债券策略月报：2024年3月美债市场月度展望及配置建议

报告日期：2024年3月 2024年3月美债市场月度展望及配置建议 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 1月美国非农就业、通胀数据在反应经济韧性的同时，也预示着通胀反弹风险，美联储短期降息必要性下降，美债收益率震荡上行，短端上行幅度大于长端。展望后市，美国经济上半年仍有韧性，并且通胀存在一定反弹风险，两因素共振或将延缓美联储加息时点，上半年10Y美债收益率将在【4.1%-4.4%】区间波动；随着下半年通胀下行路线更顺畅，美联储降息周期开启，届时美债收益率将加速下行，配置价值凸显。建议当下配置中增加久期，从而捕捉降息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 投资要点 2024年2月美国资本市场表现回顾 本月美债收益率呈现先上后下走势，主因经济数据影响，2年期以下短端收益率上行幅度大于长端，主因经济数据超预期，市场重新定价美联储降息时点；30年期、10年期美债收益率分别由月初的4.1%、3.87%上行至4.33%、4.19%，幅度为16、26bp；2年期、1年期、3个月美债收益率分别由月初的3.8%、4.2%上行至4.54%、4.94%，幅度为37、28bp。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，美国1月非农就业、通胀数据均超市场预期，地产销售/制造业数据出现改善，这将使美国经济在短期内维持韧性。货币政策方面，美联储短期降息必要性下降，6月降息可能性已经回落至50%上下，并存在进一步调整可能。 2024年2月美债市场展望及配置建议 展望后市，经济韧性和货币紧缩持续影响下，美债收益率在上半年将在 【4.1%-4.4%】区间波动。配置上增加久期，从而捕捉降息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。另外，30年期-10年期美债利差开始低位反弹，2月最后一个交易日收于13bp，距离历史50bp的平均水平仍有一定距离，30年期美债当前存在一定的做空机会。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.本月美国资本市场回顾4 1.1.美国资本市场走势回顾4 1.2.美债一级发行和供需情况5 1.3.美债市场流动性跟踪7 2.美债市场宏观环境解读8 2.1.经济基本面和货币政策8 3.本周美债市场展望及配置建议12 图表目录 图表1：2月美股延续牛市4 图表2：市场对美联储政策节奏变化（%）4 图表3：不同期限美债收益率走势4 图表4：美债利率利率曲线由熊陡转向熊平（%）4 图表5：美债30Y-10Y和10Y-2Y利差（%）5 图表6：不同期限美债发行额（亿美元）6 图表7：10年期美债期限溢价6 图表8：美债发行及拍卖情况（十亿美元）6 图表9：美债发行及拍卖情况（十亿美元）6 图表10：美国资金市场日均成交量（十亿美元）7 图表11：美国资金市场利率走势（%）7 图表12：准备金和ONRRP规模（亿美元）8 图表13：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行8 图表14：美国1月企业融资额创新高9 图表15：美国金融环境依然宽松9 图表16：年初以来美元指数走势9 图表17：期货市场下修2024年6月降息概率9 图表18：美国PCE和核心PCE同比10 图表19：美国个人收入增速和核心通胀走势10 图表20：新屋/成屋销售中位数同比增速（%）11 图表21：美国新屋/成屋库存情况11 图表22：美国新屋/成屋销量11 图表23：美国房价领先CPI住房项11 图表24：美国制造业PMI12 图表25：美国CPI住房项与房价关系12 图表26：Markit制造业PMI再次上行12 图表27：美国进入补库周期12 1.本月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 本月美国权益市场和债券市场走势分化，美股延续长牛格局，不同期限美债收益率均上行，但在月底弱经济数据影响下有所下行。 本月美股表现主要受分子端驱动，无视美债收益率上行分母端带来的压力。美东时间2月21日，英伟达公布2023年财报，全年收入为609亿美元，营业收入、净利润同比增速分别为126%、700%，远超市场预期；道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数本月收于38996.4、5096.3、16274.94，涨幅分别为2.2%、5.2%、6.1%。 美债收益率本月呈现先上后下走势，主因月初由于非农、通胀数据均超预期，2月15号之后公布的1月PCE、零售销售等数据传递通胀下行信号，美债收益率开始下行；但仍然延续涨势，2月30年期、10年期、2年期、3个月美债收益率分别上行16、26、37、28个bp。从利率期货市场定价来看，市场对于美联储降息时点由5月推迟至6月，6月降息的可能性也被下调至50%上下；从中长期货币政策预期来看，2月市场对美联储2024年降息幅度定价发生显著改变，2024年全年降息幅度由1月底的125bp下调至75bp，这也导致中长端（2年期及以上）利率上涨幅度更大。从利差来看，本月30Y-10Y美债利差本月下行10bp至0.13%，10Y-2Y美债利差本月上行11bp至0.39% 图表1：2月美股延续牛市图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势图表4：美债利率利率曲线由熊陡转向熊平（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表5：美债30Y-10Y利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 2月美债发行总规模为2.6万亿美元，较1月2.53万亿美元的发行规模有所提升，净发行规模为2800亿美元。2月美债到期赎回额为2.3万亿美元。10年期美债期限溢价维持在0上下，反应美债市场供需失衡对美债收益率的抬升作用已经消散。 从发行期限来看，本月财政部美债发行仍以短期国库券（T-Bill）为主，短期国库券 （T-Bill）发行规模为2.24万亿美元，占总发行量比重达到88.59%；中期美债发行规模为3047亿美元，长期美债发行规模为435亿美元。 从供需情况来看：一方面，财政部净上半年净发行规模有所下滑，并且维持中长债发行规模不变，将有效缓解供给端压力。财政部一季度计划净发行7600亿国债，较去年10 月预测值下调560亿美元，二季度计划净发债2020亿，大幅低于去年同期的6570亿；财 政部下调发债规模背景下，后续供给端发债压力或将有所回落。此外，财政部还宣布5月份后，各期限国债拍卖将暂停增发，维持在已有水平不变。 另一方面，随着美债收益率见顶回落，直接竞标者及间接竞标者的拍卖购买金额不同程度回升，前者反映美国国内机构需求，后者反映外国央行及其他官方机构购债需求，其中5年期国债购买金额回升幅度最大。此外，财政部数据显示，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，一级交易商和本土机构配售比例则有所回落。 图表6：不同期限美债发行额（亿美元） 资料来源：Wind，浙商国际 图表7：10年期美债期限溢价 资料来源：Wind，浙商国际 图表8：美债发行及拍卖情况（十亿美元）图表9：美债发行及拍卖情况（十亿美元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 展望下个月，预计3月美债发行总规模在2.26万亿美元左右，净发行规模在2000亿 美元，融资结构与1-2月类似，即以短期国库券为主。财政部在一季度再融资报告中提出， 一季度计划净发行7600亿美元国债，1-2月净发行规模为5608亿美元，而3月到期美债 规模约为20602亿美元，因此可以推算3月美债发行规模为22602亿美元左右。随着美债 供需两端失衡情况已出现，10年美债期限溢价重回负区间。展望2024年，美债供求或难再通过期限溢价渠道持续抬升美债利率，美债定价重回基本面和中性利率渠道。 1.3.美债市场流动性跟踪 美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。从“量”的维度来看，可以通过商业银行准备金规模衡量，同时美联储负债端的ONRRP规模可以反应融资市场中的过剩流动性。从“价”维度来看，可以通过货币市场利率、美债市场流动性压力指数进行跟踪；从成交规模和使用量来看，货币市中里的SOFR利率（以美债作为抵押品的担保隔夜融资利率，2月的日度成交量1.7万亿美元上下）可以较好衡量美债市场流动性的宽裕程度，如果SOFR利率上行较快，则代表美元融资难度上升，美债市场流动性将出现恶化；同理，如果美债流动性压力指数上行较快，往往意味着以美债作为抵押融出美元的难度加大，即美债市场流动性开始趋紧。 整体来看，2月美债市场流动性依然宽松，SOFR利率维持在5.3%的水平，商业银行准备金规模35262亿美元上行至35409亿美元，衡量美元过剩流动性的ONRRP规模由6153 亿美元下行至5020亿美元。 无需过度担忧ONRRP规模大幅下行对美债市场和美元流动性的影响。这是因为近期ONRRP规模下行主要以下两因素驱动：一是随着美国商业银行负债成本下行，商业银行和一级交易商可以承受更高的回购利率进行融资，导致回购利率SOFR高于ONRRP利率，对以货币市场基金（MMF）投资者的吸引力更高，这也解释了SOFR利率的交易量自2023年以来持续上行，由1.2万亿美元/天上行至1.65万美元/天，并一度达到1.8万亿美元/天的最高值。作为美国货币市场主要的资金融出方，SOFR市场交易量的大幅上升显著消耗了ONRRP的使用量。二是美国2023年以来短期国库券的增发，由2022年3.7万亿美元上行至 5.3万亿美元，给货币市场基金（MMF）带来了更多的投资选择，这也使ONRRP使用量下滑。整体来看，近期ONRRP规模下行是美联储货币政策、货币市场基金投资行为常态化的正常结果，并非意味着美元/美债市场流动性正在枯竭。考虑到商业银行准备金依然维持在3.54万亿美元的高位，美联储或将在上半年讨论放缓缩表进程，美元流动性依然充裕，美债市场流动性压力指数和美债市场隐含波动率指数2月以来均在显著下行。 图表10：美国资金市场日均成交量（十亿美元）图表11：美国资金市场利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表12：准备金和ONRRP规模（亿美元）图表13：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.美债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定美债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要货币政策和经济数据进行逐一解读： 本月公布1月美联储议息会议纪要、1月PCE、1月成屋/新屋销售额、ISM/Markit制造业PMI数据。美联储会议纪要认为过快降息将导致通胀下行路径存在变数，暗示降息时点或将延后；经济数据方面，制造业PMI和新屋/成屋销售数据较前值改善，非农、通胀数据超预期；经济数据释放积极信号的同时，也预示着通胀反弹风险，近期美联储1月会议纪要和官员讲话同样反应了这一现象。随着美联储短期内降息的必要性下降，市场也大幅调整此前过于激进的降息预期，这将使美元指数和美债收益率短期维持高位。 货币政策方面，美联储1月会议纪要释放鹰派信号，认为通胀下行路径或存在变数，在通胀达到2%目标前，不适合降息，并在未来会议（3月）中讨论延缓缩表速度，降息时点或将延后。 从经济形势来看，美联储认为经济在高利率环境下依然强劲。基本面来看，4季度美国GDP环比折年率为3.3%，全年GDP同比增速录得2.5%，仍高于美联储2%的目标，本周BEA再次上修美国4季度GDP；就业方面，4季度非农就业数据较3季度有所下滑，或反映就业市场供需错配现象已经得到缓解。 通胀方面，美联储仍然高度关注通胀反弹风险：一方面，经济总需求（aggregatedemand）依然强劲，过去2年在超额储