有所增强。 投资平稳，消费因基数效应反弹。 10月社零同比增长4.8%，较上个月提升1.6%，连续第2个月提升，其中环比0.4%，翘尾因素提升1.2%，可见社零同比反弹中基数效应起到更大的作用，10月环比增速较7-9月并未明显提升。 1-10月固定资产投资累计同比增长3.4%，较1-9月持平，其中制造业与基建累计同比增速分别为9.3%与9.4%，且均较上月有所提升；地产投资累计同比跌幅进一步扩大至10.3%。 大城市商品房销售明显好转。 房地产销售1-10月累计同比下跌15.8%，较1-9月收窄1.3%。30大中城市商品房销售面积1-10月累计同比下跌3.8%，较1-9月大幅收窄28.6%，可见大城市销售开始迎来改善。我们观察一线城市商品房销售面积周度高频数据，10月6日至11月17日周平均同比增速为36%， 远高于9月份的周平均同比增速-22%。债市收益率或短期难向下突破。 过去一周（20241111-20241117）股市大跌但是债市收益率下行幅度较窄，我们认为很大原因在于10月份经济数据出现局部好转，如 PMI、社零、大中城市地产销售等。我们认为虽然判断经济反转为时过早，但是经济边际好转的迹象仍然让债市收益率难以有效向下突破。货币政策方面，我们认为支持性货币政策立场不会改变，2024年底还有一次降准已经被债市价格消化，除非再次降低政策利率，否则债券收益率难以因为货币政策而有效向下突破。另外一方面，11月8日的人大常委会2024年2万亿专项债限额用于置换隐债，年底专项债供给将会大幅提升。展望未来，我们认为债市短期调整的概率大于进一步向下突破的概率。 投资建议 利率债不加杠杆，配置5年期及以内期限品种。 长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额有所下降，截至 2024年11月15日，5、10与30年国债收益率与IRS7天的差额较 11月8日分别下降8.28BP、6.19BP与4.50BP，我们不建议加杠杆。 在具体期限选择上，10Y-1Y利差处于过去6年62.5%分位数，而3Y-1Y处于过去6年1%以内分位数，5Y-1Y、7Y-1Y与30Y-1Y利差处于过去6年10-25%以内分位数，我们建议投资5年期及以内期限品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的行业。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。 风险提示 经济复苏超预期；稳增长政策超预期； 降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性 级事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。