2024年4月图说债市月报：信用利差全面收窄，关注煤炭企业债券投资机会

图说债市月报 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 地 2024年4月1日—4月30日 债券市场研究系列 信用利差全面收窄， 作者： 中诚信国际研究院 侯天成tchhou@ccxi.com.cn 关注煤炭企业债券投资机会 ——2024年4月图说债市月报 本期要点 翟帅shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌lglu@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院执行院长 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 展望及策略建议 展望后市，考虑到目前经济基本面预期偏弱、央行仍表示将维持资金面合 理充裕，后续收益率不具有大幅上行的基础，下行空间也受限，预计短期内收益率将保持低位，但存在波动可能。“五一”假期后央行发声影响逐渐消退，债市博弈仍主要围绕资金面，结合政治局会议对于提早发行超长期特别国债和加快专项债发行使用进度的表态，后续利率债的发行节奏加快或对债市供求格局以及流动性造成扰动，可能给债券收益率带来一定短期调整压力。投资策略方面，需关注收益率短期的波动，建议投资者密切关注利率债发行节奏，规避收益率阶段性上行风险。产业债方面，煤企债券发行利率、信用利差均处在中等偏高位置，从行业基本面来看，4月以来动力煤价格涨幅达到4.5%、焦煤期货涨幅超过20%，年内动力煤和炼焦煤价格在供需基本面改善背景下或继续回升，5月山东、吕梁、邢台等地已提出年内第五轮焦炭提价计划；同时在煤炭储备建设意见落地后，产能 【图说债市月报】月内信用债发行规模有所上升，长期限信用债投资机会可多加关注-2024年3月 【图说债市月报】货币政策定调仍偏宽松，信用债发行降温收益率持续下行-2024年2月 【图说债市月报】房地产支持政策继续发力，一二级市场升温债券收益率延续下行-2024年1月 【图说债市月报】资金投放增多叠加存款利率调降，债券收益率全面下行-2023年12月 【图说债市月报】房企销售仍待改善，债券收益率涨跌互现-2023年11月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 储备政策的实施有望催化新一轮煤炭产能建设，被核准建设产能储备煤矿项目的主体或有进一步发展空间。在以上因素影响下，煤炭行业利差或有进一步收窄可能，可考虑对煤炭企业相关债券进行布局，特别关注煤企被核准新建产能进展以及相关债券投资机会。 债券市场回顾 信用风险：4月公募债券市场月度滚动违约率为0.17%，与上月持平。债 券市场月内共有3家主体违约，分别为金科股份、阳光城集团和迪马实业，均为房地产行业主体。此外，广西万通、方圆地产、禹州地产、宝龙实业、鹏博士、天乾资管、富通集团、节能置业共8家主体进行展期。 宏观与资金环境：4月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月下降0.4个百分点，连续两个月位于扩张区间，制造业继续保持恢复发展态势。资金价格方面，月内资金利率先窄幅波动，临近月末市场资金面 整体有所收紧，质押式回购利率有所上行，截至4月末，各期限质押式回购利率涨跌互现，变化幅度在1-23bp之间。 一级市场：4月信用债发行降温，发行规模共计14212.82亿元，较上月减少2351.52亿元，日均发行规模为646.04亿元；净融资额较上月减少1049.46亿元至1897.06亿元。从累计数据看，2024年1-4月信用债发行规模共计49933.46亿元，较去年同期增加2359.47亿元；净融资额为 8500.42亿元，较去年同期增加1741.89亿元。 二级市场：4月债券收益率普遍下行。截至4月30日，不同期限国债收益率较上月末普遍下行1-5bp。信用债方面，不同等级信用债收益率全面 下行，以中短期票据为例，其收益率下行幅度在6-47bp之间，其中各期限AA-等级中票下行幅度最大，均超过18bp。 展望及策略建议 2024年4月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月下降0.4个百分点，不过继续位于扩张区间，制造业仍保持恢复发展态势。从资金面来看，临近“五一”假期市场资金面整体有所收紧，4月末DR007进一步上行10bp至2.11%，仍在政策利率之上。从债券市场表现来看，一级市场方面，4月信用债发行环比降温，但1-4月信用债发行规模、净融资同比均有恢复。二级市场方面，4月中上旬收益率呈现下行态势，但下旬在央行发声关注长期利率、表示长期国债收益率总体将运行在合理区间内的背景下，长期限国债收益率明显回调，30年期国债收益率一度升至2.6%上方。从4月末收益率水平来看，各期限品种债券收益率普遍下行，下行幅度在1-5bp之间，10年期国债收益率收于2.30%，仍处于历史低位；不同等级信用债收益率全面下行，信用利差也全面收窄。风险情况方面，4月公募债券市场月度滚动违约率仍为0.17%，月内发生违约的主体均为房 地产行业。展望后市，考虑到目前经济基本面预期偏弱、央行仍表示将维持资金 面合理充裕，后续收益率不具有大幅上行的基础，下行空间也受限，预计短期内收益率将保持低位，但存在波动可能。“五一”假期后央行发声影响逐渐消退，债市博弈仍主要围绕资金面，结合政治局会议对于提早发行超长期特别国债和加快专项债发行使用进度的表态，后续利率债的发行节奏加快或对债市供求格局以及流动性造成扰动，可能给债券收益率带来一定短期调整压力。 投资策略方面，需关注收益率短期的波动，建议投资者密切关注利率债发行 节奏，规避收益率阶段性上行风险。产业债方面，可关注煤炭企业债券投资机会。煤企债券发行利率、信用利差均处在所有行业中等偏高位置，从行业基本面来看， 4月以来动力煤价格涨幅达到4.5%、焦煤期货涨幅超过20%，年内动力煤和炼焦煤价格在供需基本面改善背景下或继续回升，5月山东、吕梁、邢台等地已提出年内第五轮焦炭提价计划；同时在煤炭储备建设意见落地1后，产能储备政策的实施有望催化新一轮煤炭产能建设，被核准建设产能储备煤矿项目的主体或有进一步发展空间。在以上因素影响下，煤炭行业利差或有进一步收窄可能，可考虑对煤炭企业相关债券进行布局，对煤企被核准新建产能进展以及相关债券投资机会 1发改委、能源局联合发布《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》，表示到2027年，初步建立煤炭产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目。到2030年，产能储备制度更加健全，力争形成3亿吨/年左右的可调度产能储备。 加以关注。房地产行业方面，近期房地产行业政策继续优化，多个重点城市发布调控新政：长沙、成都、杭州和西安相继全面放开限购，北京出台政策允许已拥 有两套房的京籍家庭可在五环外再购买一套住房，南京也重启“购房落户”。但当前购房者观望情绪较重，房地产销售仍处于底部调整阶段，2024年1-3月商品房销售面积累计同比降幅高达19.4%；同时，在地产行业基本面尚待修复、外部融资环境分化的背景下，房企信用风险依旧维持高位，一方面1-4月新增3家违约房企发行人，另一方面房企流动性问题依然突出，1-4月本息展期金额合计接近140亿元，在全部展期规模中占比超过八成。在地产销售未出现明显好转之前，房企仍较为依赖外部融资支持，投资者需密切关注各类房企融资变化情况，对相关行业债券投资仍需谨慎。 表1：债券收益率整体情况 资料来源：中诚信国际研究院整理 4月债券市场回顾 一、债市风险：滚动违约率与上月持平，信用利差全面收窄 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率2为0.17% 2月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.30% 0.25% 0.20% 4 单位：家 3 0.15% 2 0.10% 1 0.05% 0.00% 0 资料来源：中诚信国际研究院整理 资料来源：中诚信国际研究院整理 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 4月公募债券市场月度滚动违约率为0.17%，与上月持平。4月债券市场共有3家主体违约，分别为金科股份、阳光城集团和迪马实业，均为房地产企业。 其中金科股份被裁定重整，公司所有存续债券于2024年4月22日提前到期违约。此外，广西万通、方圆地产、禹州地产、宝龙实业、鹏博士、天乾资管、富通集团、节能置业共8家主体进行债券展期，其中5家为房地产企业。从原因来看，地产公司大多因为行业景气度下降，导致销售回款状况不佳，资金筹措困难，且近年来累积大量有息债务，偿债能力承压。其他主体展期原因还包括业务转型进展受阻、短期债务压力较重等。 2、信用评级调整：4月有1家主体评级被下调 图3：月内主体、债项级别调整次数 1 主体评级调整次数 2 级别调高级别调低 1 债项评级调整次数 3 级别调高级别调低 资料来源：货币网、上交所、深交所 4月共有2家主体评级被上调，分别为民生证券和♘山交通控股，上调原因包括公司经营情况向好、外部支持力度较大等；1家主体评级被下调，为中 装建设。从下调原因看，受地产行业低迷影响，公司住宅项目订单减少，新签订单金额下降，营业收入和毛利率持续下滑；与此同时，由于上游地产企业资金紧张，公司应收款项回收时间存在不确定性，资产面临较大的减值风险。此外，月内睿创微纳被列入评级观察名单。睿创微纳实际控制人被实施留置，预计此事项将对公司经营管理、技术、研发等产生一定的影响。 300 250 200 150 100 50 0 bp 0 -10 -20 0 -5 1年 3年 5年 -10 -30 -40 -50 -15 -20 -25 -30 1年期 3年期 5年期 -35 2024-04-302024-03-29变化 AAA与AA+级利差变动(bp)AA+与AA级利差变动(bp) AA与AA-级利差变动(bp) 资料来源：wind、中诚信国际研究院整理 资料来源：wind、中诚信国际研究院整理 图5：中短期票据等级间利差变化 图4：中短期票据信用利差走势3 3、信用利差：中短期票据信用利差全面收窄 AAA AA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AA AA- 信用利差全面收窄。4月信用利差全面收窄，以中短期票据为例，不同期限等级信用利差收窄5-44bp，其中AA-等级信用利差收窄幅度相对最大，在39- 44bp之间。等级间利差方面，除1年期AAA与AA+级、AA+与AA级等级间利差与上月持平外，其他各期限、各相邻等级间利差均有所收窄，其中由于月内AA-等级收益率大幅下行，AA与AA-等级间利差收窄幅度相对最大，均在24bp以上。 二、债券市场运行：信用债发行降温，收益率普遍下行 图7：存款类机构质押式回购利率走势 图6：财新和官方制造业PMI走势 1、宏观及货币环境：官方制造业PMI仍处扩张区间，资金利率涨跌互现 3使用中债中短期票据收益率数据计算。 56.00 3.