深耕婴童日化的国货新势力，大有可为

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年06月03日 深耕婴童日化的国货新势力，大有可为 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 20.65 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603193 26.68/11.92 83.55 12.53 60.69 润本股份 沪深300 1% -8% -17% -26% -35% -44% 2023/10 2024/01 2024/04 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 评级及分析师信息 润本股份(603193) 主要观点: ►我们为什么看好润本？ 相对股价% 润本股份成立于2006年，目前拥有驱蚊、婴童护理、精油为核心的产品矩阵。在驱蚊行业与个人护理行业竞争较为激烈的市场中，公司以质为本，坚持“研-产-销”一体化模式；以“润本”品牌为基，贯彻“大品牌，小品类”战略；乘国内电商发展东风，线上渠道成长迅速，凭借细分领域的差异化竞争优势，市场地位较前。公司业绩表现优秀，2019-2023年营收和归母净利润复合增长率分别为38.7%/58.3%,业绩持续高速增长。我们认为，公司立足婴童优质赛道，已形成深厚的品牌护城河，成长确定性强。出生率下降暂不影响行业人均消费增长的逻辑，看好公司上市后品牌知名度进一步提升，募投项目释放产能瓶颈，线下渠道加速铺设，中长期增长动力十足。 分析判断： ►婴童护肤行业增势稳健，国货品牌持续突围 2017-2022年，我国驱蚊杀虫市场规模从51.81亿元增至74.6亿元，CAGR为7.56%，驱蚊杀虫市场规模呈现稳健增长趋势；婴童护理市场受生育率下降影响不明显，整体保持稳健增长趋势，市场规模由2009年61.51亿元增长至2023年320.05亿元，对应CAGR为12.5%。婴童护理行业国货崛起显著，CR10里国产品牌市占率由2019年15.2%提升至2023年16.3%，同时行业仍有较大成长潜力，2022年中国婴童护理人均消费（按0-14岁人口口径计算）125.3元/年，2017-2022年CAGR8.8%，相比全护肤品及个护品类的人均消费496.1元/年仍有巨大空间，润本凭借研产销一体战略，可紧跟行业趋势快速推出新品，有望在行业需求扩张中加速抢占市场空间。 ►润本的护城河：研产销一体化，打造安全、平价、创新的品 牌形象 公司历时多年打造了自主研发、自有生产线、官方直销渠道的一体化产业链。产业链的垂直布局为公司带来了高性价比、高盈利能力、新品推出迅速的核心竞争力。作为深耕婴童赛道的品牌，润本以“安全”、“温和”、“天然”作为产品研发主线，在产品同质化相对较重的驱蚊赛道中成功突破，塑造了安全、婴儿适用的品牌形象，并进一步延伸至婴童护理产品。在婴童护理行业逐步成长下，公司凭借优质品牌形象和全面的婴童产品矩阵，有望抓住行业红利期快速扩张。 ►未来成长看点：募投产能稳步扩张，线下渠道重点发力 公司产品需求旺盛，2020-2021年自有产能几乎处于满产状态，产能利用率超过95%，随着2022年义乌工厂建成，产能压力有效释放，2022-2023年产能分别增加87.8%、44.5%。借助IPO募资，公司拟扩张黄埔工厂，建设期3年，建成后产能将进一步增 加6720万件/年，预期带来边际收入7.6亿元。在义乌工厂建成 以及黄埔工厂升级稳步推进下，公司产能瓶颈将得到有效缓解，同时黄埔工厂募投项目兼具研发中心属性，有望缩短产品研发周期，加快研发成果转化及产业化。 公司线下销售渠道2023年营收占比24.09%，毛利率47.74%。尽管线下经销商渠道相比线上直销毛利率较低，但驱蚊产品及护肤品作为相对较高频的平价消费品，行业整体线下渠道占比不低。公司已经开发了包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华润超市等KA渠道，以及WOWCOLOUR等特通渠道，随着线上线下融合趋势的加强，预计公司线下渠道未来成长潜力较大。 投资建议： 公司深耕婴童驱蚊及护理产品多年，在研产销一体以及优质品牌形象的深厚护城河下有望加速抢占市场份额。我们预测公司2024-2026年营收分别为13.4/17.2/21.6亿元，每股收益 0.73/0.93/1.18元，对应2024年6月3日收盘价20.65元，PE分别为28.44/22.18/17.49X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）生育率下降快于预期；2）行业竞争加剧；3）新渠道拓展不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 856 1,033 1,343 1,718 2,157 YoY（%） 47.1% 20.7% 30.1% 27.9% 25.6% 归母净利润(百万元) 160 226 294 377 478 YoY（%） 32.7% 41.2% 30.0% 28.2% 26.8% 毛利率（%） 54.2% 56.3% 57.5% 58.3% 59.2% 每股收益（元） 0.47 0.64 0.73 0.93 1.18 ROE 22.1% 11.8% 13.7% 15.4% 16.8% 市盈率 43.94 32.27 28.44 22.18 17.49 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.润本股份：国内知名驱蚊及个护优质国货品牌5 1.1.深耕行业17年，把握多类细分赛道发展机遇5 1.2.股权结构集中且稳定，核心管理团队专业经验丰富6 1.3.业绩表现优异，产品结构不断优化7 2.行业:驱蚊&婴童护理行业增势稳健，国货品牌持续突围10 2.1.驱蚊行业：稳健增长，需求细化10 2.2.婴童护理行业：多生优育下精细化育儿理念成为趋势12 2.3.精油行业：发展迅速，前景较广14 3.他山之石：小林制药坚定“小池大鱼”战略，小赛道造出大品牌16 4.润本的核心竞争力：研产销一体化，把握“安全”形象18 4.1.产品力：安全性+优质原料+性价比，塑造优质品牌形象18 4.2.研发：研产销一体化，快速响应市场需求20 4.3.渠道：线上驱动，发力新电商及线下24 5.未来成长看点：行业空间暂未受生育率影响，公司产能加速扩张26 5.1.行业远未达天花板，润本紧抓婴童护理精细化趋势26 5.2.募投项目稳步进行，产能高速扩张26 6.盈利预测及投资建议27 7.风险提示28 图表目录 图1公司历史沿革5 图2公司股权架构（截至2024年3月31日）6 图3公司核心管理层介绍7 图4公司主要产品介绍8 图5公司产品矩阵8 图6历年公司营收结构8 图7历年公司营收分业务及增速（单位：亿元）8 图8历年公司营收及增速9 图9历年公司归母净利润及增速9 图10历年公司营收分渠道9 图11历年公司分产品单价(元/盒，元/瓶，元/支)9 图12历年公司毛利率净利率10 图13历年公司各项费用率10 图14历年我国驱蚊杀虫市场规模及增速10 图152022年中国驱蚊用品市场结构11 图162021年中国驱蚊杀虫市场竞争格局11 图17国内市场上主要驱蚊产品11 图18历年国内儿童杀虫驱蚊用品市场规模12 图19国内历年婴童护理行业规模、同比变化以及出生率变化13 图20国内历年婴童护肤行业规模及同比变化13 图212022年婴童护肤分品类占比13 图22国内历年婴童护理行业集中度13 图23国内历年婴童护理行业分品牌市占率13 图24国内历年婴童护理行业CR10国产品牌市占率13 图25国内历年0-14岁人均婴童护理支出14 图262022年婴童护肤细分品类销售增长率14 图27主要精油产品种类14 图28消费者对纯精油的核心需求金字塔15 图292020-2022年精油产品认知率变化15 图30历年中国精油行业市场规模及增速15 图31小林制药部分人气产品16 图32小林制药“小池大鱼”战略16 图33历年小林制药营收及增速16 图34历年小林制药净利润及增速17 图35历年小林制药毛利率和净利率17 图36小林制药“你想到，我做到”开发理念17 图37小林制药持续扩大新产品市场17 图38小林制药市场营销理念18 图39小林制药持续开拓国际市场18 图40公司分产品毛利率20 图41可比公司毛利率对比20 图42公司研发费用及研发费率23 图43公司研发人员数量持续增加23 图44公司主要产品产量情况23 图45公司新品天猫销量24 图46天猫/京东平台各竞品旗舰店粉丝数（单位：万人）24 图47润本旗舰店于各平台粉丝数量及其占比25 图482023年不同销售模式收入及毛利率对比25 图49婴童护理客单价仍有巨大增长空间（单位：元/年）26 图50公司产能、产能利用率及产能增长率27 图51公司收入明细拆分28 图52可比公司估值表28 1.润本股份：国内知名驱蚊及个护优质国货品牌 1.1.深耕行业17年，把握多类细分赛道发展机遇 公司成立于2006年，主要从事驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产和销售，目前拥有驱蚊、婴童护理、精油为核心的产品矩阵。在驱蚊行业与个人护理行业竞争较为激烈的市场中，公司以质为本，坚持“研-产-销”一体化模式；以“润本”品牌为基，贯彻“大品牌，小品类”战略；乘国内电商发展东风，线上渠道表现优异，成长迅速，凭借细分领域的差异化竞争优势，市场地位较前，根据公司招股说明书，2022年公司在驱蚊行业线上渠道市场份额约为19.9%，在婴童护理行业线上渠道市场份额约为4.2%，助力公司快速成长为国内知名驱蚊及个护企业。 公司深耕行业17年，发展历程主要分为三个阶段： 第一阶段：品牌初创，奠定基础（2006年至2012年）。“润本”品牌由发行人子公司鑫翔贸易创立于2006年，品牌成立之初，致力于驱蚊类、婴童护理类产品的生产与销售且以线下经销模式为主。2010年，公司把握电子商务蓬勃发展的契机，重视线上渠道布局，开设首个线上直营店铺-天猫“润本旗舰店”，逐步切入主流线上渠道。 图1公司历史沿革 第二阶段：以质为本，构建“研产销一体化”经营模式（2013年至2018年）。公司重视一体化产业链布局，逐步构建“研-产-销”模式，购入广州黄埔生产基地，持续加大研发投入，不断发现消费者未被满足的需求与痛点，丰富产品结构，并获得国家高新技术企业认定。同时，公司进一步拓展线上销售渠道，形成以线上渠道为主、线下渠道为辅的销售模式，持续开拓包括天猫、京东在内的多个线上销售渠道，积累品牌口碑，实现销售规模的快速增长。 第三阶段：丰富产品矩阵，提升市场竞争力（2019年至今）。公司以驱蚊系列为基础，逐步发力婴童护理和精油细分赛道，持续丰富产品矩阵，打造多成长曲线，不断提升公司综合实力；此外，公司在浙江义乌新建生产基地，持续扩充产能，提升生产自动化与供应链智能化程度，加快对华东市场的响应速度，为提高产品供应能力打下坚实基础。我们认为公司经过数年的坚实积累和稳健发展，在驱蚊和个护领域已拥有自身的核心竞争力，品牌力逐显成效，未来发展可期。 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 1.2.股权结构集中且稳定，核心管理团队专业经验丰富 截至2024年3月31日，公司实际控制人为赵贵钦与鲍松娟夫妇，赵贵钦与鲍松娟分别直接持有公司17.92%、4.76%的股份，两人通过卓凡投控间接持有公司44.58%的股份，同时，赵贵钦通过担任卓凡承光的执行事务合伙人间接控制公司 5.29%的股份表决权，赵贵钦与鲍松娟夫妇合计控制公司72.55%的股份表决权，系公司的共同实际控制人，公司联合创始人鲍新专（鲍松娟之兄），赵汉秋（赵贵钦之父）分别持股0.76%和1.13%。此外，高瓴资本通过JNRYVIII持有公司8.50%的股份，公司股权结构稳定且集中，有利于决策和战略的有效传导和推进。 公司于2019年和2020年分别设立卓凡合晟、卓凡聚源公司，主要系员工持股平台