城投债净融资转负信用利差继续收窄，低利率环境下关注城投境外债投资机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 监测月报 2024年4月1日—4月30日 2024年第4期 城投行业研究 作者： 中诚信国际研究院 鲁璐llu@ccxi.com.cn 汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【城投行业2024年一季度回顾与展望之市场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投资压力 【2024年2月投行业运行分析】城投债发行缩量信用利差全面收窄，关注统借统还、重点化债区域扩围下的投资机会 【2024年1月地方政府与城投行业运行分析】再融资地方债占比过半，城投债净融资由负转正 【城投行业2023年回顾及2024年展望之市场运行篇】一揽子化债下融资改善但基本面仍承压，关注“名单制”影响及“以债化债”潜在风险 【城投行业前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇】“一揽子化债”下净融资延续回暖，城投基本面实质性改善仍待观察 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 城投债净融资转负信用利差继续收窄低利率环境下关注城投境外债投资机会 ——2024年4月城投行业运行分析 主要观点 近期热点及城投策略 政策及热点：特许经营新规出台，或有助于促进城投企业市场化转型、盘活存量资产、防止新增隐债，同时激发民间投资活力、减轻政府支出负担。政策支持市政基础设施设备更新改造，相关城投企业有望获得财政与金融支持。 策略：当前经济修复仍面临多重制约，4月新增社融转负后降准降息预期强化，预计债券收益率中枢将继续低位波动。资产荒持续演绎及化债进程推进下，城投债利差或进一步压缩，但压缩空间将收窄，需更加关注城投基本面和偿债能力。持续建议优选经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域及主体，适当拉长久期；可谨慎关注化债支持力度较大、进展顺利区域的弱资质主体信用资质反弹机会；此外，在城投境内债收益率偏低情况下，可布局收益相对较高的城投境外债市场。 城投债市场运行：发行缩量净融资转负，各省信用利差普遍压缩 一级市场：城投债发行规模下降、净融资转负，交易所发行审核通过率有所上升。发行规模环比下降18.03%至5647.21亿元，净融资环比下降475.83至- 357.37亿元。26个区域公布交易所城投债发行审核明确结果、规模合计3860.70亿元，通过审核占比环比上升1.52%至87.85%。发行主体评级中枢下调，借新还旧比例仍超90%。加权平均发行期限由上月的3.70年增加至3.74年，5年及以上期限占比最高，达44.83%，发行主体评级以AA+级为主，占比41.03%，较前值下降1.95%，借新还旧比例环比上升2.47%至93.68%。城投债发行成本环同比均下降，15省发行成本环比下降。加权平均发行利率为2.80%，环比下降0.1个百分点，同比下降1.43个百分点；加权平均发行利差为81.48BP，环比收窄2.03BP，同比收窄99.69BP，15省发行成本环比下降，贵州、陕西降幅较大。城投境外债发行规模下降、发行利率下行。城投境外债共发行27只、规模环比下降10.23%至204.71亿元，加权平均发行利率5.97%，发行期限2.69年；穿透主体信用级别以AA+、AA级为主。 二级市场：交易规模环同比均降，甘肃信用利差收窄幅度较大。城投债现券交易规模15376.01亿元，环比下降7.98%，同比下降16.33%。各期限等级信用利差全面收窄；各省信用利差均收窄、甘肃压缩幅度最大。 信用分析：4月一家主体评级调整，江苏城投企业级别上调；136家城投主体的183只债券发生305次异常交易，主体、异常交易次数、规模均环比下降。 提前兑付及到期回售情况：根据实际兑付信息，4月共141家城投企业提前兑 付债券本息，规模共计319.92亿元，环比增加90.60亿元；若带有回售条款的 债券按2023年70%的真实回售比例行权，年内共有34430.48亿元城投债面临到期或回售。 4月，城投债发行缩量，净融资规模转负；借新还旧比例维持高位，14省借新还旧比例达到100%；各省份信用利差全面收缩，甘肃、辽宁、贵州等重点省份压缩显著。从配置策略看，当前经济修复仍面临多重制约，4月新增社融转负后降准降息预期强化，预计债券收益率中枢将继续低位波动。资产荒持续演绎及化债进程推进下，城投债利差或进一步压缩，但压缩空间将收窄，需更加关注城投基本面和偿债能力。建议继续优选经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域及主体，适当拉长久期；可谨慎关注化债支持力度较大、进展顺利区域的弱资质主体信用资质反弹机会；此外，在城投境内债收益率偏低情况下，可适当布局收益相对较高的城投境外债市场。 一、一级市场：发行缩量净融资额转负，发行成本普遍下行 城投债发行规模下降、净融资转负，重点区域终止审查率仍相对较高。4月城投债发行804只，规模环比下降18.03%至5647.21亿元，同比下降11.89%，28只城投债取消发行、总规模127.08亿元；净融资规模为-357.37亿元，环比减少475.83亿元，为今年以来首度转负。 基础设施投融资行业企业发债778只，发行规模环比下降15.87%至5470.91亿元，同比下降 12.09%。截至4月末，存量城投债规模达14.48万亿元，其中基础设施投融资行业存量债券规模达14.03万亿元。交易所城投债发行审核通过率有所上升，交易商协会审核通过率1有所下降。4月共27省交易所城投债发行在审，规模合计5704.70亿元，其中北京、青海、吉林、宁 夏审核规模较少，均低于15亿元，贵州、海南、辽宁、内蒙古4省无交易所城投债发行审核。 26个区域公布交易所城投债发行审核明确结果、规模合计3860.70亿元；12个重点区域中， 贵州、内蒙古、辽宁无在审城投债，剩余9个区域中除青海外均有明确公布的发行审核结果。 仅从披露审核结果的城投债看，通过审核（已通过发审会、注册生效）规模3391.70亿元，占比为87.85%、环比上升1.52个百分点；从区域来看，甘肃、新疆、广西终止审查规模占比居前三位，分别为86.21%、75.30%、57.14%。4月交易商协会城投债计划发行规模4341.53亿元，通过规模达1516.29亿元，通过率34.93%，较前值下降6.87个百分点。从区域实际发行情况看，29省发行了城投债，江苏发行规模超千亿元，浙江、山东发行规模均超500亿元；12省净融入，上海、广东、河南、山东净融资规模超50亿元，甘肃净融资为0；18省净流出， 江苏净流出规模最大，超400亿元，江西、浙江次之，净流出规模均超50亿元。 发行期限继续延长，借新还旧比例仍超90%。从发行结构看，期限上加权平均发行期限由上月的3.70年增加至3.74年，5年及以上期限占比最高，达44.83%，与上月持平；品种上一般中期票据（38.17%）、私募债（26.25%）、超短融（14.31%）发行规模占比居前三位；发行主体以AA+级为主、占比41.03%，较前值下降1.95%；行政层级仍以市县级为主、占比81.88%。从募集资金用途看，发债仅用于借新还旧2的债券规模比例达93.68%，环比上升 1考虑到交易商协会审核通过率波动较大，且债券审核周期等因素均与通过率相关，交易商协会审核通过率不能完全反映城投债发审趋势变化。 2本报告所指借新还旧比例为债券募集资金用途仅为借新还旧的债券规模与总规模的比值。由于定向工具募集资金用途信息 2.47个百分点，共14个区域借新还旧比例达到100%，其中包含除重庆和内蒙古外的10个弱资质区域。 图1：城投债发行规模环比、同比均下降，净融资规模转负 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (亿元) 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 城投债发行规模城投债净融资额规模 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图2：12省净融入、18省净融出，江苏净融出规模超400亿元 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 100 （亿元） （亿元） 0 -100 -200 -300 -400 江苏 江西浙江贵州重庆山西天津新疆湖北安徽北京海南陕西四川内蒙古青海云南宁夏甘肃西藏福建黑龙江河北辽宁吉林广西湖南山东河南广东上海 -500 发行到期净融资（右轴） 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图4：协会城投债注册通过率环比下降 图3：4月交易所城投债审核通过率环比上升 披露不全，本报告借新还旧比例计算不包括定向工具；募集资金信息来自Wind数据库。 5000（亿元） 4000 3000 2000 1000 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 5000 4000 3000 2000 1000 0 110% 90% 70% 50% 30% 10% 2023年 2024年 2023年 2024年 通过审核 有明确审核结果 通过审核占比（右轴） 计划发行规模 完成注册规模 通过率 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图5：4月甘新桂等区域交易所城投债终止审查规模占比较高 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 800 700 600 500 400 300 200 100 0 100% (亿元) 80% 60% 40% 20% 宁夏 西藏云南天津四川山西吉林湖南黑龙江河南河北广东福建北京江苏山东湖北江西浙江陕西重庆上海安徽广西新疆甘肃 0% 总计有明确结果终止审查/有明确结果 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图6：14省4月新发行城投债借新还旧比例达100% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 借新还旧其他 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 城投债发行成本环同比均下降，15省发行成本环比下降。4月城投债加权平均发行利率为2.80%，环比下降0.1个百分点，同比下降1.43个百分点；加权平均发行利差为81.48BP，环比收窄2.03BP，同比收窄99.69BP。分期限等级看，各期限等级品种城投债发行成本普遍 下降，其中AAA级5年期品种下行幅度最大，利率下降19BP至2.73%，利差收窄9BP至60BP。分区域看，青海加权平均发行利率、利差均最高，分别为5.10%、294.67BP，甘肃发行利率最低、为2.22%，上海发行利差最低、为