固定收益专题报告：化债2.0阶段，中短债胜率高

证券研究报告 固定收益|专题报告 化债2.0阶段，中短债胜率高 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月14日 证券研究报告 |报告要点 10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。若隐债置换落地，将有助于城投降低融资成本，减轻债务压力，对基本面形成利好。同时，经过前段时间的信用债市场调整，利差已升至年初以来的较高水平，配置性价比上升，随着市场情绪逐渐稳定，部分品种估值已开始修复。在“基本面利好”+“估值修复”的逻辑下，未来进入化债2.0阶段，中短端信用债的性价比将较高，城投或迎来新一轮抢券潮。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/29 固定收益|专题报告 2024年10月14日 信用周观点 化债2.0阶段，中短债胜率高 相关报告 1、《财政发布会落地后债市怎么走？》 2024.10.12 2、《从历史比较看本轮转债机遇》 2024.10.10 扫码查看更多 近期信用债市场回顾 2024年9月27日-2024年10月9日，信用债持续大幅回调，各品种收益率明显走高。不过，10月10日-11日，以银行二永债为代表的高等级信用债出现回暖，成交情绪明显升温，TKN成交占比较高，中短端品种修复信号更强，走出量价齐升的行情。截至10月11日，信用利差大多回升至2024年以来（截至10月11日）的较高水平，部分中高等级&中短端品种的历史分位数已在80%以上，配置性价比较2024年上半年明显提升。 信用债是否还有调整压力？ （1）机构行为：整体来看，理财已大幅净买入短端信用债，叠加跨季后资金回流理财产品规模继续下降的可能性不大。（2）以史为鉴：本轮调整与2022年底的“负反馈”在初始触发因素、理财破净率、理财流动性管理经验等方面有所不同调整幅度或应明显小于2022年底的赎回潮冲击。（3）长端利差走阔风险：从2021年以来的历史分位数来看，中长久期、中低评级信用利差的历史分位数仍处于偏低水平。化债2.0行情下，3Y期以内城投债利差或迎来进一步压缩，但中长债信用利差短期仍易上难下，仍需等待新一轮资产荒驱动。 多重因素共振，信用债修复动力增强 （1）债券市场都表现出“短熊长牛”、“快熊慢牛”的特点，在机构行为上则表现出“调整即买入”的思维。（2）理财近期稳定购入短债，或表明已开始捕捉短债回调后的配置机会，中短端信用估值修复动力增强。（3）今年1-9月城投净融资明显低于往年，供给持续偏紧，市场调整后资金陆续进场，供小于求的资产荒格局大概率延续，为信用债稳定修复创造机会。（4）财政发力隐债化解，对城投基本面形成明显利好，有助于提振区域市场信心，推动一轮债务负担偏重区域的利差压缩。 中短端信用债性价比较高 截至2024年10月11日，3年以内中高等级信用利差大多处于2024年以来历史分位数的80%以上，配置性价比较年初已明显上升，在资产荒+理财增配短债的推动下，收益率具备继续下行条件，或是未来一段时间的较优选择。具体到品种上城投债性价比或更优，可适度信用下沉债务负担偏重区域的核心平台，挖掘短债收益。 本周信用事件和收益率区域 隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.28%-2.48%左右，1-2年期收益率在2.37%-2.58%左右，2-3年期收益率在2.44%-2.67%左右，3-5年期收益率在2.53%-2.81%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：1-2年期收益率在2.45%-2.85%左右，2-3年期收益率在2.54%-2.89%左右，3-5年收益率在2.62%- 2.98%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.22%-2.43%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.21%-2.49%之间。 本周信用债市场回顾 信用债发行量环比减少，净融资额环比增加；城投债发行量环比减少，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.74%，较上周上升34BP。本周产业债高估值成交债券数量为162只；产业债低估值成交债券数量为25只。本周城投债高估值成交债券数量为397只；城投债低估值成交债券 数量为28只。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 正文目录 1.化债2.0阶段，中短债胜率高4 1.1近期信用债市场回顾4 1.2信用债是否还有调整压力？7 1.3多重因素共振，信用债修复动力增强11 1.4中短端信用债性价比较高13 2.本周信用事件与收益率图谱14 2.1本周重点信用事件14 2.2收益率图谱14 3.信用债市场回顾19 3.1一级市场19 3.2二级市场23 4.风险提示28 图表目录 图表1：信用债市场收益率调整情况与信用利差分位数（BP，%）6 图表2：信用债市场成交情绪（%）6 图表3：1-3年城投债成交笔数与平均收益率（笔，%）7 图表4：3-5年城投债成交笔数与平均收益率（笔，%）7 图表5：1-3年产业债成交笔数与平均收益率（笔，%）7 图表6：3-5年产业债成交笔数与平均收益率（笔，%）7 图表7：1-3年银行二永债成交笔数与平均收益率（笔，%）8 图表8：3-5年银行二永债成交笔数与平均收益率（笔，%）8 图表9：保险周度信用债净买入规模（亿元）9 图表10：基金周度信用债净买入规模（亿元）9 图表11：理财周度信用债净买入规模（亿元）9 图表12：其他产品周度信用债净买入规模（亿元）9 图表13：理财破净率统计（%）10 图表14：理财产品存续规模分期限统计（%）10 图表15：历史调整阶段的信用债估值变动幅度（BP）10 图表16：2021年以来信用利差历史分位数水平（%）11 图表17：5年期AA+中短票利差走势（BP）12 图表18：5年期AA中短票利差走势（BP）12 图表19：3年期AA+中短票收益率走势（%）12 图表20：2022-2024年1-9月城投债净融资对比（亿元）13 图表21：截至2024年10月11日城投债和国企产业债收益率图谱（%）14 图表22：截至2024年10月11日银行二永债收益率图谱（%）14 图表23：本周重点信用事件明细梳理15 图表24：本周各期限城投债收益率情况（%）15 图表25：各省份城投债收益率情况（%）16 图表26：本周各期限产业债收益率情况（%）17 图表27：各行业产业债收益率情况（%）17 图表28：本周金融债收益率情况（%）18 图表29：信用债发行（亿元）19 图表30：城投债发行（亿元）19 图表31：本周各类型信用债发行量（亿元）20 图表32：本周各等级信用债发行量（亿元）20 图表33：本周信用债取消发行量（亿元；%）20 图表34：本周信用债票面利率（%）21 图表35：本周产业债和城投债票面利率（%；BP）21 图表36：本周信用债投标下限（BP）22 图表37：本周产业债和城投债投标下限（BP）22 图表38：本周信用债各评级投标下限（BP）22 图表39：本周信用债各期限投标下限（BP）22 图表40：本周信用债审批进度（亿元，个）23 图表41：本周城投债审批进度（亿元，个）23 图表42：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）23 图表43：本周城投债各评级成交情况（亿元）24 图表44：本周产业债各评级成交情况（亿元）24 图表45：本周各评级城投债利差变动（BP）24 图表46：本周各评级产业债利差变动（BP）24 图表47：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）25 图表48：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）25 图表49：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）26 图表50：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）26 图表51：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）26 图表52：本周产业债异常成交情况（%，BP）27 图表53：本周城投债异常成交情况（%，BP）27 1.化债2.0阶段，中短债胜率高 10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。若隐债置换落地，将有助于城投降低融资成本，减轻债务压力，对基本面形成利好。同时，经过前段时间的信用债市场调整，利差已升至年初以来的较高水平，配置性价比上升，随着市场情绪逐渐稳定，部分品种估值已开始修复。在“基本面利好”+“估值修复”的逻辑下，未来一段时间中短端信用债的投资性价比将较为确定。 1.1近期信用债市场回顾 在降准、降息、调降存量房贷利率等一系列提振经济的政策组合拳相继落地之后，市场风险偏好得到提振，权益市场大幅上涨，叠加投资者对于财政政策加码的预期增强，债市止盈情绪强化，收益率出现全线上行。信用债受制于偏弱的流动性，调整幅度大 于利率债，带动信用利差明显走阔。2024年9月27日-2024年10月9日，信用债 持续大幅回调，各品种收益率明显走高： 中短票估值上行均超过30BP，3年期调整幅度相对更大，如AAA、AA+、AA和AA-分别上行40BP、37BP、41BP和41BP。城投债收益率分化明显，高等级短久期品种调整幅度相对较小，资质较弱品种则出现大幅上行，如1年期AA-收益率上行63BP，AA级1年和3年收益率也均上行超过40BP。银行二永债具有“类利率”的特性，流动 性相对好于信用债，但同时估值波动幅度也往往更大，如AAA-级3年和5年二级资本债收益率分别上行46BP和41BP。 不过，10月10日-11日，以银行二永债为代表的高等级信用债出现回暖：1年、3年、5年AAA级中短票和城投债收益率累计下行超10BP，二永债下行幅度更大，部 分AAA-和AA+品种收益率下行超20BP。信用债此前大跌，很大程度源于股市猛烈上涨带来的“股债跷跷板”效应，而在国庆后的几个交易日里，股市开始出现缩量调整， 盈利效应减弱，进而减缓了信用债收益率继续上行的压力。 经过本轮调整，截至10月11日，信用利差大多回升至2024年以来（截至10月11日）的较高水平，部分中高等级&中短端品种的历史分位数已在80%以上，配置性价比较2024年上半年明显提升。 图表1：信用债市场收益率调整情况与信用利差分位数（BP，%） 调整区间 信用品种 AAA（二永债为AAA-） AA+ AA AA- 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 中短票 31 40 37 33 32 37 36 33 37 41 37 35 36 41 37 34 2024/9/26- 城投债 25 27 28 24 30 33 31 27 42 42 33 26 63 41 34 25 2024/10/9 银行二级资本债 37 46 41 36 30 31 30 33 36 40 37 40 32 45 38 36 银行永续债 33 31 26 28 33 31 30 32 36 40 38 40 39 41 38 40 中短票 -13 -11 -11 -8 -8 -3 -6 -4 -2 -1 -6 -4 0 -1 -1 0 2024/10/9- 城投债 -14 -14 -13 -10 -13 -14 -11 -10 -16 -14 -8 -4 -9 -7 0 -2 2024/10/11 银行二级资本债 -11 -26 -24 -17 -19 -23 -21 -14 -15 -19 -18 -11 4 -2 2 6 银行永续债 -26 -20 -21 -15 -26 -19 -19 -13 -16 -11 -15 -9 -5 -5 -5 -2 2024年以 中短票 95% 100% 99% 99% 100% 100% 99% 71% 100% 99% 93% 49% 46% 40% 38% 24% 来利差历史 城投债