固定收益专题报告：债市阶段性中短端确定性更强

根据国家统计局数据显示，5月制造业PMI录得49.5%，前值为50.4%，下行0.9pct，非制造业商务活动指数录得51.1%，前值为51.2%，下行0.1pct。 一、制造业：价格剪刀差走阔+需求回落，中小型企业压力凸显，PMI跌至荣枯线以下 1、产需指数全线下行，新订单指数再度下行至枯荣线以下。供给方面，5月生产、采购指数分别录得50.8%、49.3%， 较上月下行2.1、1.2pct。根据统计局数据显示，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产指数已降至收缩区间，企业生产有所放缓。需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得49.6%、48.3%、45.3%，较上月分别下行1.5、2.3、0.3pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得46.5%、47.8%，较上月分别下行0.8、0.3pct。生产动能方面，“新订单-生产”差值为-1.2pct，差值较前值收窄0.6pct。 2、价格剪刀差走阔，企业利润压缩、经营压力增加。5月主要原材料购进价格录得56.9%，前值为54%，大幅上行 2.9pct；出厂价格指数录得50.4%，前值49.1%，上行1.3pct。大宗商品方面，5月南华工业品价格月均指数为4223.7， 4月月均指数为4118。原材料购进价格大幅上行下采购量指数小幅回落，原材料与出厂价格指数剪刀差持续走阔，企业经营利润边际继续收窄。 3、按企业类型来看，大型、中型、小型企业PMI分别录得50.7%、49.4%、46.7%，较上月分别变化0.4、-1.3、-3.6pct。 大型企业今年以来始终保持在扩张区间，中小企业景气水平回落明显，价格剪刀差收窄下经营压力增加。 二、非制造业：关注5月国债发行放量及地产政策松绑对建筑业及地产服务业的拉动作用 1、服务业：5月服务业商务活动指数录得50.5%，较上月上行0.2pct。根据统计局数据显示，邮政、电信广播电视及 卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长；同时，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，市场活跃度偏弱。关注放松限购后对房地产指数的拉动作用。 2、建筑业：5月建筑业活动指数录得54.4%，较上月下行1.9pct，建筑业指数高位回落，但仍位于枯荣线以上。从市场预期看，业务活动预期指数为56.3%，比上月上升0.2个百分点，表明多数建筑业企业对行业发展信心稳定。关注超长期特别国债资金落地和地产松绑后对于建筑业景气度的拉动作用。 三、策略展望：中短端确定性较高，机构欠配及央行表态博弈下长端延续震荡 5月制造业PMI再次回落至枯荣线以下，其中产需指数均大幅下行、新订单指数降至枯荣线以下，叠加原材料价格大 幅上涨，中小型企业经营压力凸显。5月国债发行放量，总供给超1万亿，净融资规模达6912亿元，4月净融资仅为 -984亿元，预计资金到位后将带动企业生产修复及经营意愿改善。6-11月超长期特别国债将匀速发行，关注普通国债及地方债发行节奏变化对经济修复的支撑作用。 5月最后一周，为熨平跨月流动性压力央行29-31日OMO净投放6040亿元，周内短端持续下行，长端受30日长债风 险提示影响，先涨后跌。2024年5月30日《金融时报》再次发文提示长期国债风险，表示2.5%-3%是10年期国债收益率和合理区间，并提到央行择机买卖国债可能性。31日国债收益率表现分化，中短端延续下行走势，长端超长端出现不同幅度上行调整，7Y、10Y、30Y别上行0.3、0.9、2.3BP。 展望下一阶段债市，我们认为中短端确定性仍较高，长端超长端在机构欠配及央行表态博弈下，将呈现窄幅震荡走势， 上行与下行空间均有限。中短债方面，由于手工补息存款回流至理财、基金等机构，叠加央行维持资金面合理宽松意愿较强，确定性较高建议继续做陡收益率曲线，推荐配置中短久期利率债及CD。长端超长端方面，4月以来央行8次提及长端利率，并多次提及10年利率合理区间及长债风险，但受机构欠配影响，上行空间较为有限，预计将继续呈现窄幅波动走势。3-4月30Y国债波动区间为2.42-2.53%，4月23日30Y国债下行至历史新低2.42%，央行晚间表示投资者需要高度重视利率风险，隔日超长端大幅上行5.8BP，而后波动区间上移至2.52%-2.61%。 四、风险提示 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、制造业：价格剪刀差走阔+需求回落，中小型企业压力凸显，PMI跌至荣枯线以下4 1、制造业PMI跌至荣枯线下4 2、产需指数全线下行，新订单指数再度下行至枯荣线以下4 3、价格剪刀差走阔，企业利润压缩、经营压力增加5 4、中小企业景气度回落明显5 二、非制造业：关注5月国债发行放量及地产政策松绑对建筑业及地产服务业的拉动作用6 1、服务业：文化娱乐相关服务业较为活跃，房地产指数仍低于枯荣线以下6 2、建筑业：关注超长期国债落地和地产松绑政策的拉动作用6 三、策略展望：中短端确定性较高，机构欠配及央行表态博弈下长端延续震荡7 四、利率债市场回顾：国债未发行，10Y-1Y国债期限利差收窄8 1、一级市场：月末最后一周国债未发行，政金债无到期8 2、二级市场：国债收益率表现分化，10Y-1Y国债期限利差收窄8 五、流动性观察：资金利率上行，同业存单利率表现分化9 1、公开市场操作：央行净投放6040亿元9 2、货币市场：资金利率上行，质押式回购交易量减少10 3、同业存单：净融资规模减少，同业存单利率表现分化11 4、票据市场：票据利率小幅下行12 六、风险提示13 图表目录 图表1：制造业PMI各分项表现一览4 图表2：制造业产需指数大幅下行（%）4 图表3：“新订单-生产”剪刀差收窄至-1.2pct(%)5 图表4：5月价格指数表现一览（%）5 图表5：各类型企业景气指数表现一览（%）6 图表6：非制造业PMI各分项表现一览6 图表7：非制造业PMI及分项指数一览（%）7 图表8：超长债收益率呈现区间窄幅波动走势7 图表9：国债发行融资变化8 图表10：政金债发行融资变化8 图表11：国债平均收益率及周度变动8 图表12：中债国债到期收益率变化9 图表13：中债国开债到期收益率变化9 图表14：10Y-1Y国债和国开债期限利差9 图表15：央行公开市场操作9 图表16：5/27-5/31质押式回购加权利率变化10 图表17：资金价格与政策利率10 图表18：银行间质押式回购成交规模变化情况10 图表19：全周债市杠杆率（估算）小幅上行后回落11 图表20：同业存单周度发行融资情况11 图表21：不同银行类型同业存单发行占比12 图表22：不同期限同业存单发行占比12 图表23：不同类型银行1年期同业存单发行利率12 图表24：不同期限同业存单发行利率12 图表25：6M票据利率走势13 一、制造业：价格剪刀差走阔+需求回落，中小型企业压力凸显，PMI跌至荣枯线以下 5月制造业采购经理指数（PMI）录得49.5%，前值为50.4%，下行0.9pct，制造业PMI在连续2个月处于扩张区间后再度回落至枯荣线以下，反映出经济修复过程中的波动性和反复性。 1、制造业PMI跌至荣枯线下 5月制造业PMI指数再度下行至枯荣线以下。从各分项数据来看，除主要原材料进购价格指数和出厂价格指数上行外，其余各指标均出现不同程度下行，其中新出口订单指数和生产指数下行幅度较大，二者分别录得48.3%和50.8%，较上月下行2.3、2.1pct。5月制造业PMI分项中主要原材料进购价格和出厂价格明显高于历史同期，价格剪刀差走阔或进一步增加企业经营压力，拖累需求恢复表现。 图表1：制造业PMI各分项表现一览 来源：Wind，国金证券研究所 2、产需指数全线下行，新订单指数再度下行至枯荣线以下 供给方面，5月生产、采购指数分别录得50.8%、49.3%，较上月下行2.1、1.2pct。根据统计局数据显示，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产指数已降至收缩区间，企业生产有所放缓。 需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得49.6%、48.3%、45.3%，较上月分别下行1.5、2.3、0.3pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得46.5%、47.8%，较上月分别下行0.8、0.3pct。生产动能方面，“新订单-生产”差值为-1.2pct，差值较前值收窄0.6pct，有效需求不足或为生产指数回落的主要原因之一。 图表2：制造业产需指数大幅下行（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：“新订单-生产”剪刀差收窄至-1.2pct(%) 来源：Wind，国金证券研究所 3、价格剪刀差走阔，企业利润压缩、经营压力增加 5月主要原材料购进价格录得56.9%，前值为54%，大幅上行2.9pct；出厂价格指数录得 50.4%，前值49.1%，上行1.3pct。大宗商品方面，5月南华工业品价格月均指数为4223.7， 4月月均指数为4118。原材料购进价格大幅上行下采购量指数小幅回落，原材料与出厂价格指数剪刀差持续走阔，企业经营利润边际继续收窄。 图表4：5月价格指数表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4、中小企业景气度回落明显 按企业类型来看，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.7%、49.4%、46.7%，较上月分别变化0.4、-1.3、-3.6pct。大型企业今年以来始终保持在扩张区间，5月中小企业景气水平回落明显，价格剪刀差收窄下经营压力增加。 图表5：各类型企业景气指数表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、非制造业：关注5月国债发行放量及地产政策松绑对建筑业及地产服务业的拉动作用 5月非制造业商务活动指数录得51.1%，前值为51.2%，下行0.1pct。分行业看，建筑业景气度录得54.4%，较前值下行1.9pct；服务业景气度录得50.5%，较前值上行0.2pct。 图表6：非制造业PMI各分项表现一览 来源：Wind，国金证券研究所 1、服务业：文化娱乐相关服务业较为活跃，房地产指数仍低于枯荣线以下 5月服务业商务活动指数录得50.5%，较上月上行0.2pct。根据统计局数据显示，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长；同时，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，市场活跃度偏弱。关注放松限购后对房地产指数的拉动作用。 2、建筑业：关注超长期国债落地和地产松绑政策的拉动作用 5月建筑业活动指数录得54.4%，较上月下行1.9pct，建筑业指数高位回落，但仍位于枯荣线以上。从市场预期看，业务活动预期指数为56.3%，比上月上升0.2个百分点，表明多数建筑业企业对行业发展信心稳定。关注超长期特别国债资金落地和地产松绑后对于建筑业景气度的拉动作用。 图表7：非制造业PMI及分项指数一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、策略展望：中短端确定性较高，机构欠配及央行表态博弈下长端延续震荡 5月制造业PMI再次回落至枯荣线以下，其中产需指数均大幅下行、新订单指数降至枯荣线以下，叠加原材料价格大幅上涨，中小型企业经营压力凸显。5月国债发行放量，总供给超1万亿，净融资规模达6912亿元，4月净融资仅为-984亿元，预计资金到位后将带动企业生产修复及经营意愿改善。6-11月超长期特别国债将匀速发行，关注普通国债及地方债发行节奏变化对经济修复的支撑作用。 5月最后一周，为熨平跨月流动性压力央行29-31日OMO净投放6040亿元，周内短端持 续下行，长端受30日长债风险提示影响，先涨后跌。5月30日《金融时报》再次发文提示长期国债风险，表示2.5%-3%是10年期国债收益率和合理区间，并提到央行择机买卖国债可能性。31日国债收益率表现分化，中短端延续下行走势，长端超长端出现不同幅