国债月报：6月债市风险不大，关注央行对冲安排落地

行业 国债月报 日期 2024年6月3日 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 宏观金融团队 6月债市风险不大，关注央行对冲安排落地 20240524【专题报告】债市展望和风险思考 20240603【专题报告】特别国债纳入可交割券的影响探究 近期研究报告 观点摘要 5月债市修复后又受监管影响再迎调整，短期看监管压力可能继续发挥影响，主要在于长端收益率受到央行的重点关注，很难向下突破2.5%，但基本面动力边际走弱也意味着其调整空间有限，或维持上有顶下有底的震荡。而短端收益率存在一定博弈机会，主要是6月资金面压力不大，而三季度即将进入政府债放量高峰，市场可能博弈央行对冲安排。整体来看，我们认为6月债市长端风险有限，短端可以博弈宽松落地后的牛陡行情。 套利策略建议关注：期现策略： （1）IRR策略：目前已无正套机会。 （2）基差策略：继续关注做多基差策略。 跨期策略：12合约流动性不佳，不建议参与。 跨品种策略：曲线短期或维持陡峭，关注多短端空长端的做陡策略。 目录 目录.-3- 一、5月行情回顾.....................................................................................................-4- （一）国内债市行情回顾......................................................................................-4- （二）海外市场行情回顾......................................................................................-6- （二）资金面回顾..................................................................................................-6- 二、债市环境分析....................................................................................................-8- （一）基本面情况：............................................................................................-8- 1、4月生产、需求两端仍然分化.............................................................-8- 2、4月信用指标表现疲弱.......................................................................-10- 3、5月前瞻指标边际走弱.......................................................................-11- （二）政策面......................................................................................................-12- 1、5月地产政策优化效果几何...............................................................-12- 2、央行频频发声如何理解......................................................................-13- （三）资金面：6月资金面预计平稳...............................................................-13- 三、下月行情展望..................................................................................................-16- （一）市场逻辑梳理及下月展望........................................................................-16- （二）套利策略展望............................................................................................-16- 一、5月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 十年国债期货主力合约和现券YTM走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国债到期收益率期限结构变动（中证）近三月国债期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 5月国债期货主力合约基差先收窄，后受市场调整影响走阔 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 表1：国债期货5月交易数据汇总（至5月31日） 品种月收盘 月最高 月最低 月结算 月涨 月涨跌幅 月日均成持仓量仓差 价 价 价 价 跌 （%） 交量 TL2406 106.500 107.350 105.400 106.590 0.480 0.45 17,784 1,031 -54,879 TL2409 106.460 107.390 105.020 106.520 0.490 0.46 30,353 66,050 42,477 TL2412 106.220 107.080 104.790 106.270 0.420 0.40 1,039 5,948 3,918 合计 49,176 73,029 -8,484 T2406 104.500 104.680 103.915 104.515 0.485 0.47 37,167 823 -175,698 T2409 104.350 104.615 103.875 104.365 0.385 0.37 44,416 159,449 134,347 T2412 104.290 104.525 103.805 104.300 0.335 0.32 1,264 8,139 6,169 合计 82,847 168,411 -35,182 TF2406 103.480 103.560 103.050 103.485 0.380 0.37 34,783 4,617 -120,844 TF2409 103.445 103.570 103.015 103.450 0.385 0.37 34,001 103,070 84,054 TF2412 103.420 103.515 103.015 103.415 0.365 0.35 747 4,366 3,450 合计 69,531 112,053 -33,340 TS2406 101.788 101.796 101.514 101.774 0.224 0.22 18,451 2,020 -56,841 TS2409 101.758 101.808 101.544 101.756 0.182 0.18 19,118 51,326 43,368 TS2412 101.750 101.784 101.556 101.744 0.164 0.16 385 2,437 1,567 合计 37,954 55,783 -11,906 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 5月债市先有所修复，后再度受央行发话影响调整。4月下旬央行发话提示长 端利率风险叠加地产政策优化一度引发债市调整，但5月小长假节后市场情绪有所修复，虽然仍有对超长期特别国债供给放量、地产政策持续优化和央行调控的担忧，但对各项利空的反应逐渐钝化，10年国债维持在2.3%附近震荡。随后5月13日财政部公布特别国债发行计划，在5月至11月发行完毕而并非集中发行，市场担忧明显缓解。5月17日央行等部门就促楼市打出了一套政策“组合拳”，随后上广深接连跟进落地政策实施，但市场解读为利空出尽，长端收益率再度回落，10年、30年分别回落至接近2.28%、2.52%，5月30日央行接受彭博采访提示长端利率风险，引发国债期货尾盘大幅跳水收跌，其主管媒体《金融时报》在31日发表头版文章称“从疫情平稳转段后的市场运行实践看，2.5%至3%是10年期国债收益率的合理区间”，长端收益率快速上行。 5月短端收益率小幅回落，长端收益率先下后上，曲线继续走陡。5月政府债加快放量但资金面保持宽松，短端利率小幅回落，长端收益率先下后上，月末基本持平于4月底，各期限利差继续走阔、曲线延续陡峭。 5月末债市调整推动国债期货基差再度走阔。5月债市先修复后调整，国债期 货基差也先收窄后走阔，但月末调整后基差水平仍低于4月底，卖出套保压力较为可控，市场情绪并不特别悲观。从期货隐含收益率和CTD收益率利差来看，5月31日，TL/T/TF/TS2409的期货隐含收益率-CTD收益率利差分别为2.64bp、3.7bp、3.68bp、4.03bp，2年期货主力贴水程度最深，其期货多头替代的性价比有所显现。 （二）海外市场行情回顾 下旬美联储货币政策会议偏鹰及经济数据超预期，美债收益率先下后上。5月中上旬由于美联储5月份会议以及阶段性经济数据走弱，曾引发降息预期升 温，美债利率一度下行，但5月23日公布的美联储5月份会议纪要显示，支持通胀压力回升时进一步加息的官员可能并不是少数，呈现出一定程度的鹰派倾向。而后美国5月份PMI走强也使得降息预期再度降温：2024年5月份美国Markit制造业和服务业PMI初值双双环比回升，服务业PMI上升到2023年6月份以来最高值，制造业PMI则连续五个月处于荣枯分界线上方，受PMI数据走强的影响，5月23日市场对2024年美联储降息空间预期为34BP，较5月15日的52BP减少了18BP，但仍高于4月底的28BP。截至6月3日，联邦基金利率期货显示市场预期美联储最早可能于9月降息，但是概率较低。 美债到期收益率期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 （二）资金面回顾 5月政策利率持平不变，公开市场继续回笼资金。5月上中旬政府债发行仍然偏慢，月中特别国债开启发行但发行额不大，月末最后一周地方债明显放量，但央行加大逆回购投放呵护跨月资金，资金面整体仍维持宽松。本月MLF等量平价续作，OMO、LPR各政策利率继续维持不变。 长、短端资金利率均维持平稳宽松。5月银行间资金平稳，DR007波动区间在1.8%~1.9%，整体保持在1.8%的7天逆回购政策利率上方运行，与衡量全市场情况的R007的利差略低于历年同期均值，显示银行-非银无流动性分层且市场整体资金维持宽松。长端的1年国股银行同业存单发行利率较上月末小幅下行，至5月31日为2.08%左右为今年来最低。 近一年MLF到期情况 短端资金变化情况（至5月31日，下同） 公开市场投放与到期情况（月度） 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 流动性分层情况 数据来源：Wind，建信期货研究中心 长端资金变