固定收益周报（汇率）：有没有可能欧央行6月不降息？
中信期货研究|固定收益周报(汇率) 有没有可能欧央行6月不降息？ 2024-06-02 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 近期薪资与通胀数据反弹或不改变欧央行降息态度。欧央行6月开启降息，与美联储货币政策分化后，利率前景差异下，投资者追求更高利率的美债，抛售欧元买美元的行为推动欧元走贬。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 107 140 103 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 数据点双周跟踪[2024-05-20至2024-05-31] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.5月31日中间价报7.1088，较5月17日下调43点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值13392点，隔夜一篮子货币调整贡献升值124点，逆周期因子贡献升值13225点。 3.近五日截至5月31日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-1276点、-1320点、-1397点、-1483点、-1310点。 ⚫CUS24065月31日成交量42788手，较5月17日减少15547手 ⚫CUS24065月31日持仓量13536手，较5月17日减少3547手 ⚫UC24065月31日成交量89275手，较5月17日增加20650手 ⚫UC24065月31日持仓量108361手，较5月17日减少15604手 ⚫CUS24065月31日基差-116pips，较5月17日增加58pips ⚫UC24065月31日基差-108pips，较5月17日增加97pips ⚫5月31日，CUS2406空头展期至CUS2409的年化收益为-2.4768% ⚫5月31日，UC2406空头展期至UC2409的年化收益为-2.5427% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 于浩淼 021-80401729 yuhaomiao@citicsf.com从业资格号F03093894投资咨询号Z0020033 CNY展望有没有可能欧央行6月不降息？ 高位承压等待回升 欧元区2024Q1协议薪资增速不改变欧央行官员对薪资增速方向性回落的判断，本身协议薪资增速受到一次性支付的影响较大，其次从薪资增速前景来看，Indeed以及企业调查指标均显示薪资增速回落。 欧元区5月通胀反弹一方面有基数效应影响，另一方面主因服务通胀高企，尤其是 薪资敏感性服务通胀，薪资前景将决定后续服务通胀方向，并且5月企业调查显示服务业未来售价预期与就业预期继续回落，服务通胀前景偏向下行。 因此，近期薪资与通胀数据反弹或不改变欧央行降息态度。2024年服务业通胀高企下，欧央行仍将维持限制性货币政策，但在限制性范围内，由于整体通胀回落不需要当前如此高的名义利率，将下调政策利率，但下调幅度依赖数据走向。 欧央行6月开启降息后，与美联储货币政策分化，欧元汇率将走贬。利率前景差异下，投资者追求更高利率的美债，抛售欧元买美元的行为推动欧元走贬。中期维度看，欧美中性利率水平差异将使得欧央行相比美联储宽松程度更高，利率差异下欧元走贬。我们维持汇率观点不变，美元或重回上行，目标位或在107-110；欧元将回落，目标 位或在1.05；日元或在155-160区间弱势震荡；人民币运行区间或在7.0-7.3（具体请参见《四大央行货币政策和汇率市场二季度展望：通胀回落信心分化》）。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量9 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解10 三、外汇期货：成交持仓情况11 四、外汇期货：基差情况13 五、外汇期货：展期情况14 六、外汇期货：远期曲线结构15 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线16 免责声明17 图目录 图表1：4月中旬以来，市场预期2024年欧央行总降息程度相比美联储下降更快，欧元兑美元走高3 图表2：欧元区2024Q1协议薪资增速超预期反弹4 图表3：Indeed发布的新招工薪资增速4月继续回落4 图表4：4月企业电话调查（CTS）显示薪资预期显著左移（上）;4月企业融资渠道调查(SAFE)亦显示薪资增速将下降（下）4 图表5：欧元区5月通胀反弹，除却基数效应，主因服务通胀再度反弹5 图表6：欧元区服务通胀居高不下主要由于薪资敏感性服务业通胀高企6 图表7：2024年5月调查显示服务业未来3个月售价预期继续回落6 图表8：2024年5月调查显示服务业未来就业预期继续回落6 图表9：人民币汇率走势及成交量9 图表10：美元及人民币兑一篮子货币表现9 图表11：USDCNY中间价定价分解10 图表12：USDCNY中间价与市场预期差异10 图表13：CUS非季月合约成交、持仓量11 图表14：CUS季月合约成交、持仓量11 图表15：UC非季月合约成交、持仓量12 图表16：UC季月合约成交、持仓量12 图表17：CUS合约基差13 图表18：UC合约基差13 图表19：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表20：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表21：CUS合约远期曲线结构15 图表22：UC合约远期曲线结构15 图表23：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线16 图表24：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线16 周度关注 周度关注：有没有可能欧央行6月不降息？ 下周将迎来欧央行6月议息会议，而近期发布的欧元区2024年一季度协议 薪资增速、以及5月整体与核心通胀增速再度反弹，有没有可能欧央行6月不降息？4月中旬以来，市场预期2024年欧央行降息幅度相比美联储下降更快，欧元兑美元汇率逐步走高，后续欧元汇率如何走？ 图表1：4月中旬以来，市场预期2024年欧央行总降息程度相比美联储下降更快，欧元兑美元走高 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 1.2024Q1协议薪资增速、5月通胀超预期反弹或不改变欧央行降息态度 欧元区2024Q1协议薪资增速不改变欧央行官员对薪资增速方向性回落的判断。本身协议薪资增速受到一次性支付的影响较大，其次从薪资增速前景来看，Indeed以及企业调查指标均显示薪资增速回落。 欧元区2024Q1协议薪资增速超预期反弹，由2023Q4的4.5%反弹至4.7%，一方面体现工人继续弥补过去价格冲击造成的实际工资损失，另一方面则反映协议薪资中一次性付款对协议薪资的影响，例如2024Q1德国公共部门一次性支付显著抬升使得本季度协议薪资增速水平加速。 欧央行执委Lane表态一季度协议薪资增速反弹不改变对薪资增速继续回落的判断。（“Lookingatthefulldetail,theoveralldirectionofwagesstillpointstodeceleration,whichisessential.”） 协议薪资增速可以理解为存量层面变化，从Indeed发布的新招工薪资增速表征的边际层面变化看，4月继续回落，3个月平均水平由前月的3.7%回落至3.4%。 此外，从工资预期指标来看，欧央行4月企业电话调查（CTS）显示企业预计工资增长将从2023年的5.4%左右下降至2024年的4.3%。4月企业融资渠道调查(SAFE)显示企业预计未来1年薪资增速由上次的4.5%下降至3.8%。 图表2：欧元区2024Q1协议薪资增速超预期反弹 资料来源：ECB中信期货研究所 图表3：Indeed发布的新招工薪资增速4月继续回落 Indeed已发布的薪资增速Indeed已发布的薪资增速_3m移动平均 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24 资料来源：Indeed中信期货研究所 图表4：4月企业电话调查（CTS）显示薪资预期显著左移（上）;4月企业融资渠道调查(SAFE)亦显示薪资增速将下降（下） 资料来源：ECB中信期货研究所 欧元区5月通胀反弹一方面有基数效应影响，另一方面主因服务通胀高企， 尤其是薪资敏感性服务通胀，薪资前景将决定后续服务通胀方向，并且5月企业调查显示服务业未来售价预期与就业预期继续回落，服务通胀前景偏向下行。 欧元区5月整体通胀环比增0.2%，同比增2.6%（前值与预期分别为2.4%、2.5%）；5月核心通胀环比增0.4%，同比增2.9%（前值与预期分别为2.7%、2.7%）。除却基数效应，5月通胀反弹主因服务通胀仍然高企，服务通胀环比增0.6%，同比增速反弹至4.1%（前值3.7%）。 欧元区服务业通胀居高不下主要由于薪资敏感性服务业通胀高企，也即薪资增速的影响，从以上薪资增速前景看，后续增速逐渐回落将带动服务业通胀回落。 此外，从欧盟5月调查来看，服务业企业对未来3个月售价预期继续回落，符合欧央行维持限制性货币政策压制需求使得企业难以将成本端压力传导至售价的目的。并且服务业企业预期未来3个月就业在历史平均水平继续回落，因此后续来看，服务业通胀偏向下行。 图表5：欧元区5月通胀反弹，除却基数效应，主因服务通胀再度反弹 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表6：欧元区服务通胀居高不下主要由于薪资敏感性服务业通胀高企 资料来源：ECB中信期货研究所 图表7：2024年5月调查显示服务业未来3个月售价预期继续回落 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表8：2024年5月调查显示服务业未来就业预期继续回落 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 总结近期欧央行官员对2024年的通胀态度为：整体通胀水平已经大幅回落， 但2024年后续通胀路径由于基数效应可能颠簸。服务业通胀以及薪资增速水平仍然高企，后续回落路径可能并不平坦，但方向上仍然是向下的。 （“wesaidinflationisgoingtobouncearoundthisyear,andwagesarealsogoingtobouncetosomeextent.Butthereisadownwardtrend,evenifbasicallytherewillbefluctuationsaroundthattrend.”） 在此基础上，欧央行对于后续货币政策的态度为：2024年在服务业通胀高企下，仍需要维持限制性货币政策，但在限制性范围内，由于整体通胀回落不需要当前如此高的名义利率，将下调政策利率，但下调的幅度依赖数据走向。可能到明年看到薪资增速明显回落才会开启货币政策的正常化。 （“Thingswillbebumpyandgradual.Thebestwaytoframethedebatethisyearisthatwestillneedtoberestrictiveallyearlong.Butwithinthezoneofrestrictivenesswecanmovedownsomewhat.Wedon’tneedthedatatosaynormalisationisalock.Whatwedoneedthedatatosayis:isitproportional,is
