国债月报：6月政策风险应有限，债市未到转向时

行业 国债月报 日期 2023年6月2日 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融团队 6月政策风险应有限，债市未到转向时 20230516【建信宏观深度追踪】 2023年第8期：修复斜率放缓，地产仍是主要拖累——4月经济数据点评 20230511【建信宏观深度追踪】 2023年第7期：通胀继续下探，商品和服务需求分化——4月通胀数据解读 近期研究报告 观点摘要 目前已公布的经济数据多数不及预期，显示经济修复动能已经在逐步放缓，但债市已经开始预期稳增长政策可能进一步加码导致债市高位回调的风险，止盈情绪较浓。不过考虑4月政治局会议对严控地方债务和房地产风险已经做下定调，7月政治局会议前就出现转向的概率较小，6月或继续维持在政策窗口期，政策面风险应有限，另外当前缓复苏背景下发行特别国债的必要性也较低。因此整体看，目前就布局经济政策大力刺激、推动基本面强劲反弹、导致债市调整的左侧交易可能仍然过早，而且6月资金面有望进一步宽松，债市可能继续维持高位震荡，仍未到转向时。 套利策略建议关注：期现策略： （1）IRR策略：关注2年国债正套和30年国债反套。 （2）基差策略：关注做窄30年品种基差。跨期策略：目前不建议参与。 跨品种策略：曲线进一步走陡空间或较有限，关注多长端空短端的做平策略。 目录 目录.-3- 一、5月行情回顾.....................................................................................................-4- （一）国债期货行情回顾......................................................................................-4- （二）现券行情回顾..............................................................................................-5- （二）资金面回顾..................................................................................................-6- 二、债市环境分析....................................................................................................-7- （一）基本面情况：4、5月国内经济动能连续放缓.......................................-7- 1、4月国内除出口以外的经济数据全数走弱。.....................................-7- 2、5月前瞻指标显示经济动能还在继续放缓。...................................-10- （二）政策面：政策窗口期预计延续温和稳增长基调，债市实际风险有限-11- （三）资金面：6月有望继续维持宽松...........................................................-11- 三、下月行情展望..................................................................................................-12- （一）市场逻辑梳理及下月展望........................................................................-12- （二）套利策略展望............................................................................................-12- 一、5月行情回顾 （一）国债期货行情回顾 表1：国债期货5月交易数据汇总（至5月31日） 价 价 价 价 跌 （%） 交量 TL2309 97.300 97.690 96.890 97.300 0.660 0.68 2,769 338-6,032 TL2309 97.060 97.290 96.230 96.990 1.010 1.05 3,660 11,0238,627 TL2312 96.630 96.870 95.740 96.620 1.090 1.14 315 1,8231,121 合计 6,744 13,1843,716 T2309 101.910 101.990 101.360 101.865 0.675 0.67 40,818 3,796-170,951 T2309 101.520 101.635 100.810 101.490 0.815 0.81 48,773 169,361126,216 T2312 101.130 101.215 100.385 101.115 0.865 0.86 1,166 6,1162,148 合计 90,757 179,273-42,587 TF2309 102.055 102.165 101.510 102.050 0.585 0.58 29,112 1,092-96,387 TF2309 101.920 101.965 101.225 101.880 0.745 0.74 33,645 93,78372,162 TF2312 101.640 101.675 100.955 101.630 0.750 0.74 429 4,1761,467 合计 63,186 99,051-22,758 TS2309 101.220 101.230 101.015 101.220 0.220 0.22 16,659 3,423-52,572 TS2309 101.220 101.230 100.835 101.200 0.385 0.38 18,078 44,95932,220 TS2312 101.070 101.080 100.720 101.055 0.390 0.39 207 1,508426 合计 34,944 49,890-19,926 品种月收盘 月最高 月最低 月结算 月涨月涨跌幅 月日均成 持仓量仓差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国债期货主力合约走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 5月债市受降息预期落空和止盈压力略有回调，但月末资金面宽松和经济数据走弱支撑债市再回暖。月初公布的外贸、通胀、社融数据中，除出口以外的数据全面低于预期、基本面情况利好债市，加上协议存款利率下调提振降息预期，债市持续冲高。但月中央行续作MLF平价小幅缩量，市场降息预期落空，之后公布的4月国民经济活动数据也弱于预期，但市场已经提前消化，加上止盈压力显现，债市冲高回落。月末资金面持续维持宽松状态，5月PMI再度走弱、低于预期，债市再度回暖走高。 截至5月31日收盘，三十年国债期货主力合约TL2309收报97.060元，月涨幅1.05%；十年国债期货主力合约T2309收报101.520元，月涨幅0.81%；五年国债期货主力合约TF2309收报101.920元，月涨幅0.74%；两年期国债期货主力合约TS2309收价报101.220元，月涨幅0.38%。 （二）现券行情回顾 5月国内利率债现券收益率全面回落，曲线陡峭化下行。受资金面宽松支撑， 5月债市短端收益率下行幅度更大，曲线陡峭化下行。至5月31日，十年国债收 益率报2.6905%，较上月末下行9.5bp，十年国开债收益率报2.8469%，较上月末下行10.81bp。 美债危机风波暂息，6月暂停加息预期出现升温。5月美国通胀数据仍然高于预期，联储多位官员发言仍偏鹰派，叠加美国债务危机风险的发酵，美债收益率再度冲高，月末债务风波暂息，且市场对6月暂停加息的预期再起，收益率由高 位小幅回落。至5月31日，十年美债收益率报3.6400%，较上月末上行20bp，两年美债收益率报4.400%，较上月末上行36bp。 国债到期收益率期限结构变动（中证）近三月国债期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国开债到期收益率期限结构变动（中证）美债到期收益率期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 5月MLF平价小幅加量续作，公开市场收水无碍资金面宽松。本月有1000亿元MLF到期，央行小幅加量续作了1250亿元，操作利率与上月持平为2.75%，挂钩MLF的LPR持平上月。短期资金方面，本月逆回购净回笼6400亿元。全口径计算，5月公开市场共实现净回笼6150亿元。 5月缴税高峰和跨月因素无碍资金面宽松，市场利率多数处于政策利率以下。短端资金方面，五一节后市场资金利率回落至政策利率7天OMO的2%以下，受月中缴税高峰期和跨月影响资金利率有所走高、小幅抬升至2%以上，但整体仍处于较低的宽松水平，银行和非银资金均较平稳宽松。长端资金方面，5月国股大行1 年同业存单发行利率和1年国债收益率均进一步回落。 公开市场投放与到期情况（月度）近一年MLF到期情况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 短端资金变化情况（至5月31日） 数据来源：Wind，建信期货研究中心 长端资金变化情况（至5月31日） 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况：4、5月国内经济动能连续放缓 1、4月国内除出口以外的经济数据全数走弱。 4月基本面数据中仅出口好于预期，但其环比增速为近五年同期最低，显示4月出口动力出现较大的边际回落、仍有一定隐忧，出口边际走弱的原因可能有三，一是3月出口因春节积压订单集中释放而基数较高、压低环比增长，二是海外需求仍存不确定性，一方面对美出口持续拖累整体增长，而另一方面前期支撑较大 的东盟出口自高位明显放缓，三是从出口商品看，劳动密集类的箱包、服饰、玩具等回落明显，不过占比近半数的机电产品出口较为稳定，我国产业链优势对出口韧性起到支撑。虽然目前海外衰退预期尚未转为现实、外需不差，加上国内供应链优势具备较强订单承接能力，我国出口有望继续维持一定韧性，但后期仍需要警惕外部经济体衰退落地带来的向下风险。 其余数据则均不及预期：通胀方面，4月CPI同比回落0.6个百分点至0.1%，PPI降幅扩大0.3个百分点进一步下探至负增3.6%，核心CPI同比增0.7%较上月持平继续维持在低位。信用扩张方面，4月社融不及预期，主要是信贷走弱拖累，可能是年初天量信贷已对需求有所透支。具体看，企业中长贷延续高增是主要支撑，但居民中长贷再度走弱、重回负增长，不过30大中城市销售数据显示4月房地产销售保持复苏态势，可能是居民提前还贷仍在延续，整体看，居民信用扩张意愿仍然尚不强烈。生产和消费增速受低基数推动而明显回升，但表现仍低于预期，其中4月工业生产环比降幅大于季节性甚至走负，商品消费环比明显低于往年同期均值。投资受地产跌幅扩大的拖累表现不及预期，4月