2024年11月城投债市场运行分析：化债“组合拳”落地城投信用利差普遍收窄 关注大规模债务置换下的城投债投资机会

方政府债与城投行业监年第9期 测周报2022 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 监测月报 2024年11月1日—11月30日 2024年第11期 城投市场研究 作者： 中诚信国际研究院 梁蕴兮yxliang@ccxi.com.cn 汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2024年10月城投债市场运行分析】“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫 【2024年前三季度城投市场运行回顾与展望】一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望 【2024年8月城投债市场运行分析】净融转负、行情小幅回调，仍可采取结构性下沉策略 【2024年7月城投债市场运行分析】净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉 【2024年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险 【2024年5月城投行业运行分析】近九成发债省份借新还旧比例100%，高风险地区持续推进金融化债 【2024年4月城投行业运行分析】城投债净融资转负信用利差继续收窄，低利率环境下关注城投境外债投资机会 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 化债“组合拳”落地城投信用利差普遍收窄关注大规模债务置换下的城投债投资机会 ——2024年11月城投债市场运行分析 主要观点 近期热点及城投策略 政策及热点：“6+4+2”化债及时雨落地，政策基调转向“发展中化债”，稳增长力度进一步加大。11月4-8日全国人大常委会审议通过“6+4+2”组合拳式化债方案，当前政策基调已由“化债中发展”转向“发展中化债”。12月9日政治局会议强调要更好统筹发展和安全，首提“加强超常规逆周期调节”，明确“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，注重政策的预期管理，稳增长、稳信心意图明显。从政策落地看，目前各地用于置换隐性债务的2万亿专项债发行计划已基本披露完毕，大规模债务置换额度的及时下发有助于及早减轻地方化债压力，也有利于缓释城投企业流动性风险。此外，11月7日，自然资源部印发《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，为各地启动开展收回收购存量闲置土地提供政策指导和工作依据，专项债收回收购闲置土地稳妥有效开展不仅有助于盘活闲置土地，也有利于缓解从事房地产相关业务城投企业的流动性和债务压力。地方层面，山东济南首笔非标债务置换专项贷款成功落地；广西桂林融安县属国有企业获银团贷款的形式7.5亿元的授信，为全区首笔成功落地县域银团贷款化债；山东潍坊发行城投债用于“统借统还”，或为非重点省份的首次实践。 策略：11月初“6+4+2”的化债政策组合拳落地利好城投企业，中短期城投债仍将是信用债中的优选品种。考虑到目前纳入“一揽子化债”政策范畴的存量债务化解时限为2027年6月，建议有选择性的下沉资质，设定适宜久期，优选3年期以内品种。山东、四川、重庆等区域经济财政实力尚可，3年期以下可选标的较多，且高收益城投债流动性较强，可在政策有效期内进一步下沉。值得关注的是，大规模的债务置换通常伴随着提前兑付高峰，目前各地用于置换隐性债务的2万亿专项债发行计划已基本披露完毕，可关注特殊再融资债发行规模较高区域城投债提前兑付参与机会。 城投债市场运行：发行规模增加、净融资持续为正，各省信用利差普遍收窄 一级市场：发行规模环比增加，净融资连续两月为正，11省借新还旧比例100%。发行规模环比上升25.94%至5783.48亿元，净融资规模为629.53亿元，环比下降67.51亿元；加权平均发行期限3.58年，较上月增长0.31年，5年及以上期限占比最高，达42.24%，主体评级以AAA级为主、占比45.20%。交易所城投债审核通过率、交易商协会城投债审核通过率环比均上升，分别为94.07%、11.33%。整体借新还旧比例有所下降但仍维持在90%以上，11省达100%，甘肃、贵州、内蒙古、辽宁、宁夏、内蒙古、青海7个重点省份为100%。城投债发行利率环比微降、发行利差环比走阔。加权平均发行利率为2.61%，环比微降0.03个百分点，同比下降0.87个百分点；加权平均发行利差为103.25BP，环比上升5.59BP，同比收窄3.14BP；甘肃发行利率、利差均最高，多数省份发行利率利差均下行，辽宁降幅最大。城投境外债发行规模上升、发行利率下行。29家主体发行47只城投境外债，发行规模环比上升45.35%至477.12亿元，加权平均发行利率4.73%，加权平均发行期限为2.97年；穿透主体信用级别以AA+级为主。 二级市场：城投债收益率整体下行，各省信用利差普遍收窄。11月，在央行加大公开市场操作力度、降准预期升温、存款自律定价新规出台等多重因素影响下，利率债收益率波动下行，带动城投债收益率整体下行，各期限AA+级城投债收益率均下行，平均下行幅度18.53BP。化债政策利好下，1年期、3年期、5年期城投债交易利差均收窄，各省信用利差普遍收窄，宁夏收窄幅度最大。 信用分析：139家城投主体的172只债券发生297次异常交易，数量、规模、异常交易次数均环比下降。 提前兑付及到期回售情况：根据实际兑付信息，共121家城投企业134只债券提前兑付 本息，规模202.76亿元，环比减少9.73%。若带有回售条款的债券按2024年前三季度 70%的真实回售比例行权，年内共有4874.01亿元城投债面临到期或回售。 12月9日，中央政治局会议召开，提出要更好统筹发展和安全，首提“加强超常规逆周期调节”，明确将“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，并强调政策的预期管理和引导，稳增长、稳信心意图明显；与此同时，会议提出要有效防范化解重点领域风险，地方债务作为重点领域之一仍是关注的重点，财政部已于11月推出了“新增6万亿+安排4万亿+ 自然到期2万亿”的化债组合拳，政策思路逐步向“在发展中化债”转变，预计明年央地的多项化债举措将进一步落地和完善。从城投债市场运行看，11月，城投债发行规模环比增加，净融资连续两个月为正；借新还旧比例有所下降但仍超九成，11省借新还旧比例达100%。化债“组合拳”利好下，各省城投债信用利差多数收窄，弱区域城投债收窄幅度更大。城投策略方面，化债组合拳下城投债“安全垫”增♘，中短期城投债仍将是信用债中的优选品种。考虑到目前纳入“一揽子化债”政策范畴的存量债务化解时限为2027年6月，建议有选择性的下 沉资质，设定适宜久期，优选3年期以内品种。山东、四川、重庆等区域经济财政实力尚可， 3年期以下可选标的较多，且高收益城投债流动性较强，可在政策有效期内进一步下沉。值得关注的是，历史经验表明，大规模的债务置换通常伴随提前兑付高峰，目前各地用于置换隐性债务的2万亿专项债发行计划已基本披露完毕，可关注特殊再融资债发行规模较高区域债券的提前兑付参与机会。 一、11月城投债运行回顾 （一）一级市场：发行环比增加、净融资持续为正，11省借新还旧比例100% 城投债1发行规模环比增加，净融资额连续两月为正，重点省份整体净融资由负转正，经济大省净融入规模环比大幅下降；交易所、银行间市场审核通过率均环比上升。11月城投债发行829只，规模合计5783.48亿元，环比上升25.94%，同比上升4.28%；11只城投债取消发行、规模合计54.36亿元；净融资连续两月为正，11月为629.53亿元，环比下降67.51亿 元。基础设施投融资行业企业发债803只，发行规模环比大幅上升28.88%至5544.28亿元， 同比微增0.79%。截至11月末，存量城投债规模达15.61万亿元，其中基础设施投融资行业存量债券规模达15.13万亿元。交易所城投债审核通过率、交易商协会城投债审核通过率2环比均上升。交易所公布发行审核明确结果的城投债规模2137.83亿元，通过审核（已通过发审 会、提交注册、注册生效）规模2011.03亿元，占比为94.07%，环比小幅上升0.73个百分点； 交易商协会城投债计划发行规模4707.1亿元，通过规模533.14亿元，注册通过率11.33%，环比小幅增加1.72个百分点。分区域看，29省发行城投债，江苏发行超1000亿元、占比18.89%；19省净融入，四川、湖北净融入超100亿元；10省净融出，有5省为重点省份，湖南净融出 规模最大、为135.16亿元。重点省份有11省发债（黑龙江未发债），合计净融入125.44亿 1基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。2024年7月该广义城投名单有所扩容，相关数据均根据最新名单相应调整。 2考虑到交易商协会审核通过率波动较大，且债券审核周期等因素均与通过率相关，交易商协会审核通过率不能完全反映城投债发审趋势变化。 元，环比增加238.85亿元；非重点省份净融入504.09亿元，环比减少306.37亿元；6个经济 大省净融入231.17亿元，环比减少383.02亿元。 发行期限缩短，狭义借新还旧比例有所下降但仍超九成，11省比例达100%，发债的11个重点省份有7省为100%。从发行结构看，加权平均发行期限为3.58年，环比增长0.31年，5年及以上期限占比最高，达42.24%，环比增加5.23个百分点；品种上私募债（35.03%）、一般中期票据（28.94%）、超短融（14.63%）发行规模占比居前三位；发行主体以AAA级为主、占比45.20%，较前值增加1.44%；行政层级以区县级为主、占比40.40%。从募集资金用途看，发债仅用于借新还旧3的债券规模比例达90.88%，环比下降4.19个百分点，11省借新 还旧比例达到100%，发债的11个重点省份中，甘肃、贵州、内蒙古、辽宁、宁夏、内蒙古、青海7省借新还旧比例为100%，广西、重庆、云南3省（部分）募集资金用于项目或补充流动性的城投债发行主体均为AAA级省级主体；吉林仅1家AAA级地市级主体发行债券募集资金用于项目建设，债券发行规模30亿，主要用于城市轨道交通项目建设，项目区域重要性或较强。 图1：城投债发行规模环比、同比均增加，净融资连续两月为正 10,000 （亿元） 8,000 6,000 4,000 2,000 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2024年5月 2024年7月 2024年9月 2024年11月 0 (2,000) (4,000) 城投债发行规模城投债净融资额规模 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图2：19省净融入、10省净融出，四川、湖北净融入规模超百亿元 3本报告所指借新还旧比例为债券募集资金用途仅为借新还旧的债券规模与总规模的比值。由于定向工具募集资金用途信息披露不全，本报告借新还旧比例计算不包括定向工具；募集资金信息来自Wind数据库。 1500 1000 500 0 (500) (1000) (1500) 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) 湖南 江苏福建上海江西海南山东西藏北京新疆山西河南河北浙江安徽陕西广东湖北四川贵州甘肃内蒙古黑龙江重庆辽宁宁夏青海云南吉林广西天津 (200) 发行到期净融资（右轴）