固定收益专题：流动性缺口不大，关注央行对冲方式

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 研究助理：魏际维 021-50586982 流动性缺口不大，关注央行对冲方式 ——固定收益专题 证券研究报告-固定收益专题发布日期：2022年11月03日 相关报告 《固定收益专题：流动性缺口明显，再度检验央行意愿》2022-10-12 《固定收益专题：债市日历效应探究》 2022-09-02 《固定收益专题：三月流动性缺口不大，央行有望定向降准》2022-03-02 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 2022年10月资金市场面趋向收敛。9月超储率受到人民银行大额投放影响有所回升，达到1.5%附近。跨季后10月中旬资金面稳定在平衡略宽水平，临近10月下旬随着人民银行跨季资金投放完毕，税期临近，资金面开始出现收敛。税期之前的10月24日资金面紧张程度达到高点，随后人民银行25-27连续三个交易日分别开展2300、2800和2400亿元大额OMO投放，资金面紧张程度缓解。临近月底资金面回归稳定，人民银行缩减投放量到1000亿元以下，资金面平衡偏紧收官，31日跨月资金面再度有所波动。隔夜资金价格明显回升，债市隔夜成交量下降，杠杆存量下旬一度快速下行近 1.8万亿，在资金面企稳后有所反弹。 11月流动性缺口不大，但财政投放可能弱于季节性。核心看点在于央行如何摆布工具开展投放，对冲约2万亿规模的OMO和MLF到期。11月5年平均财政存款投放2300亿元，结构大约是一般公共+政府性基金收支差额历史均值净投放7400亿元，财政平均少付约2000亿元，净融资约2500亿元但波动非常大。10月资金面好于预期的一个核心原因是政府债净融资不及预期，国债净融资仅530亿元使得净融资进度明显落后（低于预期2000亿元），地方债净融资4444亿元（低于预期约1500亿元）。11-12月尚有8800亿元国债净融资计划和2600亿元地方债净融资未完成，假设完成计划+均摊，则月均净供给将达到5700亿元，强于2021年以外大部分年份年底季节性。 资金价格节奏上，双十一期间资金价格可能出现日内小幅波动，此后税期资金价格也可能出现波动，具体波动幅度受到人民银行投放力度影响。双十一付款应该至少在短期（日或者日内）维度上是资金面的影响因素。2020和2021年双十一第一轮预售尾款支付时间都是11月1日-3日，第二波尾款支付时间为11月11日。从回购定盘利率来看，在2020和2021年尾款支付节点资金价格均出现短期峰值，收盘价格上表现则不明显，当时日内资金面出现日内收敛，尾盘放松特征。但在中期时间维度上，双十一对资金面的冲击有限。双十一总资金流动规模（成交规模）不超过万亿，大部分交易也未必形成支付机构备付金变化，支付机构备付金变化的部分也有较长时间的分期预付缓冲。因此，在月频的央行资产负债表层面上我们没有观察到大幅波动的迹象。2020年资金面波动可能是销量意外高增，叠加央行对冲动作偏慢的共同结果。 风险提示：1）财政存款变动规模超预期；2）央行货币政策操作力度弱于预期。 内容目录 1.十月流动性回顾3 2.十一月流动性展望4 3.风险提示6 图表目录 图1：资金价格近期波动频繁3 图2：9月超额准备金率在人民银行大额投放下回升3 图3：银行间杠杆规模存量震荡下降4 图4：近五年11月财政存款小幅净投放4 图5：2021年11月前后资金市场价格6 图6：2020年11月前后资金市场价格6 图7：2019年11月前后资金市场价格6 图8：2020和2021年双十一缴款期间定盘回购利率6 1.十月流动性回顾 2022年10月资金市场面趋向收敛。9月超储率受到人民银行大额投放影响有所回升，达 到1.5%附近。跨季后10月中旬资金面稳定在平衡略宽水平，临近10月下旬随着人民银行跨 季资金投放完毕，税期临近，资金面开始出现收敛。税期之前的10月24日资金面紧张程度达到高点，随后人民银行25-27连续三个交易日分别开展2300、2800和2400亿元大额OMO投放，资金面紧张程度缓解。临近月底资金面回归稳定，人民银行缩减投放量到1000亿元以下，资金面平衡偏紧收官，31日跨月资金面再度有所波动。 隔夜资金价格明显回升，债市隔夜成交量下降，杠杆存量下旬一度快速下行近1.8万亿，在资金面企稳后有所反弹。 图1：资金价格近期波动频繁 资料来源：Wind,中原证券 图2：9月超额准备金率在人民银行大额投放下回升 资料来源：Wind,中原证券 图3：银行间杠杆规模存量震荡下降 资料来源：Wind,中原证券 2.十一月流动性展望 11月5年平均财政存款投放2300亿元，结构大约是一般公共+政府性基金收支差额历史 均值净投放7400亿元，财政平均少付约2000亿元，净融资约2500亿元但波动非常大。 10月资金面好于预期的一个核心原因是政府债净融资不及预期，国债净融资仅530亿元 使得净融资进度明显落后（低于预期2000亿元），地方债净融资4444亿元（低于预期约1500 亿元）。11-12月尚有8800亿元国债净融资计划和2600亿元地方债净融资未完成，假设完成 计划+均摊，则月均净供给将达到5700亿元，强于2021年以外大部分年份年底季节性。 图4：近五年11月财政存款小幅净投放 资料来源：Wind,中原证券 现金和准备金方面，11月5年平均存款增量1.36万亿，其中居民平均约5000亿元，企 业平均约8400亿元，按照8.1%平均准备金率计算对应1100亿元缴准需求。现金平均增700 亿元。 央行投放方面，11月人民银行OMO到期量9100亿元，MLF到期量10000亿元。 总结来看，11月流动性缺口不大，但财政投放可能弱于季节性。核心看点在于央行如何摆布工具开展投放，对冲约2万亿规模的OMO和MLF到期。 资金价格节奏上，双十一期间资金价格可能出现日内小幅波动，此后税期资金价格也可能出现波动，具体波动幅度受到人民银行投放力度影响。 双十一付款应该至少在短期（日或者日内）维度上是资金面的影响因素。2020和2021年双十一第一轮预售尾款支付时间都是11月1日-3日，第二波尾款支付时间为11月11日。从 回购定盘利率来看，在2020和2021年尾款支付节点资金价格均出现短期峰值，收盘价格上表现则不明显，当时日内资金面出现日内收敛，尾盘放松特征。 但在中期时间维度上，双十一对资金面的冲击有限。双十一总资金流动规模（成交规模）不超过万亿，大部分交易也未必形成支付机构备付金变化，支付机构备付金变化的部分也有较长时间的分期预付缓冲。因此，在月频的央行资产负债表层面上我们没有观察到大幅波动的迹象。2020年资金面波动可能是销量意外高增，叠加央行对冲动作偏慢的共同结果。 参照今年消费增速来看，双十一成交达到2020年水平的概率预计偏小。人民银行未在OMO 公告中讨论过双十一资金面受影响的情况，参照历史节奏我们估计，在11日前后开展 2000-3000亿元OMO净投放大体足以平抚资金面波动。 复盘过往三年11月资金面走势来看，2019年10月支付机构备付金（货币当局非金融机 构存款）上升593亿元，11月上升762亿元。双十一期间资金宽松，未见明显影响，其后临近税期（当月税期15日）资金价格短暂波动。当月双十一前后人民银行基本无净投放，15日投放MLF2000亿元，18-19日税期走款后投放3000亿元OMO7D并降息5bp，展现宽松意图。当年双十一销量为天猫2684亿元，京东2044亿元，加总同比26.65% 2020年10月支付机构备付金下降121亿元，11月下降539亿元。双十一应该对10月底跨月没有实质影响。11月月内的节奏受到一定影响，9-12日四个交易日隔夜价格明显上行，最高出现在12日。当月税期16日，但税期反应不大。11.11之前人民银行密集开展公开市场操作，但主要是滚续10月底的到期量，没有净投放。直到资金明显紧张，11.12-13日分别净投放900、1600亿元，资金紧张随即缓解。当年双十一销量为天猫4982亿元，京东2715亿元，加总同比62.80%，是近期增速最高的一年。 2021年10月支付机构备付金下降39亿元，11月下降312亿元。双十一期间资金宽松， 未见明显影响。当月税期15日，税期后资金面略有收敛。期间人民银行提前安排资金投放， 5-12日每日开展1000亿元OMO操作，对冲到期后净投放2000亿元左右，保障了资金面的 平稳。当年双十一销量为天猫5403亿元，京东3491亿元，加总同比15.55%。 图5：2021年11月前后资金市场价格图6：2020年11月前后资金市场价格 资料来源：QB,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图7：2019年11月前后资金市场价格图8：2020和2021年双十一缴款期间定盘回购利率 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 3.风险提示 财政存款变动规模超预期； 央行货币政策操作力度弱于预期。 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 特别声明 在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜