【宏观专题】2023年跨境资本跟踪及Q4边际变化

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年06月04日 【宏观专题】 2023年跨境资本跟踪及Q4边际变化 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】黄金的“非寻常”定价》 2024-05-31 《【华创宏观】地方金融机构改革中的四点转变》 2024-05-28 《【华创宏观】地产去库存：各地抓手、体量与进展——全面跟踪系列二》 2024-05-28 《【华创宏观】以“价”定“价”——2024年中期策略报告》 2024-05-27 《【华创宏观】百问、十词、一致关注——百位基金经理的核心关切》 2024-05-17 核心观点 2023年跨境资本继续净流出，规模为4866亿美元（2022年净流出2356亿美 元）。其中，内资净流出3662亿美元（2022年净流入3061亿美元），外资净 流出1204亿美元（2022年净流出5417亿美元）。 2023年跨境资本净流出为有数据以来最高。 2023年跨境资本继续净流出，规模为有数据以来最高。2023年跨境资本净流 出4866亿美元，超过2008年的净流出4402亿美元。考虑到2023Q4外资已 重新转为净流入，净流入额为1284亿美元，显示了中国市场对外资的吸引力随着美欧央行释放货币政策转向的信号，宏观环境改善或将令外资重新转为净流入。 证券投资全年继续净流出，外资债权类证券投资转为净流入。 2023年证券投资继续净流出，外资证券投资流出规模明显降低。具体来看，外资证券投资中股权类继续净流出，债券类转为净流入。随着主要经济体紧缩货币政策可能转向，美欧政策利率将有所下行，有利于外资进一步配置人民币 资产。 中美利差持续为负，直接投资转为净流出。 2023年直接投资转为净流出，净流出额仅次于2017年与2019年。2023年直 接投资净流出2078亿美元，其中内资直接投资流出1843亿美元，外资直接投 资流出235亿美元。外资直接投资净流出主要是因为境外融资成本上升以及 外部金融条件收紧。展望2024年，市场普遍预计发达经济体货币政策出现转向，如果政策转向符合预期，中美利差收窄或将带来外商直接投资净流入。 货币黄金增长创纪录，央行连续18个月增持黄金。 2023年我国储备资产中货币黄金增长导致资本流出310亿美元。截至2024年 4月底，央行连续18个月累计增持了1016万盎司黄金。观察货币黄金占储备 资产的比重，可以发现2023年底中国的比例为4.3%，明显低于全球主要国家的平均水平16.2%。从购买节奏看，央行增持规模与黄金价格存在明显的负相关性，或说明央行增持黄金存在逢低买入的特点。 2023Q4资本流动情况：跨境资本继续净流出。 以2023年4季度末的国际投资头寸表为观察口径，2023Q4资本流动继续净 流出，规模为1495亿美元。2023Q4内资呈现净流出格局，内资流出额为2799 亿美元，内资回流额为20亿美元，净流出额为2779亿美元（上季净流入627亿美元）；2023Q4外资转为净流入，外资流出额为221亿美元，外资流入额为1505亿美元，净流入额为1284亿美元（上季净流出5447亿美元）。 风险提示： 美国货币政策超预期，地缘冲突风险加剧。 投资主题 报告亮点 目前对跨境资本流动情况的跟踪多使用国际收支平衡表，而我们则选用了国际投资头寸表这一数据库，相比于国际收支平衡表该表包含了估值因素（汇率波动与资产价格涨跌）的影响，因此能更充分的反映跨境资本的变动情况。通过将国际投资头寸表分拆为内资流入/流出与外资流入/流出，可以跟踪到季度影响跨境资本流动的具体因素。 投资逻辑 报告对2023Q4以及2023年全年的跨境资本流动数据进行拆分，区分出内资流入/流出与外资流入/流出的细项。2023年跨境资本继续净流出，规模为4866 亿美元。其中，内资净流出3662亿美元（2022年净流入3061亿美元），外 资净流出1204亿美元（2022年净流出5417亿美元）。 目录 一、2023年资本流动全景6 （一）2023年跨境资本净流出为有数据以来最高6 （二）证券投资全年继续净流出，外资债权类证券投资转为净流入6 （三）中美利差持续为负，直接投资转为净流出8 （四）货币黄金增长创纪录，央行连续18个月增持黄金9 二、资本流动拆解10 （一）2023Q4资本流动情况10 （二）2023年全年资本流动情况12 三、资本流出拆解14 （一）2023Q4资本流出拆解14 （二）2023年全年资本流出拆解15 四、资本流入拆解16 （一）2023Q4资本流入拆解16 （二）2023年全年资本流入拆解17 图表目录 图表12023年跨境资本继续净流出6 图表22023Q4跨境资本继续净流出6 图表32023年证券投资净投资额继续净流出7 图表42023Q4证券投资转为净流入7 图表52023年内资股权类证券投资由流入转为流出，债券类证券投资继续流出7 图表62023年外资股权类证券投资继续流出，债权类证券投资由流出转为流入7 图表72017-2024陆股通净买入成交额数据（亿元）7 图表82018-2024年境外机构债券托管量数据（亿元）7 图表9中美排除掉期成本的套利息差回到正区间8 图表10外资视角的上证指数ERP处于历史低位8 图表112023年直接投资净投资额继续净流出9 图表122023Q4直接投资转为净流入9 图表13外商直接投资与中美10年期国债利差9 图表14中国黄金储备经历了5轮增持10 图表15全球&中国货币黄金占储备资产的比重10 图表16中国央行黄金购买以及金价10 图表172023Q4资本继续呈现净流出状态11 图表182023Q4储备资产与外汇储备转为回升11 图表192023Q4对外投资总资产转为增长11 图表202023Q4对外投资总负债转为增长11 图表212023Q4外资转为净流入11 图表222023Q4内资转为净流出11 图表232023Q4资本流动细项（单位：亿美元）12 图表242023年资本继续净流出，规模达历史高位13 图表252023年储备资产规模略有抬升13 图表262023年对外投资总资产回升13 图表272023年对外投资总负债回落13 图表282023年外资呈现净流出格局13 图表292023年内资呈现净流出格局13 图表302023年资本流动细项（单位：亿美元）14 图表312023Q4资本流出都由哪些元素组成（单位：亿美元）15 图表322023年资本流出都由哪些元素组成（单位：亿美元）16 图表332023Q4资本流入都由哪些元素组成（单位：亿美元）17 图表342023年资本流入都由哪些元素组成（单位：亿美元）18 一、2023年资本流动全景 （一）2023年跨境资本净流出为有数据以来最高 2023年跨境资本继续净流出，其中内资流出规模高企。2023年跨境资本继续净流出，净 流出4866亿美元，超过2008年的净流出4402亿美元。具体来看，2023年内资回流638 亿美元，外资流入457亿美元，外资撤出1661亿美元，内资流出4300亿美元。 随着美欧央行释放货币政策转向的信号，预计2024年外资将重新转为净流入。2023Q4 外资流出额为221亿美元，外资流入额为1505亿美元，净流入额为1284亿美元。从具 体科目看，2023Q4外资直接投资净流入1107亿美元，外资证券投资净流入282亿美元， 显示了中国市场对外资的吸引力。随着美欧央行释放货币政策转向的信号，预计2024年宏观环境改善将令外资重新转为净流入。 图表12023年跨境资本继续净流出图表22023Q4跨境资本继续净流出 资料来源：国家外汇管理局，华创证券；正数代表资本流出资料来源：国家外汇管理局，华创证券；正数代表资本流出 （二）证券投资全年继续净流出，外资债权类证券投资转为净流入 2023年证券投资继续净流出，外资证券投资流出规模明显降低。2023年证券投资继续净 流出，内资证券投资净流出702亿美元，外资证券投资净流出983亿美元，净流出规模 为1685亿美元。具体来看，内资股权投资流出395亿美元，内资债券投资流出307亿美 元；外资股权投资流出1129亿美元，外资债券投资流入146亿美元。 外资证券投资中股权类继续净流出，债券类转为净流入。根据《2023年中国国际收支报告》，境外对我国证券投资的主要渠道包括：一是通过债券通“北向通”投资我国境内债券市场净流入265亿美元；二是“沪股通”和“深股通”渠道净流入资金77亿美元； 三是非居民投资我国机构境外发行的股票或全球存托凭证（GDR）净流入77亿美元。 随着主要经济体紧缩货币政策可能转向，美欧政策利率将有所下行，有利于外资进一步配置人民币资产。由于中美排除掉期成本后的套利息差在2023年9月以后回到正区间， 中国债券市场境外机构债券托管量也从2023年10月开始增加。随着主要经济体紧缩货币政策可能转向，有利于外资进一步配置人民币资产。 图表32023年证券投资净投资额继续净流出图表42023Q4证券投资转为净流入 资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表资本流出资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表资本流出 图表52023年内资股权类证券投资由流入转为流出，债券类证券投资继续流出 图表62023年外资股权类证券投资继续流出，债权类证券投资由流出转为流入 资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表资本流入资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表资本流出 图表72017-2024陆股通净买入成交额数据（亿元） 图表82018-2024年境外机构债券托管量数据（亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表9中美排除掉期成本的套利息差回到正区间图表10外资视角的上证指数ERP处于历史低位 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，华创证券；注：内资ERP的国债利率为10年期中债利率，外资ERP的国债利率为10年期美债利率 （三）中美利差持续为负，直接投资转为净流出 2023年直接投资转为净流出，净流出额仅次于2017年与2019年。2023年直接投资净流 出2078亿美元（2022年直接投资净流入35亿美元），其中内资直接投资流出1843亿美 元，外资直接投资流出235亿美元。具体来看，内资股权投资流出1108亿美元，内资关 联企业债务流出735亿美元；外资股权投资流出155亿美元，外资关联企业债务流出79 亿美元。 如何理解外资直接投资净流出？根据《2023年中国国际收支报告》，近两年外商直接投资回调主要有三个原因：1）境外融资成本上升导致关联企业债务偿还增多；2）收益再投资有所回落，主要是有的外资企业为纾解母公司流动性困难或满足境外资金需求，调 出部分在华投资利润；3）在外部金融条件收紧的环境下，资本金投资面临筹资难度增加等问题。 如何看外商直接投资后续走势？我们对比了外管局口径下国际收支平衡表以及国际投资头寸表中外商直接投资与中美10年期国债利差的走势，可以发现国际收支平衡表中外商直接投资与中美10年期国债利差的走势相对一致，符合《2023年中国国际收支报告》中的相关表述。展望2024年，市场普遍预计发达经济体货币政策出现转向，如果政策转向符合预期，中美利差收窄或将带来外商直接投资净流入。 图表112023年直接投资净投资额继续净流出图表122023Q4直接投资转为净流入 资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表资本流出资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表资本流出 图表13外商直接投资与中美10年期国债利差 资料来源：Wind，华创证券 （四）货币黄金增长创纪录，央行连续18个月增持黄金 20