【宏观专题】2024年Q1跨境资本季度跟踪：跨境资本净流出显著放缓

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年08月22日 【宏观专题】 跨境资本净流出显著放缓 ——2024年Q1跨境资本季度跟踪 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】一线城市消费为何走弱？——经济微观察系列二》 2024-08-21 《【华创宏观】24个领域的左与右：哈里斯VS特朗普——2024美国大选系列三》 2024-08-20 《【华创宏观】消失的“其他”：地产之外的最大拖累——经济微观察系列一》 2024-08-19 《【华创宏观】房地产之尾部金融风险或已解除》 2024-08-15 《【华创宏观】地产去库存：各地进展与变化——全面跟踪系列四》 2024-08-14 核心观点 1）2024Q1跨境资本流动格局与2023Q4相似，外资继续净流入而内资继续净流出，只是跨境资本流动规模明显缩小。2）过去三个季度跨境资本净流出规模总体回落，从2023Q2的净流出2130亿美元回落到2024Q1的净流出536亿美元。3）随着主要经济体紧缩货币政策转向，年底外部宏观环境改善或令跨境资本重新转为净流入。 2024Q1跨境资本继续净流出，内资流出是主要驱动因素。 2024Q1跨境资本继续净流出，净流出额为536亿美元。具体来看，2024Q1内资回流295亿美元，外资流入485亿美元，外资撤出195亿美元，内资流出 1121亿美元。2024Q1跨境资本净流出的主要驱动因素是内资流出1121亿美元。随着美欧央行货币政策转向，宏观环境改善或令跨境资本重新转为净流入。 证券投资转为净流出，内资证券投资流出规模扩大。 2024Q1证券投资转为净流出，内资证券投资流出规模扩大。2024Q1证券投资转为净流出，内资证券投资净流出555亿美元，外资证券投资净流入387亿美 元，净流出规模为168亿美元。随着主要经济体紧缩货币政策转向，人民币资产对外资的吸引力或将提升。 中美利差继续走阔，直接投资转为净流出。 2024Q1直接投资由净流入转为净流出，净流出额为604亿美元。其中，内资直接投资流出176亿美元，外资直接投资流出428亿美元。如何理解外资直接投资转为净流出？外资直接投资流动与中美融资成本差异密切相关，随着2024Q1中美利差继续走阔，外资直接投资由流入转为流出。 外汇储备继续增长，但增长规模回落。 2024Q1储备资产增长197亿美元，达到3.47万亿美元。其中，外汇储备增长 77亿美元，达到3.25万亿美元，而上季度增长了1229亿美元，增长规模明显 回落。如何理解国际投资头寸表与国际收支平衡表中外汇储备走势明显分化的现象？两者的差额反映的是外汇储备因为估值效应减少了360亿美元。 2024Q1资本流动情况：跨境资本继续净流出。 以2024年1季度末的国际投资头寸表为观察口径，2024Q1资本流动继续净 流出，规模为536亿美元。2024Q1内资呈现净流出格局，内资流出额为1121 亿美元，内资回流额为295亿美元，净流出额为826亿美元（上季净流出2779亿美元）；2024Q1外资继续净流入，外资流出额为195亿美元，外资流入额为485亿美元，净流入额为290亿美元（上季净流入1284亿美元）。 风险提示： 美国货币政策超预期，地缘冲突风险加剧。 投资主题 报告亮点 目前对跨境资本流动情况的跟踪多使用国际收支平衡表，而我们则选用了国际投资头寸表这一数据库，相比于国际收支平衡表该表包含了估值因素（汇率波动与资产价格涨跌）的影响，因此能更充分的反映跨境资本的变动情况。通过将国际投资头寸表分拆为内资流入/流出与外资流入/流出，可以跟踪到季度影响跨境资本流动的具体因素。 投资逻辑 报告对2024Q1的跨境资本流动数据进行拆分，区分出内资流入/流出与外资流入/流出的细项。2024Q1跨境资本继续净流出，规模为536亿美元（2023Q4净流出1495亿美元）。其中，内资净流出826亿美元（2023Q4净流出1779 亿美元），外资净流入290亿美元（2023Q4净流出1284亿美元）。 目录 一、2024Q1资本流动全景5 （一）跨境资本继续净流出，内资流出是主要驱动因素5 （二）证券投资转为净流出，内资证券投资流出规模扩大5 （三）中美利差继续走阔，直接投资转为净流出6 （四）外汇储备继续增长，但增长规模明显回落7 二、资本流动拆解8 （一）2024Q1资本流动情况8 三、资本流出拆解10 （一）2024Q1资本流出拆解10 四、资本流入拆解11 （一）2024Q1资本流入拆解11 图表目录 图表1跨境资本净流出拆解5 图表2证券投资净流出拆解6 图表32024Q1内资股权类、债权类证券投资继续流出6 图表42024Q1外资股权类证券投资转为流入6 图表52017-2024陆股通净买入成交额数据（亿元）6 图表62018-2024年境外债券托管量数据（亿元）6 图表72024Q1直接投资净投资额转为净流出7 图表82024Q1中美10年期国债利差持续为负7 图表92024Q1内资股权类&债权类直接投资继续流出7 图表102024Q1外资股权类&债权类直接投资由流入转为流出7 图表11国际收支平衡表与国际投资头寸表项下的外汇储备变动出现分化8 图表122024Q1资本继续呈现净流出状态9 图表132024Q1储备资产与外汇储备继续回升9 图表142024Q1对外投资总资产继续增长9 图表152024Q1对外投资总负债继续增长9 图表162024Q1外资继续净流入9 图表172024Q1内资继续净流出9 图表182024Q1资本流动细项（单位：亿美元）10 图表192024Q1资本流出都由哪些元素组成（单位：亿美元）11 图表202024Q1资本流入都由哪些元素组成（单位：亿美元）12 一、2024Q1资本流动全景 （一）跨境资本继续净流出，内资流出是主要驱动因素 2024Q1跨境资本继续净流出，净流出额为536亿美元。2024Q1跨境资本继续净流出，净流出536亿美元。具体来看，2024Q1内资回流295亿美元，外资流入485亿美元，外 资撤出195亿美元，内资流出1121亿美元。2024Q1跨境资本净流出的主要驱动因素是 内资流出1121亿美元。 随着美欧央行货币政策转向，预计年底跨境资本将转为净流入。2024年6月，欧央行宣布降息25个基点；与此同时，截至2024年8月16日，CME定价美联储9月降息25个基点的概率达71.5%，降息50个基点的概率达28.5%。随着美欧央行货币政策转向，预计年底宏观环境改善将令跨境资本重新转为净流入。 图表1跨境资本净流出拆解 资料来源：国家外汇管理局，华创证券；正数代表外汇流出 （二）证券投资转为净流出，内资证券投资流出规模扩大 2024Q1证券投资转为净流出，内资证券投资流出规模扩大。2024Q1证券投资转为净流出，内资证券投资净流出555亿美元，外资证券投资净流入387亿美元，净流出规模为 168亿美元。具体来看，内资股权投资流出339亿美元，内资债券投资流出216亿美元； 外资股权投资流入33亿美元，外资债券投资流入355亿美元。 随着主要经济体紧缩货币政策转向，人民币资产对外资的吸引力或将提升。由于中美排除掉期成本后的套利息差在2023年9月以后回到正区间，中国债券市场境外机构债券托 管量也从2023年10月开始增加。随着主要经济体紧缩货币政策可能转向，有利于外资进一步配置人民币资产。 图表2证券投资净流出拆解 资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表外汇流出 图表32024Q1内资股权类、债权类证券投资继续流 图表42024Q1外资股权类证券投资转为流入 出 资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表外汇流入资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表外汇流出 图表52017-2024陆股通净买入成交额数据（亿元）图表62018-2024年境外债券托管量数据（亿元） 资料来源：国家外汇管理局，华创证券资料来源：国家外汇管理局，华创证券 （三）中美利差继续走阔，直接投资转为净流出 2024Q1直接投资由净流入转为净流出，净流出额为604亿美元。2024Q1直接投资净流出604亿美元（2023Q4直接投资净流入497亿美元），其中内资直接投资流出176亿美 元，外资直接投资流出428亿美元。具体来看，内资股权投资流出64亿美元，内资关联 企业债务流出112亿美元；外资股权投资流出280亿美元，外资关联企业债务流出148 亿美元。 如何理解外资直接投资转为净流出？外资直接投资流动与中美融资成本差异密切相关，随着2024Q1中美利差继续走阔，外资直接投资由流入转为流出。如何看外资直接投资走势？考虑到2024Q2中美利差持续走阔，预计2024Q2外资直接投资或有继续流出的压力。截至2024年8月16日，CME定价美联储9月降息25个基点的概率达71.5%，降息50个基点的概率达28.5%，货币政策转向或将带来2024Q3外商直接投资净流入。 图表72024Q1直接投资净投资额转为净流出图表82024Q1中美10年期国债利差持续为负 资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表外汇流出资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表外汇流出 图表92024Q1内资股权类&债权类直接投资继续流出 图表102024Q1外资股权类&债权类直接投资由流入转为流出 资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表外汇流入资料来源：国家外汇管理局，华创证券；负数代表外汇流出 （四）外汇储备继续增长，但增长规模回落 2024Q1储备资产增长197亿美元，达到3.47万亿美元。其中，外汇储备增长77亿美元， 达到3.25万亿美元，而上季度增长了1229亿美元，增长规模明显回落。与此同时，2024Q1 国际收支平衡表外汇储备差额为437亿美元，如何理解国际投资头寸表与国际收支平衡表中外汇储备走势明显分化的现象？ 国际收支平衡表中的外汇储备是流量数据，以历史成本法计量，不受汇率波动等非交易因素影响，衡量获得外汇资产时对应的美元价值。国际投资头寸表中的外汇储备是存量 数据，以市价法计量，包含了国际收支平衡表中的外汇储备金额以及汇率变动等非交易因素导致的价值变动。因此，两者的差额反映的是储备资产的估值减少了360亿美元。 图表11国际收支平衡表与国际投资头寸表项下的外汇储备变动出现分化 资料来源：Wind，华创证券 二、资本流动拆解 （一）2024Q1资本流动情况 以2024年1季度末的国际投资头寸表为观察口径，2024Q1资本流动继续净流出，规模 为536亿美元。从存量上看，2024Q1，我国国际投资的总资产为9.66万亿美元，总负债 为6.70万亿美元，国际投资净头寸为2.96万亿美元。从边际增长上看，2024Q1，对外总 资产较上季度增长826亿美元，境内资金继续流出。对外总负债较上季度增加290亿美元，境外资金继续流入。所以，2024Q1国际投资净头寸环比增加536亿美元，继续呈现净流出格局。 2024Q1内资呈现净流出格局，内资流出额为1121亿美元，内资回流额为295亿美元， 净流出额为826亿美元（上季净流出2779亿美元）；2024Q1外资继续净流入，外资流出 额为195亿美元，外资流入额为485亿美元，净流入额为290亿美元（上季净流入1284 亿美元）。 此外，储备资产2024Q1增长197亿美元（上季度增长1412亿美元），达到3.47万亿美 元。其中，外汇储备增长77亿美元（上季度增长1229亿美元），达到3.25万亿美元。 图表122024Q1资本继续呈现净流出状态图表132024Q1储备资产与外汇储备继续回升 资料