固定收益周报：中短端债券的状态和机会

固定收益周报 中短端债券的状态和机会 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益周报 2024年01月28日 投资要点： 相关研究 研究助理 1年国股存单利率目前在2.40%左右，其隐含的R007中枢水平在1.95-2.00%左右；3年国开2.36%隐含的R007中枢在1.85-1.90%左右，当前R007水平波动加大，整体短端的定价相对偏贵，但考虑到央行近期流动性投放较多，且也将于2月5日降准50BP，因此投资者对于未来资金预期有所改善，中短端利率近期表现稍强。 但正如中短端定价所述，当前资金利率水平确实相对偏高，后续如果在降准资金的支持下，资金利率进一步宽松，那么中短端利率还有下行空间和可能性，此时从组合角度选择子弹型的3-5Y位置依然是不错的，当前建议可以适当加仓该位置。如果中短端利率能够下行，长端利率确实也可能会跟随下行，但节奏会相对偏慢一些；但如果市场出现调整，考虑到收益率曲线较为平坦，前期下行较多的长端利率可能也会相对调整更多。因此，此时选择中短端债券的性价比较强，可以根据组合久期位置来选择子弹型债券期限，收益率曲线短时间有继续变陡的可能性。 而从债市可能面临的风险来看，短时间可以观察权益市场是否企稳并带动风险偏好提升；另外也可以在2-3月观察政府债是否会发行较多而对于资金面形成扰动。 在择券方面，静态来看，当前国债在7-10Y左右的性价比较好；国开债在7Y，9-10Y附近的性价比较好；农发债在6-10Y左右的性价比较好；口行债在6-10Y左右性价比不错。 而从主观判断角度，虽然静态性价比在长端这边，但如果利率要有较大下行空间，大概率是短端下行带来的曲线变陡，而且央行也降准50BP，后续可以关注资金利率是否下行，届时3-5Y的子弹型位置最先收益。国开债可以考虑190210.IB等，220208也可以考虑，只不过久期稍低；国债可以考虑230022.IB，230021.IB，220012.IB等；非国开可以考虑220407.IB，220315.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差小幅下行至5BP左右，这一利差处于中性水平，后续可以继续关注240205.IB的续发规模，当前该债券已经续发3期，每一期的发行规模均较高，如果后续能够继续保持这一发行量水平，那么10年国开新老券利差会再度走阔，10年国开与国债利差也可能会再度压缩；但如果后续发行规模不高，10年国开与国债利差还有可能小幅走阔。在此之前，依然建议投资者可以继续考虑国开老券，例如210210.IB等。国债方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在4BP左右，处于偏高水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以继续优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差在3BP左右，该利差不算特别高，而且考虑到30年国债当前交易属性强，建议可以考虑30年国债流动性最好的两个活跃券230023.IB和230009.IB。但需要注意的是，如果债市后续出现调整，可能还是利率偏高的老券抗跌。 浮息债维度，无论是央行降息落空还是降准落地，通过浮息债可以看到投资者对于未来央行降息和资金水平转松均有较高的期待。但考虑到浮息债利率整体偏高，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15-20BP左右，其隐含降息预期在20-25BP左右，持有价值较好。可以考虑 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 230213.IB，也可以选择220217.IB和230409.IB。但如果投资者偏好不强的，也可以等下一次降息落地后参与。 金融债方面，二级资本债选择1Y和5Y左右的性价比稍高，当然也可以基于做陡曲线的思路选择2-3Y的子弹型；永续债选择3Y左右的性价比高。后续2-3月需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差有一定波动。当前二永债尚未出现“翘尾”行情，下行趋势仍较明显，建议保持持续观望；其他金融债券品种方面，建议关注保险公司永续债这个新券种的投资机会。 城投维度，当前短久期的高等级城投债利差已压缩至历史低位；期限1-2年的中高等级城投债，余量越来越少。在拉长久期方面，建议经济发达、债务管控较好的苏、浙、闽、粤、徽、赣等六省市区域的1-3年期限，均可以重点考虑。在下沉短期债券方面，低资质城投债须拣择，考虑短端下沉增厚收益，期限0-1年品种为上，其次可以考虑期限1-2年品种。另外，2024年化债情绪依旧高涨，短期“非标”逾期风险对债券估值波动的影响并不大。 产业债方面，在出口和政策的带动下，制造业是经济发展的重要基石，长期看煤炭、钢铁和有色金属等品种需求面不弱。钢铁方面，短期来看，钢材整体消费趋弱，但品种分化延续。可关注标的包括宝钢股份、华菱钢铁等，若对收益有一定要求，可关注河钢集团1到3年以内债券，目前22河钢集GN001中债估值剩余期限3年，估值在3%附近。23年开年以来，煤价大致呈现v形走势。展望未来，在新能源不稳定、制造业升级大背景下，煤炭需求有一定支撑，供给方面或受到进口的边际影响；近期煤价受供过于求影响下行，但长期来看，煤价下行空间有限，主要受到新产能难以大幅增加等因素影响。可关注标的包括太钢不锈、陕西煤业、山西焦煤等，若对收益有一定要求，可关注冀中能源集团，一年以内债券性价比较高，一年以上可适当参与。地产方面，可重点关注地方国企及小央企背景的地产公司；以及受益于区域性地产行业明显好转带来经营改善的房企。可重点关注华发集团、建发集团、联发集团等。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：中短端债券的状态和机会5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：中短端债券的状态和机会7 1.2.1.中短端债券的状态和机会7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势9 1.2.3.利率预测模型对长端利率更偏多10 1.2.4.期货多空力量相对均衡11 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线变陡赔率高11 1.3.2.债券择券推荐14 2.风险提示19 信息披露20 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪7 图2：利率债每周涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.1）9 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）10 图5：沪深300股息率/10年国债利率10 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）11 图8：国债期货多空比（单位：元）11 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）12 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）12 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）13 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）13 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）15 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）15 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）16 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）16 图20：国债的持有收益对比（单位：%）16 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）16 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）16 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）16 图24：部分国开债收益测算（单位：%）17 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）17 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）17 图27：国债与国开、地方债的估值比较17 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）18 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）18 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）18 图31：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）18 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）18 图33：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）19 1.债市周观点：中短端债券的状态和机会 核心观点： 1年国股存单利率目前在2.40%左右，其隐含的R007中枢水平在1.95-2.00%左右；3年国开2.36%隐含的R007中枢在1.85-1.90%左右，当前R007水平波动加大，整体短端的定价相对偏贵，但考虑到央行近期流动性投放较多，且也将于2月5日降准50BP，因此投资者对于未来资金预期有所改善，中短端利率近期表现稍强。 但正如中短端定价所述，当前资金利率水平确实相对偏高，后续如果在降准资金的支持下，资金利率进一步宽松，那么中短端利率还有下行空间和可能性，此时从组合角度选择子弹型的3-5Y位置依然是不错的，当前建议可以适当加仓该位置。如果中短端利率能够下行，长端利率确实也可能会跟随下行，但节奏会相对偏慢一些；但如果市场出现调整，考虑到收益率曲线较为平坦，前期下行较多的长端利率可能也会相对调整更多。因此，此时选择中短端债券的性价比较强，可以根据组合久期位置来选择子弹型债券期限，收益率曲线短时间有继续变陡的可能性。 而从债市可能面临的风险来看，短时间可以观察权益市场是否企稳并带动风险偏好提升；另外也可以在2-3月观察政府债是否会发行较多而对于资金面形成扰动。 在择券方面，静态来看，当前国债在7-10Y左右的性价比较好；国开债在7Y，9-10Y附近的性价比较好；农发债在6-10Y左右的性价比较好；口行债在6-10Y左右性价比不错。 而从主观判断角度，虽然静态性价比在长端这边，但如果利率要有较大下行空间，大概率是短端下行带来的曲线变陡，而且央行也降准50BP，后续可以关注资金利率是否下行，届时3-5Y的子弹型位置最先收益。国开债可以考虑190210.IB等，220208也可以考虑，只不过久期稍低；国债可以考虑230022.IB，230021.IB，220012.IB等；非国开可以考虑220407.IB，220315.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差小幅下行至5BP左右，这一利差处于中性水平，后续可以继续关注240205.IB的续发规模，当前该债券已经续发3期，每一期的发行规模均较高，如果后续能够继续保持这一发行量水平，那么10年国开新老券利差会再度走阔，10年国开与国债利差也可能会再度压缩；但如果后续发行规模不高，10年国开与国债利差还有可能小幅走阔。在此之前，依然建议投资者可以继续考虑国开老券，例如210210.IB等。国债方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在4BP左右，处于偏高水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以继续优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差在3BP左右，该利差不算特别高，而且考虑到30年国债当前交易属性强，建议可以考虑30年国债流动性最好的两个活跃券230023.IB和230009.IB。但需要注意的是，如果债市后续出现调整，可能还是利率偏高的老券抗跌。 浮息债维度，无论是央行降息落空还是降准落地，通过浮息债可以看到投资者对于未来央行降息和资金水平转松均有较高的期待。但考虑到浮息债利率整体偏 高，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15-20BP左右，其隐含降息预期在20-25BP左右，持有价值较好。可以考虑230213.IB，也可以选择220217.IB和230409.IB。但如果投资者偏好不强的，也可以等下一次降息落地后参与。 金融债方面，二级资本债选择1Y和5Y左