固定收益周报：对当前中短端利率下行的看法

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 对当前中短端利率下行的看法 2023年5月28日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》，2023.5.26 2.《债市策略系列之十六：债券凸性重要吗》，2023.5.25 3.《同业存单到期日对存单利率的影响》，2023.5.24 4.《转债可增配哪些行业》， 2023.5.21 投资要点： 当前资金水平处于宽松状态，从定价来看，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.00%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而目前R007在2.0%附近运行，如果资金利率能够维持现状或者更宽松，短端利率的下行依然有空间。从经济基本面来看，如果投资者对经济有忧虑，可能最终还是会提高对于未来货币政策宽松的预期，而从投资者降息预期来看，近期债券利率下行明显，但浮息债隐含降息预期并未上升，未来如果交易这一预期，短端品种可能也会有更大的下行。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 因此，除非短时间资金面快速收敛或者经济环比快速好转，不然债券利率，特别是中短端利率可能还有下行机会。从曲线形态来看，国债相对合理，政金债更平坦一些，因此政金债的中短端品种值得重点关注。从空间来看，这几点值得警惕：（1）当前短端利率定价合理，如果再进一步下行而资金利率不变，那么短端利率会变得偏贵，这时再叠加市场杠杆交易的提升，可能会对债市形成压力；（2）互换利率近期也开始明显下行，部分期限互换利率下行幅度大于现券利率，如果这一现象延续，那么互换市场对债市和资金变得更加乐观的现象也值得关注；（3）如果未来投资者的隐含降息预期升温，那么也需要警惕可能的止盈风险。 综合来说，根据目前资金水平测算，当前国债在4-5Y左右性价比不错，10Y附近的性价比相对尚可；国开债在2Y，4Y附近的性价比较好；农发债在5Y附近的性价比较好，2-3Y左右尚可；口行债在2-5Y除4Y位置外区别不大。 具体从个券来说，国债方面，当前220002.IB，220007.IB，220022.IB，230002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200203.IB，200208.IB，220203.IB，220208.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前230404.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220332.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 从10年期的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差并不高，在行情向好的情况下，可以多考虑新券230210。国债方面，国债新老券利差偏高，且10年国债在曲线上有一定优势，200006.IB，220017.IB，220019.IB和220025.IB性价比相对不错。 信用债方面，从交易维度，考虑到信用利差水平偏低，虽然还有压缩空间，但幅度确实有限，因此整体继续压信用利差的策略可以暂停加仓，而投资者确实想继续参与，则可以考虑二永债品种。其中，选择3-4Y左右二永债是不错的。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：对当前中短端利率下行的看法5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：对当前中短端利率下行的看法6 1.2.1.对当前中短端利率下行的看法6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型认为利率还有下行空间8 1.2.4.期货做多力量虽强，但边际力量在下降9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线整体变陡赔率大10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.05）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：2年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：4年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：4年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：对当前中短端利率下行的看法 核心观点： 当前资金水平处于宽松状态，从定价来看，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.00%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而目前R007在2.0%附近运行，如果资金利率能够维持现状或者更宽松，短端利率的下行依然有空间。从经济基本面来看，如果投资者对经济有忧虑，可能最终还是会提高对于未来货币政策宽松的预期，而从投资者降息预期来看，近期债券利率下行明显，但浮息债隐含降息预期并未上升，未来如果交易这一预期，短端品种可能也会有更大的下行。 因此，除非短时间资金面快速收敛或者经济环比快速好转，不然债券利率，特别是中短端利率可能还有下行机会。从曲线形态来看，国债相对合理，政金债更平坦一些，因此政金债的中短端品种值得重点关注。从空间来看，这几点值得警惕： （1）当前短端利率定价合理，如果再进一步下行而资金利率不变，那么短端利率会变得偏贵，这时再叠加市场杠杆交易的提升，可能会对债市形成压力；（2）互换利率近期也开始明显下行，部分期限互换利率下行幅度大于现券利率，如果这一现象延续，那么互换市场对债市和资金变得更加乐观的现象也值得关注；（3）如果未来投资者的隐含降息预期升温，那么也需要警惕可能的止盈风险。 综合来说，根据目前资金水平测算，当前国债在4-5Y左右性价比不错，10Y附近的性价比相对尚可；国开债在2Y，4Y附近的性价比较好；农发债在5Y附近的性价比较好，2-3Y左右尚可；口行债在2-5Y除4Y位置外区别不大。 具体从个券来说，国债方面，当前220002.IB，220007.IB，220022.IB，230002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200203.IB，200208.IB， 220203.IB，220208.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前230404.IB， 230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220332.IB，230305.IB 等债券的性价比相对较好。 从10年期的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差并不高，在行情向好的情况下，可以多考虑新券230210。国债方面，国债新老券利差偏高，且10年国债在曲线上有一定优势，200006.IB，220017.IB，220019.IB和220025.IB 性价比相对不错。 信用债方面，从交易维度，考虑到信用利差水平偏低，虽然还有压缩空间，但幅度确实有限，因此整体继续压信用利差的策略可以暂停加仓，而投资者确实想继续参与，则可以考虑二永债品种。其中，选择3-4Y左右二永债是不错的。 1.1.债市周度回顾 过去一周，短端利率继续下行，长端利率震荡偏弱，原因主要有：（1）资金利率维持在宽松水平；（2）权益市场继续下跌，风险偏好下降带来债券情绪高涨。不过跨月资金略微收敛，叠加市场止盈情绪较强也使得长端利率出现压力。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230004 2.719 2.715 0.40 10年国债 220025 2.759 2.755 0.40 220019 2.7675 2.77 -0.25 220017 2.7675 2.77 -0.25 230210 2.8575 —— —— 10年国开 230205 2.884 2.8775 0.65 220220 2.925 2.919 0.60 220215 2.9225 2.9175 0.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.02 2.06 -3.7 1Y 2.14 2.27 -13.6 2Y 2.24 2.28 -3.9 2Y 2.44 2.46 -2.1 3Y 2.32 2.36 -3.8 3Y 2.52 2.54 -2.3 国债 5Y 2.50 2.52 -2.0 国开债 5Y 2.65 2.66 -1.1 7Y 2.69 2.69 0.0 7Y 2.84 2.86 -2.4 10Y 2.72 2.72 0.5 10Y 2.86 2.88 -1.5 30Y 3.09 3.08 1.4 20Y 3.17 3.16 1.7 50Y 3.19 3.19 -0.2 30Y 3.20 3.17 2.2 1Y 2.10 2.13 -3.0 1Y 2.19 2.28 -9.0 2Y 2.36 2.44 -8.0 2Y 2.44 2.47 -3.0 3Y 2.51 2.55 -4.0 3Y 2.56 2.58 -1.6 地方债 5Y 2.67 2.69 -2.0 口行债 5Y 2.72 2.72 -0.2 7Y 2.84 2.83 1.0 7Y 2.82 2.83 -0.7 10Y 2.96 2.91 5.0 10Y 2.94 2.93 1.0 20Y 3.20 3.17 3.0 20Y 3.20 3.19 1.0 30Y 3.21 3.21 0.0 1Y 2.16 2.27 -10.2 同业存单 6M 2.24 2.30 -5.7 2Y 2.48 2.51 -2.8 (国有银行) 1Y 2.43 2.47 -3.1 3Y 2.55 2.58 -3.0 同业存单 6M 2.26 2.32 -6.2 农发债 5Y 2.72 2.72 0.2 (股份制银行) 1Y 2.44 2.48 -3.4 7Y 2.85 2.86 -0.9 同业存单 6M 2.31 2.36 -5.6