国债期货2024年8月报：政府债券供给高峰，关注央行对冲操作

研究员：沈忱CFA期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 报告摘要 政府债券供给高峰，关注央行对冲操作 ——国债期货2024年8月报 金融衍生品年报 2024年07月30日 国债期货：短期来看，央行政策利率调降时点超预期给债市带来的暖意可能仍将延续；而跨月后资金价格回落叠加即将公布的7月官方PMI数据可能偏弱的预期也对多头较为有利。此外，近期央行及其主管媒体对长债收益率回落保持沉默，这进一步加速了长债收益率的补降行情。 不过，政策利率调降后，临时正、逆回购构建的短端资金利率走廊在1.5%-2.2%，静态来看，短期内中短端收益率进一步下行的空间相对有限。与此同时，近期重要会议强调要实现年内增长目标，货币政策先行后，存量财政政策落地可能加快。8月政府债券供给有望迎来年内高峰，且央行或并不会降准对冲，因此市场资金面面临的阶段性扰动也需关注。 此外，我们也倾向于认为，虽然货币政策短期内可能更多聚焦于“稳增长”，但若长债收益率持续下行，从宏观审慎的角度来看，央行政策干预落地的概率依旧不低，对市场的潜在冲击也仍需关注。 在此情况下，操作方面我们建议投资者追高需谨慎。方向上，多单止盈后建议暂观望为主，关注财政发债节奏和央行相关对冲操作。套利方面，曲线斜率显著变化依赖于事件驱动。“资产荒”缓和前，投资者通过久期策略增厚收益带动曲线存在自然走平趋势。不过，降准、降息预期升温或央行干预措施落地，可能将带动曲线重新趋陡。 风险因素：地产销售，汇率波动，债券供给，央行政策调整 1.基本面修复斜率趋平，通胀读数仍处低位 2.1.基本面修复斜率趋平 二季度国内实际GDP同比+4.7%，不及预期的+5.1%和前值+5.3%；环比+0.7%，折年率更是仅2.83%，这均指向国内经济增长动能边际有所放缓。而6月单月各分项数据也继续分化，除工业增加值仍具一定韧性，同比+5.3%优于预期外，内需端投资、消费等名义指标绝对增速均相对偏弱，且生产性投资尚可，但终端消费不足的结构性问题仍较为突出。6月社会消费品零售总额同比仅+2.0%，较上月大幅下行1.3个百分点，季调后环比-0.12%，增速更是由正转负。 图1：月度宏观数据汇总 数据来源：Wind、银河期货 图2：工业增加值定基指数图3：社会消费品零售总额定基指数 数据来源：Wind、银河期货 房地产行业延续低迷对内需的拖累也仍在持续。自上而下来看，一是国有土地出让金收 入持续萎缩，1-6月累计同比-18.3%，较前值扩大4.3个百分点。土地财政难以为继，卖地收入的减少导致地方财力下降进而影响支出。二是企业房地产开发投资持续大幅负增，6月同比-10.1%，改善极为有限。三是整体而言，国内房价暂未企稳，这一方面加剧了观望等待的 气氛，抑制购房需求释放；另一方面，房价回落也使得居民财富持续缩水，负债较为刚性的情况下，居民资产负债表失衡，对日常消费也起到一定压制作用。 “517新政”后，6月部分核心城市二手房销售明显放量，但进入7月，成交再度出现降温迹象。且整体来看，一方面国内新房销售仍不温不火；另一方面高库存、高挂牌量下，新房、二手房价格也暂未企稳。 表1：房地产行业相关分项数据 单月同比(估)2024-062024-052024-042024-032024-022023-12 房屋新开工面积 -21.7 -22.7 -14.0 -25.4 -29.7 -10.3 房屋施工面积(累计) -12.0 -11.6 -10.8 -11.1 -11.0 -7.2 房屋竣工面积 -29.6 -18.4 -19.1 -21.7 -20.2 15.3 商品房销售面积 -14.5 -20.7 -22.8 -18.3 -20.5 -12.7 房地产开发资金来源 -15.2 -21.8 -21.3 -29.0 -24.1 -15.8 国内贷款 -8.5 16.9 -14.3 -6.3 -10.3 -10.9 自筹资金 -6.4 -8.6 5.7 -13.6 -15.2 -3.0 定金及预收款 -22.3 -34.7 -36.3 -41.5 -34.8 -21.5 个人按揭贷款 -25.3 -42.1 -35.8 -46.7 -36.6 -20.6 数据来源：Wind、银河期货 图4：30大中城市商品房成交面积（7MA）图5：上海二手房成交套数（30日滚动求和） 数据来源：Wind、银河期货图6：二手房出售挂牌价指数 数据来源：Wind、银河期货 外需端，海关口径下，按美元计，6月我国货物出口同比+8.6%，较上月回升1.0个百分 点，好于预期，海外部分经济体基本面韧性和国内“产强需弱”格局继续支撑商品出口。不过，6月我国货物进口同比-2.3%，较上月回落4.1个百分点，不及预期，这同样指向国内需求偏弱仍在延续。6月货物贸易顺差990.5亿美元，创历史新高，但在企业结汇意愿低迷的情况下，“高顺差”对人民币汇率及国内风险资产价格的支撑仍相对有限。 图7：货物出口金额季节性图8：全球制造业PMI与我国出口增速 数据来源：Wind、银河期货图9：花旗经济意外指数 数据来源：Wind、银河期货 图10：中美名义利差与人民币汇率图11：出口金额与银行代客结汇额 数据来源：Wind、银河期货 2.2.通胀读数低位运行 “产强需弱”格局延续，国内通胀读数继续低位运行。6月国内CPI同比+0.2%，较上月回落0.1个百分点，不及预期；核心CPI同比+0.6%，与上月持平。环比方面，CPI、核心CPI分别-0.2%、-0.1%，也连续第二个月负增长。 而6月PPI同比降幅继续缩窄0.6个百分点，至-0.8%，这与此前公布的官方制造业PMI价格分项指标相互印证，释放相对积极的信号。但季节性因素叠加终端需求偏弱，PPI环比增速回落0.4个百分点，至-0.2%，重回负增态势。 在此前报告中我们指出，结构上看，PPI读数改善主要得益于上游价格的走强，而下游价格上行动力明显不足，指向工业品出厂价格上涨并非由终端需求推动，可能难以持续。高频数据显示，7月大宗商品价格继续回落，PPI同、环比或再度承压转弱。 图12：PPI与工业商品指数 数据来源：Wind、银河期货 通胀读数低位运行叠加通胀预期偏弱，虽然国内名义利率偏低，但实际利率处于历史偏 高水平。二季度国内GDP平减指数录得-0.61%，连续第5个季度呈现负增态势。我们基于 GDP平减指数和人民币贷款加权平均利率估算，截至二季度末，国内实际利率在4.5%附近。从这个角度上看，在内生需求回升动能不强的情况下，通过压降名义利率带动实际利率回落，进而刺激内需的必要性较高，市场降息预期也始终存在，这仍是债市最大的基本面支撑。 图13：实际GDP与GDP平减指数图14：名义利率与实际利率（含估算值） 数据来源：Wind、银河期货 2.经济发展结构转型，金融总量“挤水分” 金融数据方面，6月国内新增人民币贷款2.13万亿元，同比少增约9200亿元。结构上 看，居民部门新增贷款5709亿元，较去年同期少增约3930亿元。其中，居民中长期贷款新 增3202亿元，环比改善明显，这与6月部分城市地产销售景气度有所提升相互印证。但在借贷成本回落趋势下，居民提前还贷现象仍在持续，这可能是单月新增中长期贷款仍明显低于去年同期的重要原因。6月企事业单位新增贷款1.63万亿元，同比少增约6503亿元，这 主要还是受企业中长期贷款需求下降导致的。而新增短期贷款较去年同期仅少增约749亿元，有所企稳。 6月社会融资规模增加32982亿元，同比少增约9283亿元，这主要还是由于地产行业低 迷，私人部门信用扩张缺乏有利抓手导致新增贷款规模收缩所致。政府债券融资8487亿元， 同比增加3116亿元，对整体社融仍有一定支撑。 图15：各项贷款余额同比图16：社会融资存量同比 数据来源：Wind、银河期货表2：月度金融数据 2024-062024-052024-042024-032024-022024-01 新增人民币贷款 21300 9500 7300 30900 14500 49200 居民户:中长期 3202 514 -1666 4516 -1038 6272 企(事)业单位:中长期 9700 5000 4100 16000 12900 33100 企(事)业单位:票据融资 -393 3572 8381 -2500 -2767 -9733 社会融资规模 32999 20623 -658 48335 14959 64734 非标融资 -1301 -1116 -4259 3768 -3287 6009 政府债券 8476 12266 -937 4626 6011 2947 企业债券融资 2100 285 1707 4237 1423 4320 非金融企业境内股票融资 154 111 186 227 114 422 社会融资规模存量:同比 8.1 8.4 8.3 8.7 9 9.5 M2:同比 6.2 7 7.2 8.3 8.7 8.7 数据来源：Wind、银河期货 贷款新增放缓拖累存款派生叠加金融数据“挤水分”，6月M1、M2同比增速分别继续 回落至-5.0%、+6.2%，续创新低。存款结构上，季节性特征较为明显，季末商业银行MPA考核带动表外资金回流表内，居民、非金融企业存款规模双双走高，分别新增2.14万亿、1.0 万亿。而非银金融机构存款规模则有所下降，但降幅仅1800亿元，弱于近几年季节性均值。 与此同时，季末财政支出力度加大也带动财政存款回落逾8000亿元。 而进入7月，季节性扰动结束叠加大行存款利率调降落地，表内资金预计将重新流向表外，并带动理财产品规模再度增长。金融脱媒现象持续可能使得部分非银机构仍将面临一定欠配压力。 图17：广义货币供给（M2）图18：M1与PPI增速 数据来源：Wind、银河期货 图19：居民、企业部门存贷差图20：银行理财产品资金余额 数据来源：Wind、银河期货 3.三中全会注重短期增长，央行全面降息落地 7月召开的二十届三中全会，明确了进一步全面深化改革的总目标：继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。但整体而言，本次会议未有超预期的新概念、新内容提出，且更加关注短期经济运行。会议强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，这反映了高层稳增长的决心。 在此情况下，7月22日早间，央行公告OMO政策利率调降10bp，同日1年期和5年期以上LPR报价也下调10bp。虽然市场对LPR调降并不意外，但OMO降息快速落地还是有所超预期。当然，从利率传导机制上来看，OMO调降带动LPR报价回落，符合近期央行 逐步淡化MLF政策利率属性，构建锚定短端利率的货币政策新框架的表态。 OMO降息时点超预期，点燃债市做多情绪。市场资金价格再下台阶，中短债收益率顺畅回落。但出于对央行政策干预的忌惮，长债收益率表现一度相对克制。但随后国有大行和部分股份制银行相继宣布下调存款利率，叠加央行月末额外进行了一次MLF操作，净投放2000亿元中长期流动性，缓和大行“缺长钱”压力的同时，中标利率也调降20bp至2.3%，长债收益率随之出现补降。10Y、30Y国债收益率相继下破2.2%、2.4%重要关口，创出新低。 而随着长债收益率快速回落，市场也在关注监管干预措施会否落地。目前来看，外部约束减弱，人民币汇率压力暂有缓和后，“稳增长”目标的权重有所上升，市场对央行是否执行卖债存在分歧。且即便央行开启二级市场卖债操作，基本面和“资产荒”改观不大的情况下，部分市场参与者对政策实际能达到的效果也存在一定质疑。 图21：银存间质押回购利率图22：同业存单发行利率 数据来源：Wind、银河期货图23：短端利率走廊 数据来源：Wind、银河期货 4.8月政府债券供给放量，关注央行对冲